［第四章］
周期的救贖

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周期的救贖

? 2011年12月22日

提要

研究邏輯

當前市場短期糾結于需求不足、投資下滑和庫存高企，中期糾結于中國經濟舊有模式難以為繼，面臨增長中樞下移和轉型之困。在2012年的不同階段，這些問題對于市場的影響也將有所差異，而配置的核心在于區(qū)分主導力量在不同時空條件下的作用。

主要觀點

周期之輪：嵌套模式下的尋底反彈

在房地產周期、資本性支出周期以及庫存周期嵌套運行的情況下，當前三周期正處于調整階段。庫存周期的底部將在2012年第二季度附近出現(xiàn)。庫存周期的行業(yè)配置選擇是先防御行業(yè)，而后早周期行業(yè)，進而是投資品行業(yè)。資本性支出周期的高峰已經過去，后續(xù)關鍵看需求的恢復情況，就行業(yè)配置而言，非制造業(yè)的確定性政策機會較大。房地產周期則處于調整的關鍵階段，銷售和政策選擇對后續(xù)發(fā)展會有顯著影響。

沖擊之刃：中樞下移的必然救贖

日、韓等國的歷史經驗表明，中樞下移是經濟發(fā)展的內在必然，但沖擊機制起到了觸發(fā)作用，沖擊之后的救贖是必然選擇，而不同的救贖方式會對經濟產生不同的影響。我國當前已經具備經濟增長中樞下移的內在條件，而要判斷沖擊是否會發(fā)生，則需要特別注意內部的房地產周期調整和外部的美元升值這兩個因素。

救贖之光：中樞下移中的轉型增長

日本市場的“慢牛”和韓國市場的大幅波動，很好地詮釋了救贖模式對于經濟的影響。日本的成功經驗表明，第三產業(yè)崛起，主導產業(yè)在繼承中更迭，是在救贖中成功轉型的選擇。對中國來說，順應需求結構變化，調整投資格局，做大第三產業(yè)，做強第二產業(yè)是現(xiàn)實選擇。

配置策略：周期的救贖

我們認為，2012年將會迎來資本市場的重要底部，其演變有兩種不同的路徑。第一種是典型的復蘇路徑，即在流動性出現(xiàn)好轉、庫存周期到達低點之后，經濟走向短期復蘇，但從中期來看，經濟將在滯脹中尋求轉型。配置策略是，短期看周期性行業(yè)反彈，中期市場將重歸平淡，消費行業(yè)與成長型行業(yè)是分享經濟轉型機會的較好的配置之選。第二種是疊加沖擊的路徑，周期的救贖機制啟動，遭受沖擊后的市場將先大落，后大起。在這兩條不同的路徑之下，有兩個配置主題是相對確定的，一個是非制造業(yè)部門的投資擴張，另一個是結構轉型中消費和服務行業(yè)壯大帶來的投資機會。

前言

即將結束的2011年確實給中國的資本市場和經濟周期運行留下了一個不那么樂觀的結論。在這一年中，“周期復辟”成為僅有的市場階段性機會，而在周期力量與結構性惡化的博弈下，資產泡沫、通脹高企在政策的調控下有所緩和，但同時，產能擴張周期也受到了明顯的抑制。

從周期的位置上看，2012年之后的時代注定會充滿巨大的危機和巨大的機遇，周期波動與經濟中樞下移相互交織，在不同時點成為影響經濟和市場趨勢的主要力量。就周期運行來看，2008年底的大規(guī)模經濟刺激已經明顯地引發(fā)了地產泡沫和通脹高企，而糾正機制的被迫開啟又使得刺激過后的經濟運行面臨反向循環(huán)機制。通脹逆轉的背后是需求的萎縮，而地產泡沫被強力的政策調控所抑制，這在實質上影響了當前甚至潛在的需求水平。在這樣的情境下，房地產周期正處在政府主導的調整關鍵期，銷量觸底或在年底，但后續(xù)的演化依然受到政策的巨大影響；庫存周期面臨量價齊跌的主動去庫存過程，根據(jù)我們的測算，2012年第二季度前后可能是庫存周期的底部；資本性支出周期在經歷了刺激后產能大幅擴張，而后漸現(xiàn)疲態(tài)，當前的關鍵因素在于政府主導的非制造業(yè)投資是否可以有力地展開，以及房地產投資能否在銷量見底之后適度恢復。在這樣的三周期嵌套模式下，我們依稀可以看到經濟階段性底部或在第二季度前后出現(xiàn)。在這一進程之中，流動性的逐步好轉是周期彈性恢復的觸發(fā)器。按照傳統(tǒng)的投資時鐘，我們有理由相信，衰退與復蘇的接力將會上演，這或將構成2012年市場上半場的主要旋律。

但更為關鍵的是，在2008年康波劇烈衰退和后續(xù)政策的強力刺激之后，中國經濟的舊有模式已經被強化到極致并難以為繼。在全球經濟再平衡的現(xiàn)實下，中國經濟增長中樞開始了下移之旅。根據(jù)歷史的經驗，中樞下移雖然是一個國家經濟發(fā)展到一定階段后的內在必然，但其實現(xiàn)過程往往通過沖擊機制來觸發(fā)。我們認為單純的政府主導的內部房地產調控的持續(xù)化難以造成明顯的沖擊，這也是政府對于經濟軟著陸的信心所在。但需要注意的是國際化博弈下的歐美動向，美元底部問題又是所有問題的核心，它既反映了歐美之間的經濟發(fā)展差異，又構成了美元回流機制的重要一環(huán)，這對中國資本市場的影響一定是大破大立式的。

