第四節(jié) 容易被忽視的投資常識

一、企業(yè)利潤高增長等于高收益？

為何明明買入一項業(yè)績高速增長的資產(chǎn)，還是虧了錢？

2007年上證指數(shù)曾經(jīng)摸高至6124點，此后的10年時間，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）總量從270092億元增至827122億元，期間經(jīng)濟增速高達年均11.84%，但上證指數(shù)卻未再回到同樣的高度。很多投資者都會困惑，為什么投資于高增速經(jīng)濟體的股票市場，卻沒有分享到經(jīng)濟發(fā)展的成果，反而出現(xiàn)了虧損？這就要從投資收益的構(gòu)成說起，我們到底賺的是什么錢？

投資股票市場的收益，主要來源于以下兩條途徑

（1）企業(yè)的錢

通過企業(yè)內(nèi)生的價值增長（包括通貨膨脹）去推動凈資產(chǎn)、分紅派息、乃至于股價的長期提升。

（2）情緒的錢

基于市場對投資標(biāo)的預(yù)期的變化，從市場情緒的波動中博弈差價。市場中絕大部分投資者都在進行情緒化的交易，所以這種投資方式也更具有盲從性。其中的技術(shù)分析，就是一種比較典型引導(dǎo)大家如何通過研究市場情緒去獲利的方式。

雖然兩條途徑的來源不同，但最終都會體現(xiàn)在價格上，因而很多投資者無從判斷自己到底在使用何種方式。初看前者更像是在投資（研究內(nèi)在價值），后者更像是在投機（判斷預(yù)期差），其實兩種盈利方式并不沖突，成功的投資完全可以兩者兼顧。

圖1-3模擬了同一家企業(yè)，在不同的商業(yè)周期下業(yè)績和市場價格波動的關(guān)系。相比于企業(yè)在不同商業(yè)周期下的業(yè)績變化，市場情緒波動會進一步拉大該公司在二級市場的價差，當(dāng)市場低迷時股價過度下跌，牛市中則呈現(xiàn)更高的溢價。如圖所示，假設(shè)在市場情緒高漲時的B區(qū)域買入，即便之后企業(yè)的業(yè)績增速依舊，仍可能讓你的投資收益不及預(yù)期，甚至出現(xiàn)重大損失；如果在市場情緒低迷的A區(qū)域買入，那么你將有更大的概率去實現(xiàn)超越企業(yè)實際業(yè)績增速的投資收益。

回看2007年上證指數(shù)6124點時的中國股市，雖然當(dāng)時市場情緒仍空前高漲，但全市場指數(shù)估值已高達65倍市盈率，顯然是一個類似于圖中畸高的B區(qū)域，眾多追高買入的股民在此后很長一段時間都在為這個曾經(jīng)的高溢價埋單。如果你能在A區(qū)域，例如2005—2006年，或者2013—2014年A股全市場指數(shù)市盈率不到20倍時進行投資，結(jié)果就完全不同了，此后可以輕松實現(xiàn)遠超市場平均水平的投資收益。

資本市場就是這么有趣，很多時候你所擁有財富的多寡（市場定價或賬面價值），并不是由“內(nèi)在價值”決定的，而是由別人的情緒決定的。而大部分身陷其中的投資者，情緒也會跟著別人的情緒去波動。大家恐懼的時候，一致性拋盤導(dǎo)致了低價，自己就比別人更恐慌（跟著賣）；大家貪婪的時候，一致性追高引起了泡沫，自己就比別人更貪婪（追著買）。

再來看一個美股的案例。幻想一下，假如咱們穿越回1973年，我會明確告知你當(dāng)時的“漂亮50”龍頭股麥當(dāng)勞（MCD）之后10年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）都會穩(wěn)定在每年25%以上，你會不會心動？可此后麥當(dāng)勞的股價將在1973—1983年整整套你10年，這僅僅因為1973年時麥當(dāng)勞的股價已經(jīng)對應(yīng)了非常高估的75倍市盈率，隨后的10年時間緩緩跌至7.5倍市盈率，估值整整往下殺了90%。好公司并不等于好股票，買貴了恐怕同樣會是個坑。到底何為貴，何為便宜？如何判斷一項資產(chǎn)的估值水平，本書第二章會詳細闡述。

二、投資收益，可否線性式實現(xiàn)？

假設(shè)我們給自己設(shè)定了長期年化15%的投資目標(biāo)，怎么去實現(xiàn)呢？最理想的路徑當(dāng)然是每年都掙15%，但那絕對也是你想多了，投資可不能當(dāng)成是在給自己領(lǐng)工資啊。有一個段子想必有讀者看過：每天結(jié)賬是短工，每月結(jié)賬是工薪族，每年結(jié)賬是金領(lǐng)，而每隔幾年結(jié)賬的才是投資家。這并不是玩笑話，“三年不開張，開張吃三年”本就是經(jīng)濟周期的規(guī)律，做任何投資都會有對應(yīng)的回收周期。

