資本市場的“虧損大王”畫像

柏基投資研究比較了每10年中表現最好（前200家）上市公司和表現最差（后200家）上市公司之間的差異。該研究涵蓋了1950—2019年共26 285家企業的業績表現。該研究雖然不能用于直接選股，但是可以幫助我們總結業績良好與業績較差公司的特征，從而幫助我們規避最差的公司。股票市場中收益率最差的公司存在以下特點：

（1）前10年杠桿率更高。

巴菲特曾說過“永遠不要借錢去炒股”。世界有太多不確定性，高杠桿帶來的波動性太大，一旦信貸緊縮，投資者就會面臨風險事件。經驗告訴我們，高杠桿環境下不會有人永遠勝出。高杠桿雖然能帶來高收益，但也會伴隨成倍增加的風險。高杠桿的行業（房地產、金融等）幾乎每10年都會有一次危機，這是由行業的內在屬性決定的。很多企業加杠桿有一定合理性，但杠桿太高可能會反噬企業的發展。“德隆事件”的問題就是杠桿套杠桿，金融控股公司的模式（信托公司融資收購上市公司，將上市公司市值做大，再以股票進行質押融資從而繼續收購等）和今天很多出問題公司（明天系、先鋒系等）的模式如出一轍。杠桿運作是一個極其危險的游戲，一旦碰上信貸緊縮將無以為繼。

2015—2018年，許多企業的創始人為了讓自己的企業發展得更好，選擇將自己的股票質押后進行收購。但不幸的是，2018年，資管新規《人民銀行 銀保監會 證監會 外匯局關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》出臺（按照西方經濟學界的分析，這類似于一次小型的信貸緊縮），影子銀行信貸規模緊縮了3萬億~4萬億元，最終導致不少人爆倉。在股票市場中，一旦一只股票的價格下跌10%，質押放貸機構可能就會把質押股票賣出，大量賣出股票就會使股價持續暴跌。許多企業家在經歷這樣的操作后，股價暴跌90%，最終凈身出戶。無論是在公開市場還是在私募市場，他們最終面臨的情況都是如此。

（2）資產增速較低。

柏基投資的研究發現，收益好的企業通常資產增長和銷售增長更快。總資產增速是衡量資本積累和企業未來發展能力的重要指標。企業資產增速低可能是因為生產端與銷售端受限，一段時間內資產規模擴張較慢，產品競爭力不強，不利于企業擴大再生產，進而市場份額出現下滑。

“前200家”的資產增長主要來自新發行的股票。收購并不是資產增長的主要推動力，與“非200強”公司相比，“前200家”的資產的各組成部分（包括現金、流動資產、固定資產和其他資產）增長都更快。此外，“前200家”銷售額增長率高于資產增長率，收入與資產比率平均每年增長1.5%，而“后200家”的收入與資產比率平均每年下跌1.4%。資產收入較低可以解讀為其盈利能力較差，沒有上游掌控力和下游定價權。

（3）研發投入較低。

研發投入是企業創新的直接驅動力。企業如果沒有持續的研發投入，就無法形成自身的競爭優勢和護城河效應。企業研發投入低的原因很多，對于中小企業來說，其可能難以承受高額研發投入的風險。一方面，持續的高額研發投入對于中小企業來說可能難以為繼；另一方面，它們一旦選錯研發賽道，前期所有的投入都可能會付諸東流。中小企業利潤薄、競爭力弱，在研發資金與研發人員都不足的情況下，其往往更加注重生存而非發展。

缺乏核心技術的企業更容易依靠價格戰開拓市場，持續的價格戰會不斷蠶食企業的利潤。而擁有核心技術的企業，在銷售過程中擁有更高的話語權，可以制定更高的價格，獲得更高的利潤。摩托車是東南亞國家居民主要的出行工具，在中國國產車進軍東南亞之前，日系摩托車占據絕大部分市場。20世紀90年代末，中國車企進入后，短期內以價格優勢成功取代日本車企成為主流供應商。然而這之后，中國車企并沒有將精力放在提高產品性能上，不注重技術研發，反而相互之間繼續進行價格戰，以至于最后眾多中國車企虧本銷售。它們為了降低成本，甚至偷工減料、忽視售后服務，最終導致好不容易占領的市場又被日本車企奪走。

（4）盈利波動性大。

從投資者角度看，企業沒有財務上的穩定性，他們不敢進行過多和長久的投資，這又導致企業只能在低水平循環。一家企業盈利波動性越大，投資分析師越難以對其未來的業績進行預測，因而預測錯誤的概率也就越大。企業盈利波動性越小，往往意味著其擁有的現金流越穩定，分析師在企業估值的過程中越容易準確發現企業價值。穩定的現金流會帶來長期的股價增長與分紅。股票不是彩票，代表著一家公司的所有權，長期的復利會幫助投資者成為時間的朋友。巴菲特投資可口可樂時其股價并不低，但他還是獲得了豐厚收益，因為低波動的股息增長是可口可樂穿越牛熊市的壓艙石。

從企業自身角度看，一般而言，企業盈利波動性越大，融資成本便越高，企業的經營風險也越高，此時企業更愿意留存現金以應對隨時發生的波動，而不是大量投資以開拓市場。除因受到經濟周期、市場環境等外部因素影響外，企業盈利波動性大往往由內部管理混亂、杠桿較高、決策失誤等因素引起，甚至伴隨著財務造假風險。