1.3　國內外研究現狀

企業成長性內涵豐富，不能將其看作一個簡單的問題。當前，國內外學者對企業成長性的研究重點是如何構建成長性指標評價體系。一個指標評價體系是由多個相關指標構成的，這些指標描述了被評價對象各方面的特征。構建企業成長性指標評價體系主要有兩種方式：單一指標評價和綜合指標評價。

1.3.1　企業成長性單一指標評價體系的構建

單一指標評價主要關注企業某個方面的成長性表現，如企業的盈利能力成長、償債能力成長和市場規模成長等。單一指標評價方法可以考慮定性和定量兩個維度。

1.國外學者單一指標評價體系的構建現狀

Delmar（1997）主張采用定量分析方法衡量企業成長性，其認為可以由營業收入、資產總數、員工數量等數值型指標的變化來表示成長性。Chandler（1992）的觀點則更傾向于對企業成長性進行定性理解，他認為提高企業在市場競爭中的存活能力，讓企業能夠穩定良好發展，同時不斷擴大市場規模，增加市場份額，企業成長性會更好。

2.國內學者單一指標評價體系的構建現狀

與國外學者試圖將非財務指標納入企業成長性指標評價體系相比，國內學者更傾向于使用財務指標來評價企業的成長性，一般使用凈利潤增長率、托賓Q值、主營業務收入增長率、凈資產增長率等（岑成德，2002；蔣美云，2005；呂長江等，2006）。

對于股票投資者之類的潛在使用者，他們更傾向于關注一家企業的未來盈利能力以及投資是否會產生相應的回報，單一指標評價體系在一定程度上可以強化他們的理解。然而，因為指標單一，不能全面反映企業的成長情況，所以單一指標評價體系產生的評價結果相對片面。

1.3.2　企業成長性綜合指標評價體系的構建

企業的日常運營涉及經營、投資和籌資等很多方面，而對這些活動的評價考核也都是必不可少的，因此僅從單一指標很難對企業整體的成長性進行判斷，綜合指標評價和單一指標評價相比范圍更廣，可以更全面地考量企業成長性。企業的財務和非財務指標都包含在綜合指標內，綜合指標層次比單一指標層次豐富，能更好地適用于現實中指標體系的構建。

在綜合指標的構建方面，研究人員先明確研究方向，然后根據不一樣的權重結合若干個成長性評價指標，最后得到一個綜合指標，即用這個指標來評價企業的成長性。Kakati（2003）對27位風險投資者的決策進行了聚類分析，得出的結論為企業家綜合素養、企業內部資源利用率和戰略選擇是度量企業成長性的關鍵指標。

吳世農等（1999）是國內最早構建成長性綜合指標的學者，他們得到的結論是企業成長性變化可以透過資產周轉率、銷售毛利率、負債比率、主營業務收入增長率和期間費用率這5個財務指標上較為全面地反映出來。而其他學者對綜合指標體系的關注就是從這一研究開始的。李金洲和周敏倩（2008）嘗試了不同方法，綜合來自獲利能力、運作能力、投資回報、償債能力、未來潛力5大維度的14個財務指標，構建了企業成長性評價指標體系。吳靜（2008）基于上市商業銀行的立場，從資產質量、資本充足性、成長能力等方面分析了影響企業成長性的因素。

根據以上專家學者的研究思路，本書綜合前人研究的方法，選取了定性和定量研究中的多個指標，使用多元回歸與支持向量機對選取的變量進行建模，構建成長性得分體系，并配合主流估值體系對企業價值進行判斷，以協助相關方了解企業內外生價值。

1.3.3　企業估值體系的構建

1.國外學者對企業估值體系的構建現狀

對企業價值的評估同樣涉及估值領域。國外在公司估值研究上開展得較早，1906年，美國著名經濟學家Irving Fisher發表《資本與收入的性質》，書中點明了企業估值在資本市場中的重要作用。他認為企業資本當前的價值和未來收入的折現價值是相等的。1930年，Fisher又發表了《利息理論》，書中提出如果在確定性條件下，投資項目的價值與按照一定風險率折現后的未來現金流價值是相等的，那么未來現金流的折現值是否大于投資總額決定了投資價值，這種思想被稱為現金流貼現理論，它是估值理論的基本思想。

基于現金流貼現理論，Williams（1938）首先提出現金股利貼現理論，該理論指出，股票的內在價值應當通過加總和折現投資者在企業存續的未來可以獲得的所有現金股利價值來反映。之后Gordon（1956）在原有股利貼現模型的基礎上提出了零增長模型、固定增長模型和多階段模型。

現金流貼現理論和現金股利貼現理論都是以預測未來參數為基礎進行估值的，但實際上，未來企業的現金流和可發放的現金股利并不是確定的，由此可以看出這兩種方法，雖然在理論上是合理的，但在實踐中存在局限性。一直到1958年，Miller和Modighniani開始研究不確定性問題，思考資本結構與企業價值之間的關聯，提出MM理論，該理論認為負債市場價值加上權益市場價值等于企業的內在價值，企業的內在價值和資本結構沒有關系。1964年，諾貝爾經濟學獎獲得者William F.Sharpe提出了資本資產定價理論（CAPM），對收益和市場風險之間的關系作出說明，其認為企業資產的收益能力可以用資本市場和資產的風險相關性來估量。CAPM及MM理論被普遍使用在資本成本預算、證券資產定價等方面，是現代金融的支撐性理論。