可以說，全球經濟在2008年康波衰退之時，就注定會在未來有一次周期的救贖，以此來重新理順流動性、全球資產配置和經濟格局。回顧歷史，在20世紀80年代，這樣的救贖是通過主導國美國加息使得流動性崩潰而實現(xiàn)的，那么現(xiàn)在來看，這樣的一套機制已經具備邏輯前提，而現(xiàn)實的發(fā)展則需要更為密切的跟蹤與判斷。經濟中樞下移的過程也是中國經濟結構真正調整的開始，是一個新的起點，也是一個結構升級與變遷的階段。對于資本市場，上半年短周期見底之后的復蘇輪動是配置的現(xiàn)實選擇，而下半年，如果沖擊機制沒有啟動，那注定是一幅中期滯脹的經濟圖景，重歸防御、布局轉型無疑是現(xiàn)實選擇。假如沖擊來臨，真正的機會將來自大危機出現(xiàn)之后的救贖。從歷史經驗看，我們有理由相信，經歷了2008年舊有模式刺激后的中國，保增長、促改革政策是在大危機面前的不二選擇，這也將促使中國經濟達到新的中樞水平，并大大打開中國經濟轉型的潛在空間。所以，任何的國際局勢動蕩或者增長趨勢的下滑，都必然是一個絕佳的買點，這才是2012年該期盼的東西。

分析框架

一直以來，我們運用結構主義的分析框架，即結構演進、周期波動和制度變革，來分析經濟和市場的趨勢與結構特征。進入2012年，這三種因素將表現(xiàn)為特定的形式，相互影響，甚至可能產生共振，從而決定策略配置的時空與結構特征。就結構演進而言，當前更多地表現(xiàn)為增長中樞的下移。周期波動則涉及多周期嵌套下的輪動。制度變革則表現(xiàn)為貨幣財政與轉型舉措。

在2012年，政策更多的是應對周期波動與中樞下移帶來的負面影響，是一種被動響應機制。在這樣一個政治周期的時間窗口，政策的主基調就是維持經濟的穩(wěn)定。所以，政策對沖風險的力度是不確定的，但結構調整是必然的。因此，在中樞下移、周期波動和政策制度三位一體的分析框架下，把握中樞下移和周期波動的運行顯得更為重要（參見圖22-1）。

中樞下移是歷史的必然，而周期波動是這種必然實現(xiàn)的方式，同時周期波動又受到中樞下移的制約。這也是我們看到，在2008年危機之后，中國的投入產出比持續(xù)下行的原因。從周期的位置上看，2012年之后的時代注定會充滿巨大的危機與機遇，周期波動與經濟中樞下移相互交織，在不同時點成為影響經濟和市場趨勢的主要力量。就周期波動來看，庫存周期、資本性支出周期和房地產周期在2012年的運行狀態(tài)，對于經濟和策略配置都相當重要。更為關鍵的是，2011年的債務風波已經宣告全球經濟在康波衰退后一次自我修復的終結。2009年中國經濟史無前例的貨幣釋放帶來的資產泡沫是中國未來風險的根源。中樞下移的沖擊機制已經悄然而生，就內部而言，資產泡沫可被視作對于舊有增長模式的否定，而且已經明顯構成了對于經濟增長的沖擊，這顯然已經引起了政府的警覺。但更為重要的是，外部因素更加難以掌控，尤其值得警惕。回顧歷史，主導國的變化始終扮演著最重要的角色，而其中美元問題又成為所有問題的核心。

在這樣的分析框架下，經濟走勢可能有兩種情況。第一種情況將是沖擊沒有發(fā)生的傳統(tǒng)復蘇模式，但復蘇力度受到制約，短期復蘇后經濟將走向中期滯脹，并謀求轉型，這是一種以時間換空間的模式。第二種情況是沖擊機制啟動，經濟走勢成為大落大起的模式，這是一種以空間換時間的模式。兩種路徑將決定不同的配置策略。

周期之輪：現(xiàn)狀、動力與展望

就當前的周期波動而言，基于中國經濟的特征，房地產已經成為核心問題。我們將通過周期嵌套的視角，分析庫存周期、資本性支出周期以及房地產周期所處的狀態(tài)和未來可能的走勢，展示周期全景圖，并對不同周期驅動下的策略配置進行梳理（參見圖22-2）。

庫存周期：底部約在第二季度

被動去庫存，底部約在第二季度

周期是一種供需在時間上的錯配引起的經濟波動形式，也是一種量價變化的過程。理論上，價為量先，庫存周期可以根據(jù)量價關系劃分為四個階段：被動去庫存（價格先于庫存下跌）→主動去庫存（量價齊跌）→被動補庫存（價格先于庫存上升）→主動補庫存（量價齊升）。當然，在現(xiàn)實的經濟運行中，四個階段很難有清晰的劃分。

我們認為目前中國的庫存周期演進，正處于A點（見圖22-3）所在的位置，這個點的主要特征是：庫存繼續(xù)增加、價格轉而下降，也就是說需求疲弱，庫存的增多是被動的。很顯然，在這個點上，同比的增長數(shù)據(jù)依舊得到部分的保持，然而環(huán)比數(shù)據(jù)的大幅度下滑已經預示著未來的跌落。

那么，什么時候才是本輪庫存周期的底部呢？從原材料庫存指數(shù)與產成品庫存累計同比之間的關系來看，前者具有比較明顯的領先效應，最多甚至領先2~3個季度。原材料庫存可以看作生產領域的冷暖指標，生產企業(yè)如果預期未來需求不振，就會放緩原材料的采購。如果產成品庫存下降到一定程度、需求有所好轉，生產企業(yè)就會傾向于增加原材料庫存。（參見圖22-4）

