一、引言

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和資本市場的日漸成熟，并購重組已成為上市公司優(yōu)化資源配置、提高競爭實力、實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的重要途徑，也是金融服務(wù)實體的重要方式。自2009年以來，我國上市公司的并購重組規(guī)模整體呈現(xiàn)上升趨勢。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國上市公司并購重組的交易金額從2014年的1. 45萬億元增至2018年的2. 58萬億元。²然而，并購熱潮持續(xù)升溫的同時也伴隨著較高的潛在風(fēng)險。嚴(yán)重的信息不對稱可能導(dǎo)致并購成為交易主體套利的方式之一，侵害了中小股東權(quán)益( Cheung et al.,2009；楊威等，2018;楊超等，2019) 。為緩解這一問題，2008年證監(jiān)會頒布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，首次明確要求交易雙方簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議。盡管證監(jiān)會后續(xù)對該辦法進(jìn)行了多次修訂，不再強(qiáng)制要求重大資產(chǎn)重組中的業(yè)績補(bǔ)償事項，但業(yè)績補(bǔ)償(承諾)已成為上市公司并購重組交易的默認(rèn)規(guī)則及其市場化發(fā)展的固有屬性。³

業(yè)績承諾協(xié)議的引入，能夠弱化交易雙方的信息不對稱，使得收購方在合理評估標(biāo)的公司資產(chǎn)價值的同時(楊超等，2018；竇煒等，2019；關(guān)靜怡和劉娥平，2019)，還能提升并購效率，獲得協(xié)同效應(yīng)(潘愛玲等，2017)，實現(xiàn)“雙贏”效果(呂長江和韓慧博，2014) 。然而近年來，隨著并購交易數(shù)量的不斷增多，高額業(yè)績承諾未達(dá)成的事件頻發(fā)。例如，2016年堅瑞消防以52億元收購深圳沃特瑪時，后者做出了約15億元的“天價”業(yè)績承諾，最終以承諾期凈利潤為-34. 75元結(jié)束，嚴(yán)重?fù)p害了收購方與中小股東的利益。有鑒于此，在業(yè)績承諾的正面作用廣被接受的情況下，其背后隱藏的風(fēng)險也逐漸引發(fā)了理論界與實務(wù)界的關(guān)注和思考。現(xiàn)有研究主要圍繞業(yè)績承諾誘發(fā)的盈余管理、利益輸送行為以及股價崩盤風(fēng)險展開(劉浩等，2011；關(guān)靜怡和劉娥平，2019；楊超等，2019)。然而，廣州東凌國際投資股份有限公司(以下簡稱“東凌國際”)由業(yè)績承諾未達(dá)成而引致的控制權(quán)爭奪事件，提示我們需要進(jìn)一步推進(jìn)和深化業(yè)績承諾的經(jīng)濟(jì)后果研究。

本文選取東凌國際控制權(quán)爭奪事件作為案例研究對象。廣州東凌實業(yè)投資集團(tuán)有限公司(以下簡稱“東凌實業(yè)”)作為東凌國際的控股股東，以定向發(fā)行股份的方式收購中農(nóng)國際鉀鹽開發(fā)有限公司(以下簡稱“中農(nóng)國際” ) 100%的股權(quán)，并與中農(nóng)國際原控股股東中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料集團(tuán)公司(以下簡稱“中農(nóng)集團(tuán)”)等十家公司簽訂了為期三年的業(yè)績承諾協(xié)議。在收購?fù)瓿珊螅修r(nóng)集團(tuán)由此成為東凌國際的第二大股東。由于資金約束以及與中農(nóng)礦產(chǎn)資源勘探有限公司(以下簡稱“中農(nóng)礦產(chǎn)”)間同業(yè)競爭的存在，中農(nóng)國際老撾鉀肥建設(shè)項目(以下簡稱“老撾項目”)進(jìn)展未達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致實際業(yè)績距離承諾值甚遠(yuǎn)，中農(nóng)集團(tuán)由此面臨巨額賠付。⁴這一情況引發(fā)了中農(nóng)集團(tuán)對東凌國際控制權(quán)的爭奪。借助這一案例，本文以控制權(quán)爭奪的分析框架為基準(zhǔn)，較為清晰地呈現(xiàn)了股份支付、業(yè)績承諾的風(fēng)險，較為詳盡地分析了控制權(quán)爭奪的動因、路徑和后果，拓展了業(yè)績承諾經(jīng)濟(jì)后果的研究。

本文的研究可能的貢獻(xiàn)有兩方面：一方面，本文豐富了業(yè)績承諾經(jīng)濟(jì)后果的研究。現(xiàn)有相關(guān)研究主要基于管理層努力、經(jīng)營業(yè)績的視角，肯定業(yè)績承諾的激勵效應(yīng)；然而，對于業(yè)績承諾潛在風(fēng)險的相關(guān)討論較為匱乏，目前僅有少量研究討論業(yè)績承諾對盈余管理、利益輸送以及股價崩盤風(fēng)險的影響(劉浩等，2011;關(guān)靜怡和劉娥平，2019) 。本文通過案例分析，將業(yè)績承諾納入控制權(quán)爭奪的分析框架，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的視角對業(yè)績承諾經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究給予有益補(bǔ)充。

另一方面，本文的研究發(fā)現(xiàn)為資本市場參與者提供了一定的啟示。基于東凌國際案例，本文對控制權(quán)爭奪的動因、路徑和后果進(jìn)行了較為系統(tǒng)的剖析。研究發(fā)現(xiàn)，并購時股份支付引發(fā)的控制權(quán)稀釋是上市公司后續(xù)爭奪控制權(quán)的表層原因，業(yè)績承諾未達(dá)成引致的巨額賠付是本案例中上市公司爭奪控制權(quán)的深層原因；且控制權(quán)爭奪引致了諸多不良后果。因此，在并購重組市場持續(xù)升溫、業(yè)績承諾協(xié)議簽訂熱潮的背景下，本文的研究發(fā)現(xiàn)對上市公司合理運用業(yè)績承諾、有效預(yù)防控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險具有一定的警示作用，也為投資者調(diào)整投資決策、監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善相關(guān)制度安排提供了一定的現(xiàn)實借鑒。