1973年，Black和Scholes提出了Black-Scholes期權定價模型，而后Myers和Turnbull（1977）又將其應用到企業價值評估之中，提出實物期權概念，其認為當前資產的現值和未來成長機會的現值組成了企業價值。實物期權理論的發展為風險投資、高新技術等具有較大發展不確定性的行業提供了合適的估值方法。

Ohlson在20世紀90年代發表了一系列關于財務數據的估值理論體系研究的論文，解釋了剩余收益理論，提出企業價值源于剩余價值的創造。Stern Stewart咨詢公司于1994年，根據剩余收益理論建立了經濟增加值模型（EVA），和之前的估值方法相比，EVA能夠更準確地衡量企業的經營業績。至此，學術界基本形成了五種常用的絕對估值理論框架和模型，即現金流貼現模型、股利貼現模型、實物期權法、剩余收益模型、經濟增加值模型。

對于相對估值理論的研究，在《證券分析》一書中，Graham和Dodd（1934）總結了多種投資方法，分析了它們的優點和缺點，其中也包括相對估值法，最后他們提出一種新的分析方法，這種方法的基礎是未來盈利增長和安全邊際；他們認為分析股票內在價值不能僅以企業當下的財務數據為依據，應當更注重未來經濟形勢，評估企業在未來的盈利能力。Lee等（1999）在道瓊斯工業股指數樣本股票的估值研究中，使用自由現金流估值模型預測股票的合理價值，假設股票價格和合理價值之間存在協整關系，股票價格和實際價值的長期關系趨勢是收斂關系，與相對比較法的市價/盈余比、市價/凈值比、市價/股利比等對股票價格的預測準確性相比，自由現金流量估值模型預測股票價格的準確性更高。不少學者都細致地討論過絕對估值法、相對估值法和實物期權定價模型這三種現代流行的估值模型。Griffith（2004）對補償體系基礎為EVA的企業表現進行了分析，用EVA調整過的累計平均超額公司回報來驗證EVA是否能夠準確預測股票的業績。

2.國內學者對企業估值體系的構建現狀

國內的相關研究相對于國外來說，開始得較晚。20世紀90年代，中國的市場經濟浪潮不斷涌起，隨著公司兼并、股權收購、重大資產重組等形式不斷出現，企業估值的重要性日益凸顯，國內學者開始逐漸關注國外企業價值評估理論，逐步開展企業估值的研究。張先治（2000）提出用凈現金流量貼現的方法能夠較好確定企業價值，并闡述了如何將現金流量作為評估基數，以及評估需要的貼現率和評估期的方法。在《公司兼并與收購》一書中，干春暉、劉祥生（2002）指出企業上市與否是企業并購估值方法的區分點，他們用收益法評估上市公司的企業價值并闡釋了資本資產定價模型。除此之外，他們還介紹了如何使用一些常用的估值方法對非上市公司進行企業估值。李延喜（2002）提出企業價值是從現金流量的產生開始的，企業估值除了要關注自由現金流量，投資籌資中產生的現金流量也是企業價值構成的關鍵部分，經營活動產生的現金流量只是企業價值來源之一，所以企業估值應該從整體的現金流量出發，那些剛開始經營以投資為主的企業或者擁有多元化業務的企業，更需要重視投資活動帶來的現金流量，這是企業實際上的整體現金流量。在《企業價值評估方法研究：問題、對策與準則》中，趙邦宏（2003）比較詳細地介紹了企業價值評估的理論和方法。唐廣（2007）針對評估指標對價值評估的影響做了實證研究，建立了企業價值評估指標體系。陸蓉和潘宏（2012）調研發現上市企業的業績預告能夠促使投資者的意見達成一致，避免上市企業股價被過度高估。通過分析主流估值方法的局限性，董明明（2015）改進了自由現金流折現模型參數，重估了并購標的，發現具有較高成長性的企業更適合使用自由現金流折現模型進行長期價值評估。徐壽福、徐龍炳（2015）對信息披露行為給資本市場估值偏差帶來的影響進行了研究，發現上市公司市值偏離其內在價值的程度與信息披露質量呈負相關；繼續研究發現，減少被高估企業的市場價值泡沫是信息披露修正資本市場估值偏差的關鍵方法。

企業估值理論在歐美發達國家經過了近一百年的發展，已經形成了比較完善的理論體系。現行企業價值評估主要可以分為相對估值法和絕對估值法兩大類，這得到了大部分學者的肯定和認可。絕對估值法是基于目標公司帶來的未來現金回報估算其內在價值的方法。雖然絕對估值法建立財務模型、選擇參數比較困難，但其能夠較為精確地揭示公司股權的內在價值。而相對估值法簡單明了，通過和類似的企業股權價值進行比較，得到目標企業的估值。其常用的指標有市盈率、市凈率、市銷率等，這種估值方法被投資者廣泛使用。

雖然近些年我國的估值體系取得了較大進步，但與國外相比仍存在一定差距，許多方法和理論都尚未成熟，仍需要參考國外的估值理論進行研究。在實際應用中，很多時候更是直接使用國外的估值理論成果。在企業配股、增發以及首次公開募股時，使用簡單易懂的相對估值法計算是比較流行的。國內知名券商發布的調研報告，在價值估算時大多數采用的方法是自由現金流量估值法。