產成品庫存指數(shù)的季調趨勢項與產成品庫存的累計同比增速在趨勢上比較一致，拐點的時間也比較一致。因此，可以用產成品庫存指數(shù)大致定位庫存周期。

從產成品庫存指數(shù)看，目前仍處于庫存增加階段，但價格指數(shù)已經回落。如果按庫存行為區(qū)分，當前仍處于被動去庫存階段，原材料庫存指數(shù)已經觸底，略有回升。如果按照滯后兩個季度來計算，庫存周期底部應當在2012年第二季度。

配置主題：行業(yè)輪動策略

就上述庫存周期的四個階段而言，所對應的不同價格、訂單、生產、銷售、庫存等數(shù)據(jù)狀態(tài)，反映出經濟在復蘇、過熱、滯脹和衰退時的不同狀態(tài)，而庫存加速器機制成為這些狀態(tài)的驅動因素。在這樣一個輪動模式下，行業(yè)選擇也體現(xiàn)出共性，難度在于預判當前和未來一期的經濟狀態(tài)。

當庫存加速器開始衰竭時，由于庫存因素的約束，周期行業(yè)的表現(xiàn)落后于非周期行業(yè)，食品飲料、農林牧漁、醫(yī)藥生物、信息服務、公用事業(yè)等相對跌幅較小，房地產表現(xiàn)均不理想。

當庫存加速器進入抑制階段時，所有行業(yè)均告下跌，仍然是公用事業(yè)、醫(yī)藥生物、食品飲料、信息服務以及餐飲旅游等非周期行業(yè)跌幅相對較小，而房地產、機械、家電跌幅開始收斂。

當庫存加速器開始修復時，由于在下行過程中泥沙俱下，庫存加速器修復驅動經濟周期的復蘇，周期行業(yè)如有色金屬、交通運輸設備、采掘、房地產、機械、家電等表現(xiàn)更好，非周期行業(yè)中電子、餐飲旅游、信息服務仍然表現(xiàn)較好。此時，防御行業(yè)如農林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥生物等表現(xiàn)不佳。

當庫存加速器膨脹時，庫存快速上升，抑制周期行業(yè)的表現(xiàn)，醫(yī)藥生物、食品飲料、信息服務、金融、房地產、交通運輸設備表現(xiàn)相對較好，投資品如化工、機械、鋼鐵、建材等因庫存積累而表現(xiàn)不佳。

當前庫存加速器處在抑制階段，仍然沒有止住的跡象，在庫存加速器見底之前，防御行業(yè)如公用事業(yè)、醫(yī)藥生物、食品飲料、信息服務以及餐飲旅游或是較佳選擇，房地產則是可以逐漸關注的行業(yè)。當庫存加速器開始修復時，則應逐漸加大周期行業(yè)的配置。

資本性支出周期：產能擴張周期或難期盼

擴張高峰已過，需求恢復是關鍵

對于資本性支出周期，我們這樣定義：名義投資圍繞其潛在投資水平波動的周期。這一定義類似于產出缺口。從固定資產投資來看，固定資產投資同樣具有周期性波動，雖然多數(shù)情況下與工業(yè)周期比較一致。從2000年以后的固定資產投資周期來看，它也具有短周期波動特征，其最強的是第二個短周期，在庫存周期理論中，第二個短周期是產能擴張周期，因此它也是固定資產投資周期的高峰。

2008年12月，在經濟底部復蘇的過程中，固定資產投資扮演著重要的角色。2009年7月至2010年8月，固定資產投資出現(xiàn)回落。2010年10月到2011年2月，出現(xiàn)固定資產投資的第二峰，隨后持續(xù)回落，目前則在低位徘徊，雖然有企穩(wěn)跡象，但從復蘇以來，固定資產投資基本已經歷兩輪高漲，產能擴張高峰或已經過去。

從2009年復蘇以來，非制造業(yè)的擴張從2009年1月開始持續(xù)到2011年2月，但同期制造業(yè)投資不足，非制造業(yè)的擴張帶來制造業(yè)的產能緊張，所以我們看到了2010年12月到2011年7月的制造業(yè)擴張，以及2010年下半年制造業(yè)的繁榮景象。2011年8月之后，由于非制造業(yè)以及房地產的需求不足，制造業(yè)擴張戛然而止。（參見圖22-5、圖22-6、圖22-7）

對于2012年的資本性支出周期，關鍵看幾個因素，一是非制造業(yè)需求能否恢復并帶來新的擴張需求，二是房地產投資能否啟動，三是海外需求能否回暖。

從當前的狀態(tài)看，從2011年4月開始，設備投資迅速衰竭，非制造業(yè)資本性支出從9月開始進入修復階段，2012年上半年的資本性支出看點在于非制造業(yè)投資的修復，下半年則在于房地產投資的回升和非制造業(yè)投資的膨脹，背后關鍵的邏輯是非制造業(yè)產能利用率的修復和回升，以及制造業(yè)產能釋放后的產能利用率恢復，核心是需求的修復。

配置主題：非制造業(yè)支出的政策機會

所謂非制造業(yè)，主要指的是全社會固定資產投資中，除建筑地產、制造業(yè)之外的行業(yè)，占總固定資產投資大約40%的份額，主要包括交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)，電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)，采礦業(yè)，農林牧漁業(yè)，以及信息、餐飲、金融、批發(fā)零售等其他服務業(yè)。

交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的固定資產投資占全社會固定資產投資的10.6%，主要包括鐵路和公路投資。它從2008年12月開始進入擴張階段，中間雖有波動，但大致維持在較高水平。2010年10月到2011年2月為其最近一次加速階段，但2011年3月開始進入衰竭期，5月迅速進入抑制階段，目前仍處于抑制期，2012年或會有所修復。