以滬深300指數(shù)為例，自2004年12月31日基值1000點開始，截至2020年12月31日的5211.29點，16年時間累計漲幅為421.13%，年化收益率為10.87%（未包括期間各成分股的派息收益）。將歷史走勢再按各年度拆分后可以發(fā)現(xiàn)，其實我國股票市場每年的波動率都非常高，顯然不可能讓投資者在任何的時段買入，都能輕而易舉地實現(xiàn)10%左右的年化回報率。

如表1-3所示，滬深300指數(shù)在2005—2020年，其中有七個年度的漲幅是負值，與此同時還伴隨非常大的波動性。很多投資者之所以不愿意花時間去等待，正是因為投資難以像賺取工資收入那樣去線性地獲取穩(wěn)定的收益。而投資之美，正在于它的不確定性。

很多中小投資者對于投資的不確定性非常抵觸，最終反而更容易陷入一些承諾包賺不賠的投資陷阱中。例如，最終涉案金額超過400億元致使22萬人血本無歸的泛亞投資騙局，當(dāng)初對外的宣傳語正是：“適合風(fēng)險偏好低，用于資產(chǎn)管理的時間有限，希望獲得穩(wěn)定收益的投資者。”

建議各位讀者牢記這條投資常識：資本市場中最稀缺的就是確定性，安全性和確定性兩全的投資方式注定是低收益的品種，長期必將大幅跑輸通貨膨脹水平，例如銀行定期存款和中央政府信用背書的國債。

如果有一種每位普通投資者都能參與的投資項目，它同時還承諾了高額收益，甚至連投資收益也是線性式賺取的（市值穩(wěn)定增長、每年穩(wěn)定付息且從不會出現(xiàn)任何回撤），那么這大概率會是一個龐氏投資騙局。另一種“高確定性”的投資，或許就是全民非常看好的項目，此時投資者勢必要支付非常高昂的溢價，最終未來的回報率存疑，實則隱含了巨大的投資風(fēng)險。

借用富蘭克林的一句名言：在這世界上，除了死亡和稅收以外，沒有什么事情是確定性的。“不確定性”本就是生活的一部分，因為擔(dān)憂收益和風(fēng)險的不確定性而主動放棄投資，顯然是不明智的。我們需要做的，是如何應(yīng)對這些不確定性帶來的影響。你可以通過分批建倉來減少資產(chǎn)價格的劇烈波動帶給你的影響，或者持有具穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資組合，讓你的資產(chǎn)在熊市也能安然過冬，再或者采用適度分散以及保留適量現(xiàn)金池的方法，去平滑賬戶的市值波動。這些都是在保障長期投資收益的前提下，避免被短期的不確定性傷害的投資方式。

投資很像是在種莊稼，如果剛播種不久你就去時不時地統(tǒng)計收成，肯定不會令人滿意。資本市場同樣具有周期性，我們一定要耐心等待一輪完整的周期走出來再去收獲，這時候方能賺到足夠可觀的收益。我們可以確定的是經(jīng)濟周期早晚會輪回，但無從得知每一輪周期的漲跌強度和時間跨度，所以作為普通投資者若想實現(xiàn)成功的投資，也必須容忍這些不確定性。

大多數(shù)投資者在持有權(quán)益類資產(chǎn)的初期，都要經(jīng)歷一段不那么短暫的成本膠著期。使你在浮盈或浮虧在10%～20%區(qū)間來回徘徊，這種經(jīng)歷的確讓投資者很難受，總讓你會隨時萌生一賣了之的念頭。我稱之為投資過程中的“焦慮期”，很多人會在這個階段就輕易放棄了一個很好的長期投資計劃。若想要日日新高、安心入睡的賬戶凈值走勢，那么還是只能全倉持有低息的固收品種了。但若干年后的結(jié)局或許會相反，待你的這筆投資最終遠遠跑輸了通脹，不足以輕松養(yǎng)老的時候，到時你又該焦慮了（見圖1-4）。投資者必須同時戰(zhàn)勝兩個敵人：通貨膨脹和不確定的波動性。

1979年，心理學(xué)家丹尼爾·卡內(nèi)曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）提出了著名的“前景理論”（Prospect Theory）。其中有一項結(jié)論：大多數(shù)人在面臨獲利的時候是風(fēng)險規(guī)避的，在面臨損失的時候是風(fēng)險喜好的。

下列兩個投資方案供您選擇

A：100%獲得10000元；

B：80%的概率獲得15000元，20%的概率什么都沒有。

面對投資收益，大多數(shù)人會選擇高確定性的A，而不愿意去冒風(fēng)險，即“落袋為安”。

而把以上選項，改成虧損的模型后：

A：100%虧損10000元；

B：80%的概率虧損15000元，20%的概率避免損失。

面對投資風(fēng)險，大多數(shù)人會選擇不確定的B，甘愿為了避免損失而去“賭一把”。

顯然，人們在收益和風(fēng)險面前，對于“不確定性”有著不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)，直覺下反而選擇了那個期望收益率更低的投資方式。這也是為何絕大多數(shù)投資者更容易在蠅頭小利時就著急下車，但凡持有了一個明顯錯誤的投資標(biāo)的時，哪怕只有1%的解套概率，也寧愿繼續(xù)死捂等回本的主要原因了。這是人性的弱點，也是每位市場參與者必須戰(zhàn)勝的金融行為課題。