水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)，目前仍處于潛在投資水平之下，并在底部區(qū)域略有修復。水利建設的投資主要受政策影響，根據(jù)規(guī)劃，未來10年計劃在水利建設上投資約4萬億元，“十二五”計劃投資1.8萬億元，即使平均投放，2011年也大約有3 600億元的水利投資，相對于2011年前10個月大約2 000億元的投資來說，增速是非常可觀的。可以預見，2012年或能看到水利投資的加速期。

在電力投資方面，在經歷了2010年6月到2011年5月的投資下行后，從2011年6月開始，電力行業(yè)投資處于恢復過程中，但仍談不上擴張。在電力日趨緊張的背景下，加大電力投資或是一個趨勢，2012年電力部門的投資或仍將持續(xù)修復。

其他行業(yè)中，采礦業(yè)和農林牧漁業(yè)均處于擴張之中，所對應的采礦機械和農機種子行業(yè)機會值得關注，而其他服務業(yè)則基本在其潛在水平附近保持穩(wěn)定。

從經濟周期運行來看，非制造業(yè)資本性支出加速器先觸底修復，而從細分行業(yè)來看，交通運輸[1]、水利、電力的投資先修復，然后是其他服務業(yè)（參見圖22-8）。

房地產周期：調整的關鍵期

房地產業(yè)具有周期性的波動已為學界所認同，但各國的現(xiàn)實情況可能導致一般規(guī)律難以適用。從城市化率來看，2010年，中國的城市化率在50%左右，這一水平大致與1967年的日本、1976年的韓國相當。無論從全球城市化率水平以及趨勢來看，還是從各國的歷史經驗來看，中國的城市化率達到50%之后，每年超過1%的城市化率增長或難以維持，未來10~20年，中國的城市化率或能達到60%，但進入城市化放緩階段或是一種必然。

通過研究美國的房地產周期，我們可以發(fā)現(xiàn)一些比較明顯的規(guī)律：（1）房地產周期持續(xù)時間平均為17~18年，橫跨兩個中周期；（2）一個完整的房地產周期，從底部開始，會先經歷7年左右的緩慢上漲，然后是1~2年的短暫調整，房價在繼續(xù)上漲5年后，會進入最后2年左右的瘋狂上漲期，隨之而來的是3~4年的衰退期；（3）從供需和價格關系看，先是銷售見頂下滑（即需求下降），然后是投資見頂下滑（供給下降），最后才是價格下跌；（4）底部回升的順序同樣也是銷售見底→投資見底→價格見底；（5）住宅銷售領先住宅投資大約1個季度，而領先住宅價格2~3個季度。

對于中國的房地產周期，我們認為：（1）城市化進程放緩，房地產直線式發(fā)展階段或逐漸過去；（2）本輪的房地產周期或從1998—1999年開始，已經歷一個完整的中周期；（3）每一次房地產的調整都與經濟波動緊密相關，且銷售變化領先于產出缺口；（4）當前的調整是一個政策的糾偏，與2011年3月以來的經濟調整是一致的；（5）房地產銷售有見底跡象，而投資見底或滯后1個季度，價格見底則滯后2~3個季度；（6）因此，如果房地產銷售第四季度見底，那么，房地產投資見底有可能在第一、二季度，而房價見底則在第二、三季度。（參見圖22-9、圖22-10）

對房地產短周期調整底部的判斷仍存在較大不確定性：（1）房地產成交真的見底了嗎？如果房地產銷售再次出現(xiàn)顯著回落，那么對中國經濟的沖擊可能超出預期；（2）雖然銷售觸底，但如果回升力度非常有限，房地產的去庫存仍將持續(xù)較長時間，房地產價格的調整也有可能超出預期，那么對經濟的沖擊也將持續(xù)。

小結：周期波動進入尋底反彈階段

通過對庫存周期、資本性支出周期和房地產周期的嵌套分析，我們可以看到，2012年的周期力量不是很強勁。當前，庫存周期、資本性支出周期以及房地產周期都處于一個同時向下的階段，能否扭轉趨勢、實現(xiàn)三周期觸底回升，外生力量將至關重要。在通脹水平順周期顯著下降的背景下，政策的逆周期性或將逐漸顯現(xiàn)，即為了應對經濟繼續(xù)下滑的風險，或將有更積極的政策轉向，政策放松也將成為扭轉庫存周期的關鍵力量。

沖擊之刃：中樞下移的歷史經驗與現(xiàn)實圖景

歷史經驗：救贖是中樞下移過程中的不二選擇

日本：二次中樞下移與二次政策刺激

20世紀60年代末至70年代初，是日本經濟增長中樞下移的階段，也是日本經濟轉型的重要階段。日本經濟增長的下滑程度明顯，以不變價格計算，GDP（國內生產總值）季度增長率從1970年第一季度的13.4%，一路向下，快速下跌至1971年第四季度的4.8%，中樞下移中經濟產出的最大下跌幅度為8.6個百分點，演繹了一次斷崖式下跌（參見圖22-11）。

在中樞下移的過程中，日本經濟增長中樞從9%下滑至6%，下滑3個百分點，日本經濟調整時間為6~7個季度。以工業(yè)生產指數(shù)看，中樞下移對工業(yè)生產沖擊的持續(xù)時間相對較短，為18個月。

如果加上1974年之后的二次中樞下移，日本經濟增長中樞下移的調整時間就長達近4年。1974年的二次中樞下移主要緣于第一次石油危機。在第一次中樞下移之后，日本的財政和貨幣政策都有所放松，日本經濟也有所恢復。但是，中樞下移過程中的經濟刺激及其帶來的增長往往是脆弱的，在石油危機的沖擊下，日本陷入更加艱難的困境。1975年，日本再度刺激經濟，不過轉而采用更多結構轉型的產業(yè)政策。（參見圖22-12）

韓國：硬著陸與過度刺激

20世紀80年代末至90年代初是韓國經濟增長中樞下移的階段。對韓國而言，其經濟轉型過程中，經濟波動的幅度相對較大，是一次更加明顯的硬著陸。1988年第一季度，奧運會前夕的韓國經濟增長的速度達到了16.1%（以2000年價格為基準），其后開始震蕩下行。1989年第一季度，韓國經濟增長的速度降至4.6%，下跌幅度達11.5個百分點，是一次明顯的硬著陸（參見圖22-13）。以GDP計算，韓國經濟增長中樞下移持續(xù)時間為5~6個季度，以工業(yè)產出計算，則為15個月。

在中樞下移中，隨著經濟增長速度的降低，韓國政府也采取政策刺激，但是，韓國的政策刺激更多的是使韓國回到奧運會之前投資主導的模式，而不像日本的政策刺激那樣更多專注于經濟結構的升級和轉型。韓國的政策刺激為其經濟添加了更多的脆弱性，最后在東亞金融危機中被清算。

在日、韓經濟增長中樞下移過程中，雖然經濟調整的幅度和維持的時間差異較大，但共性也是顯著的。增長中樞下移過程中，重大危機之后的救贖必然出現(xiàn)。而一個經濟體在第一次中樞下移中對先前發(fā)展模式依然有依賴心理，往往會延續(xù)之前的發(fā)展模式，進而造成過度或不當?shù)拇碳ぃ斣俅问艿絻韧鉀_擊，發(fā)生第二次中樞下移之后，則會更加注重發(fā)展的可持續(xù)性。

中國的圖景：內外沖擊機制分析

內部沖擊：房地產周期短暫修復后的再次下行

從前面的分析中，我們可以看出房地產周期對當前中國經濟的重要影響，在2012年這樣一個時間位置，房地產周期如何演進成為更現(xiàn)實與關鍵的問題。我們用行業(yè)分析師對房地產銷售和投資的預測數(shù)據(jù)進行分析，2011年11月房地產銷售見底，12月開始直至2012年7月處于修復階段，而投資加速器則在2012年3月前后見底，至9月都處于修復期。從這一組預測數(shù)據(jù)看，產出缺口的底部當在2012年3月前后出現(xiàn)，但在弱勢回升之后，9月將開始繼續(xù)下行。從預測數(shù)據(jù)的分析結果看，房地產加速器的修復是非常有限的，最高值在潛在水平附近，然后繼續(xù)向下抑制。當然，在這個推演中，政策的相機抉擇是無法事先預料的，這也使得內部沖擊具有不確定性。（參見圖22-14）

外部沖擊：美元是核心

一方面，美國經濟的彈性相對更好，經濟增長的基本面相對于歐洲各國和日本等也更好；另一方面，美元資產受歡迎，資本回流美國趨勢明顯。

美國私人部門去杠桿較為充分，使得美國經濟體彈性相對較好，2012年美國的經濟預期相對而言可能沒有那么悲觀。特別是其居民部門去杠桿已經持續(xù)較長時間，消費和信貸的復蘇可能有利于美國消費部門的復蘇以及房地產建筑周期的復蘇。雖然消費和地產的復蘇是緩慢的，但整體仍然有利于美國經濟的穩(wěn)固和彈性的發(fā)揮。在這個基本面支撐下，美元或出現(xiàn)相對明顯的升值趨勢。

從歷史上看，每次美元大幅升值都要傷害一些國家。1980—1985年的升值搞垮了拉美，20世紀90年代的升值玩殘了日本。我國有大量的外匯儲備，在正常條件下，美元短時間、低幅度的升值對于我國經濟沖擊不大。但如果我國本身處于增長中樞下移的去泡沫過程中，美元長時間、較大幅度的升值可能引發(fā)共振，影響我國的經濟增長。

資本的本質是增值，貨幣是資本的一種形態(tài)。如果世界各地都沒有好的投資機會，貨幣就不會形成方向性流動。當我國去泡沫、經濟前景堪憂之時，美元的持續(xù)升值，必然吸引資本向美國流動。這會導致資產價格下降，加快去泡沫的速度。

即使此時人民幣采取跟隨美元走勢的策略，因為投資美國的風險明顯小于中國，海外資金也會選擇流向美國而不是中國。而原來待在中國的，也會選擇去美國。所以，如果美元升值與中國去泡沫過程共振，對未來兩年的中國經濟也將產生影響。

救贖之光：終歸轉型

從日、韓的經驗可以看出，雖然中樞下移之始，兩國都是動用貨幣與財政進行大規(guī)模刺激，但是日本在二次中樞下移過程中更加注重產業(yè)結構轉型，最終取得了成功；而韓國的轉型實質上并沒有成功，它又重回投資主導的增長模式，直到被再次清算。這些歷史經驗對當前的中國經濟和資本市場來說，值得反思。

資本市場給出的答案：日、韓的對比

日、韓的歷史經驗表明，在經濟遭遇外部沖擊因而增速回落或面臨增速回落壓力的情況下，政府的主動刺激促使經濟走向過熱，最終又進入泡沫破裂、陷入衰退的起伏過程，在這一過程中，資本市場上就出現(xiàn)了明顯的投資機會。政府的積極刺激推動了資本市場的上升，而經濟泡沫之后的破裂又帶來了資本市場的下跌。走向轉型的日本資本市場進入了慢牛格局，而韓國市場則呈現(xiàn)出典型的震蕩格局（參見圖22-15、圖22-16）。

日本產業(yè)重構的啟示

第三產業(yè)的崛起

根據(jù)當年價格計算，1974年日本第三產業(yè)在GDP中占比首次超過第二產業(yè)，之后，以年均一個百分點的速度拉大差距，這表明日本的工業(yè)化真正完成。建筑業(yè)、制造業(yè)等對經濟增長的貢獻開始減弱，第三產業(yè)成為經濟增長的新力量。自1970年以來，第一產業(yè)吸引的就業(yè)人數(shù)與創(chuàng)造的GDP急劇下降。1980年后，第二產業(yè)面臨著相同的情景，第三產業(yè)則呈現(xiàn)上升態(tài)勢。（參見圖22-17）

根據(jù)1990年的不變價格計算，以1974年為界，之前所有產業(yè)都經歷了10%以上的高速增長，并且第二產業(yè)增長快于第三產業(yè)。之后，所有產業(yè)增速都陡然下降，第三產業(yè)增長快于第二產業(yè)。

而如果按當期價格計算，我們會發(fā)現(xiàn)，經歷了1971年的低迷后，第一、二產業(yè)在1972—1974年經歷了一個急劇上升之后又急劇下降的峰谷期，之后相對平穩(wěn)。而第三產業(yè)則沒有遇到如此大的峰和谷，一直在高位運行。1980年后，第三產業(yè)增速下降到個位數(shù)，而第一產業(yè)增速則在1974年后下降為個位數(shù)，第二產業(yè)增速則在經歷1975—1978年的反復后滑落到個位數(shù)（參見圖22-18）。

第二產業(yè)吸納就業(yè)人員比重在1962年達到30%，至1973年達到高峰36.6%，之后平穩(wěn)回落至35%的水平上。第一產業(yè)與第三產業(yè)吸納就業(yè)人數(shù)比重自1955年后開始呈明顯的剪刀狀，第三產業(yè)愈高，第一產業(yè)愈低。1967—1981年，第三產業(yè)吸納了45.7%~50.1%的勞動力，第一產業(yè)則僅吸納了10%~21.1%的勞動力（參見圖22-19）。

行業(yè)發(fā)展與主導產業(yè)的更迭

我們對日本不同行業(yè)的增長狀況進行了分階段考察（參見表22-1）。

1961—1970年增長最快的前五大行業(yè)分別為服務業(yè)、房地產業(yè)、農林漁業(yè)、建筑業(yè)和采礦業(yè)。1971—1975年，前五大行業(yè)則為建筑業(yè)、服務業(yè)、農林漁業(yè)、金融保險業(yè)、交通運輸與通信業(yè)。1976—1980年為電力、天然氣、供水業(yè)，建筑業(yè)，交通運輸與通信業(yè)，房地產業(yè)和服務業(yè)。1981—1985年為電力、天然氣、供水業(yè)，服務業(yè)，房地產業(yè)，建筑業(yè)，交通運輸與通信業(yè)。從各大類行業(yè)的增長率看，1971—1975年前五大行業(yè)的增長率保持了高位，之后明顯下降；1981—1985年前五大行業(yè)的增長率則沒有一個超過4.6%的，低于1961—1970年的平均水平。行業(yè)的走勢與日本經濟的走勢基本相當。

1964年日本制造業(yè)在GDP中占比超過20%，至1973年達到25.96%的峰值，之后略有下降，1981年后上升到約26%，1985年更是高達近28%（參見表22-2）。日本在兩次石油危機期間，進行了明確的產業(yè)結構調整，制造業(yè)的競爭力非但沒有下降，反而有所提升，貿易摩擦引發(fā)的升值壓力就起源于此。

伴隨著經濟發(fā)展，日本順利實現(xiàn)了主導產業(yè)的繼承與更迭，1970年后日本的主導產業(yè)仍然是電力、汽車、化工、鋼鐵等，制造業(yè)經過升級換代后，煥發(fā)了新的活力（參見表22-3）。

中國之路

現(xiàn)在來看，中國經濟增長中樞下移成為一個必然的趨勢。在上輪中周期繁榮中形成了高增長與低通脹的組合，它映射在資本市場中表現(xiàn)為周期性行業(yè)的大繁榮模式。然而，這一模式需要反思與重建。就中周期而言，它是一個新的起點，是一個主導產業(yè)重新定位的階段，其本質是一個結構升級和變遷的階段。雖然增長中樞下移，但這并不意味著增長質量的同步惡化，反而提供了一個提高增長質量的契機。

需求結構變動下的行業(yè)選擇：投資與消費的統(tǒng)一

當前政策的目的就是保證在結構調整順利展開的同時保持較快的經濟發(fā)展，因此對需求結構的分析是非常必要的。總量的增長是經濟發(fā)展、收入增長和需求增加的必然結果，而政策的實施則是要引導需求結構變得更為合理，例如從促進投資、出口轉向促進消費。那么政策的著力點就應該是在消費結構改變的過程中對經濟增長產生正面影響的行業(yè)。

從投入、產出角度看，最終需求可以分解為農村居民消費、城市居民消費、政府消費、投資和進出口等。而最終需求變動對總產出的影響也可以進一步分解為農村居民消費變動、城市居民消費變動、政府消費變動、投資變動和進出口變動。最終需求的變動不僅僅意味著最終需求總量的變化，也反映了需求結構的變動，所以，需求結構變動也是引發(fā)總產出變化的一個重要原因。而需求結構變動的動因是多方面的：首先是政府調整政策引導需求結構的變動；其次是隨著居民收入水平變化，需求發(fā)生改變從而導致需求結構的改變；再次是國際政治和經濟因素對中國的進出口產生影響，從而影響需求結構。在2002—2007年中，國民經濟最終需求量的擴張是總產出增長的絕對主導力量，需求結構對經濟增長的貢獻并沒有發(fā)生很大的改變。但從行業(yè)的角度看，不同行業(yè)之間存在較大的差別（參見表22-4）。

對于交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)，食品工業(yè)、石油加工及化學工業(yè)、房地產業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)等行業(yè)，總需求的擴張在對產出的貢獻中占90%以上的比重。對于設備和機械制造業(yè)，金屬冶煉加工業(yè)，信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)，金融業(yè)等，廣義需求結構變動（需求結構變動+交互影響）的影響較為顯著，貢獻比重在25%以上，其中設備和機械制造業(yè)需求結構變動對總產出的貢獻接近40%。我們也注意到，對于采礦業(yè)、農林牧漁業(yè)以及服務業(yè)等行業(yè)，需求結構變動對總產出的貢獻比重也是比較大的，但這些行業(yè)的需求結構變動對經濟的影響是負面的，這說明這些行業(yè)的需求結構變動不盡合理，結構調整和優(yōu)化也可能為這些行業(yè)帶來新的增長動力。

如果按照“投資促進消費，投資結構變動促進消費結構變動，促使經濟發(fā)展良性循環(huán)”的邏輯，信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)，設備和機械制造業(yè)，紡織服裝業(yè)，食品工業(yè)，房地產業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)等行業(yè)是符合這一邏輯的。

投資結構變動下的行業(yè)選擇：從第二產業(yè)到第三產業(yè)

從第二產業(yè)向第三產業(yè)的發(fā)展是趨勢，無論從房地產價格下行周期的國際經驗來看，還是從內部工業(yè)化后期的背景來看，政府投資能力和銀行信用能力都有所削弱。通過第三產業(yè)帶動就業(yè)、改善收入分配，可以為第二產業(yè)的技術創(chuàng)新爭取到更多的緩沖時間。

可以注意到的是，我們對第三產業(yè)的重視程度逐漸增強。2008年以來，第三產業(yè)的貸款占比持續(xù)上升，中國第三產業(yè)的GDP雖然小于第二產業(yè)，但信貸占比更高，這體現(xiàn)出金融支持經濟轉型的先導作用（參見圖22-20）。

當進一步細分第三產業(yè)的貸款存量占比時，我們會發(fā)現(xiàn)租賃和商務服務業(yè)，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)是2009年貸款存量占比顯著提高的行業(yè)，后者在貸款總額的占比中提高了近2.5個百分點（參見圖22-21）。第三產業(yè)的發(fā)展可能是從與第二產業(yè)相關的區(qū)域率先開始的。

主導產業(yè)視角下的行業(yè)選擇：信息、高端裝備

一般而言，主導產業(yè)的主要特點是：（1）具有高創(chuàng)新率，即能迅速地引入技術創(chuàng)新或制度創(chuàng)新；（2）具有高速增長的能力，其增長率較整個經濟的增長率高；（3）具有很強的帶動其他產業(yè)部門發(fā)展的能力，即具有很強的“擴散效應”。

從歷史上觀察中國經濟主導產業(yè)的選擇，可以看到，建筑、鋼鐵、化工、機械等行業(yè)始終是主導行業(yè)。1992年，食品制造業(yè)被金屬制品業(yè)代替。1997年，紡織業(yè)被非金屬礦物制品業(yè)代替。2002年之后，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)以及交通運輸設備制造業(yè)逐漸成為主導產業(yè)。我們看到其他主導產業(yè)的演化規(guī)律是“紡織→電氣→通信、計算機、設備制造、汽車→信息技術”。（參見表22-5、圖22-22）

從周期演化規(guī)律來看，當前中國經濟處在全球長波衰退下的中周期復蘇階段，創(chuàng)新無疑是引領新周期繁榮的主要因素，但長波約束和創(chuàng)新生命周期的規(guī)律決定創(chuàng)新的高度有限。從目前來看，建筑、鋼鐵、化工依然會維持原有的產業(yè)地位，但快速增長的時期已經過去，而高端裝備、汽車、信息等上輪周期中活躍的行業(yè)，極有可能成為本輪中周期的引擎。

配置策略：周期的救贖

配置的邏輯起點：貨幣加速機制的啟動

在前文的周期波動分析框架下，我們可以得出一個很明顯的結論，要明確短周期是否處于底部，關鍵在于房地產產業(yè)鏈的調整情況，而扭轉房地產產業(yè)鏈的下行趨勢需要外力助推，放松資金的流動性無疑是最重要的一環(huán)，采取的措施可能是對貸款或者限購政策進行調整，而這也構成了判斷短周期波動的信號。此外，我們認為在經濟周期的運行中，相較于2011年，2012年實體經濟對資金流動性的需求會有實質性的減弱，主要的理由在于產能周期在2011年已經受到抑制，實體經濟擴張動能減弱。所以，資本市場的流動性可能要強于普遍預期。我們在前期曾經反復提出，2011年之后中國經濟中存在泡沫的資產價值達到了最高點，目前我們依然堅持認為房地產、礦產等虛擬資產仍處于頂部的構筑之中。股市之前已經歷了調整，目前的估值相對較低，所以我們認為它可能是流動性的首選。因此，從單純的經濟恢復過程中的波動和彈性角度看，流動性成為進行市場配置時要考慮的邏輯起點。從2011年底到2012年第一季度，我們面臨的是通脹回落、由基數(shù)效應造成的增長數(shù)據(jù)不理想，從而政策放松預期增強，實體經濟對流動性需求減弱這樣的組合，這對股市來說應該不是壞事。（參見圖22-23、圖22-24）

配置的節(jié)奏與結構

在分析當前的經濟周期位置和未來可能的運行方向時，既要考慮經濟的自身運行，又要考慮在中樞下移背景下的沖擊疊加。因此，我們認為，2012年可能走兩條路徑（見圖22-25）。實線路徑是典型的復蘇過程，這一路徑對于配置的影響僅在于復蘇程度，而配置節(jié)奏是相對可以把握的。虛線路徑則是沖擊機制下的經濟運行形態(tài)，這一路徑對于配置的影響是方向性的。而單季度GDP是否低于8%或成為對經濟是否大落的一個重要的判斷指標，因為只有這樣，政府政策的應對機制才會啟動。

根據(jù)行業(yè)分析師提供的2012年全年及各個季度的利潤增長預測數(shù)據(jù)，用流通市值加權方法計算，行業(yè)分析師預測全年加權平均盈利增速為16.9%，低于一致預期18%；第一至第四季度分別為12.53%、15.25%、16.40%、18.82%。最低點在第一季度，最高點則在第四季度，趨勢為前低后高。剔除銀行業(yè)影響，則其他行業(yè)分析師預測全年加權平均盈利增速為16%，一致預期為18.2%，第一季度至第四季度分別為9.64%、12.56%、15.95%、19.87%。趨勢仍為前低后高，但最低的第一季度為10%以下（參見圖22-26）。

路徑1：短期反彈+滯脹中尋求轉型

正如圖22-25所示，當前中國的經濟周期處在非制造業(yè)投資復蘇階段，但其他加速器仍處在反向抑制階段（M2有見底跡象，但只有看到房地產銷售見底，預測才會更可靠）。在這些加速器失速的情況下，經濟仍將繼續(xù)下滑。

第一階段：當經濟持續(xù)下滑到一定程度時，如2008年4月至10月的情況，政府會逐漸加大非制造業(yè)投資，但仍不能扭轉經濟下滑的趨勢，市場的下跌是泥沙俱下式的。醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、信息服務、金融服務、食品飲料等防御品種跌幅相對較小，有色金屬、房地產、機械設備等投資品表現(xiàn)不佳。

第二階段：非制造業(yè)投資仍在回暖，此時逐漸看到貨幣的轉向，M1加速器開始修復，房地產銷售轉好，估值修復以及預期好轉使建筑建材、機械設備、有色金屬、房地產等行業(yè)彈性較大。

第三階段：經濟復蘇信號更明顯，非制造業(yè)投資、房地產銷售、制造業(yè)投資、M1以及庫存等眾多驅動因素開始修復，早周期行業(yè)交通運輸設備、餐飲旅游等表現(xiàn)上佳，信息設備、電子、采掘、有色金屬以及機械設備等仍表現(xiàn)較好，房地產、建筑建材等行業(yè)的發(fā)展活力和增長潛力仍有賴于房地產投資的恢復。

從上述我們對經濟短周期的判斷來看，當前周期的驅動力仍未恢復，僅僅看到了非制造業(yè)投資的復蘇，市場仍有風險。因此，立足于當前的配置，應當以防御品種如醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、信息服務、金融服務、食品飲料為主；當M1加速器以及房地產銷售加速器復蘇，市場風險大大釋放之后，應逐漸加大投資品的配置；當庫存加速器復蘇后，應關注交通運輸設備、信息設備、采掘、有色金屬及機械設備等行業(yè)。（參見表22-6）

之后，我們靜候新一輪短周期的回升。就路徑1來看，短期的圖景是復蘇，中期的圖景則是滯脹，周期性行業(yè)的階段性行情出現(xiàn)之后，將重歸平淡，消費與成長是尋求轉型的配置之選。

路徑2：大危機后的救贖

首先，路徑2實質上是對路徑1的否定，因此基于復蘇假設的配置都將是暫時的，而所謂的底部也僅僅是幻覺。原因是內外沖擊機制引發(fā)經濟的大落。

正如我們引用行業(yè)分析師預測數(shù)據(jù)分析房地產加速器所得出的結論，11月銷售加速器見底，12月開始直至2012年處于修復階段，而投資加速器則在3月前后見底，至9月都處于修復階段，從這一組預測數(shù)據(jù)看，產出缺口的底部應當在3月前后，但弱勢回升之后9月開始繼續(xù)下行，經濟再次下滑，第一季度的底部并不穩(wěn)靠。而若經濟下滑程度比較有限，那么政府出臺放松房地產政策的可能性就比較小。而那些制約房地產行業(yè)的中期因素仍存在，房地產加速器無法如期啟動，其他加速器難以推動經濟周期從底部走向復蘇，經濟將有陷入長時間衰退的風險。

更為重要的是，如果在房地產加速器和其他加速器未能啟動的情況下，疊加了外部沖擊，如美元升值導致的資本外流、歐元區(qū)沖擊再起、出口受到極大打擊，那么經濟有可能出現(xiàn)更大的向下波動的風險。（參見圖22-27）

這一路徑一旦出現(xiàn)，市場雖然會再次遭受沖擊，但也會迎來中期的重要底部，而后的救贖要么是徹底打開政府刺激經濟的空間，要么是逐漸走向中樞下移后的增長質量提升之路，而前者是階段性的大機會，后者將開啟資本市場的牛市格局。

同時需要指出的是，在這兩條不同的路徑之下，有兩個貫穿的配置主題是相對確定的，一個是非制造業(yè)部門的投資擴張，另一個是結構轉型中消費和服務行業(yè)壯大帶來的投資機會。

[1] 作者為了行文簡便在提到行業(yè)名稱時常用簡稱，全稱參見相關圖例。——編者注