推薦序一

2016年初至今，有一件事令我倍感欣慰和榮幸，那就是我們倡導(dǎo)的核心資產(chǎn)（core asset）理念現(xiàn)在深入人心，已經(jīng)成為投資中國(guó)各類資產(chǎn)的標(biāo)簽性詞語。雖然興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)過去10多年多次收獲了A股市場(chǎng)所有主流評(píng)選的第一名榮譽(yù)，但是“中國(guó)核心資產(chǎn)理念的倡導(dǎo)者”不僅僅只是一種榮譽(yù)，更體現(xiàn)了情懷和使命感。

我依然清晰地記得2016年初，把興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人的接力棒交給王德倫先生時(shí)，提出可以進(jìn)一步完善我在2006～2007年倡導(dǎo)的核心資產(chǎn)理念，賦予其新的時(shí)代內(nèi)涵。當(dāng)年我用核心資產(chǎn)來形容擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的資產(chǎn)，類似巴菲特偏好的那種具有“護(hù)城河”優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)或類似京滬“學(xué)區(qū)房”具有地段優(yōu)勢(shì)的地產(chǎn)，而新的時(shí)代內(nèi)涵可以包括經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)變化、海外比較等。

從那時(shí)起，興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)數(shù)年如一日地倡導(dǎo)、推動(dòng)、充實(shí)、完善核心資產(chǎn)理念，不斷地發(fā)布深度研究報(bào)告，舉辦相關(guān)的調(diào)研和系列會(huì)議，最終構(gòu)建了核心資產(chǎn)研究的完整框架，不只是A股研究，還擴(kuò)展到了港股、美股等海外市場(chǎng)研究及資產(chǎn)配置領(lǐng)域；不只是宏觀策略，還細(xì)化到了微觀領(lǐng)域——消費(fèi)品、周期品、制造業(yè)、科技成長(zhǎng)、金融地產(chǎn)板塊的核心資產(chǎn)“ISEF”買賣策略及“核心資產(chǎn)50”等。

在2020年受疫情影響限制出行的日子里，王德倫先生統(tǒng)籌、組織興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)撰寫了《投資核心資產(chǎn)：在股市長(zhǎng)牛中實(shí)現(xiàn)超額收益（彩圖版）》，對(duì)我們過去數(shù)年的研究智慧進(jìn)行了總結(jié)和升華。面對(duì)疫情籠罩之下的全球經(jīng)濟(jì)迷霧，興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)著書立說，大力提倡核心資產(chǎn)理念，闡述贏家之道，正是有使命感、有擔(dān)當(dāng)、有意義的工作。

展望未來5～10年甚至更遠(yuǎn)的未來，核心資產(chǎn)理念仍將持續(xù)保持生命力，有助于大家提升研究的洞察力和投資的勝率。雖然過去4年核心資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)初生牛犢不怕虎，超額收益明顯，但是這很可能只是長(zhǎng)牛的序幕階段，核心資產(chǎn)行情具備“天時(shí)、地利、人和”的長(zhǎng)牛基因，方興未艾。

什么是核心資產(chǎn)？

核心資產(chǎn)就是那些順應(yīng)時(shí)代發(fā)展，具有核心競(jìng)爭(zhēng)力、治理完善、財(cái)務(wù)清晰的細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)。2016年至今，伴隨中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及科技創(chuàng)新，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、精彩轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)行業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰、贏家通吃，核心資產(chǎn)時(shí)代來臨。興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)在《核心資產(chǎn)的世界》《“核心資產(chǎn)50”標(biāo)的組合》等報(bào)告中深入闡述和定義過核心資產(chǎn)，之后被各家賣方及買方研究機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)引用。溫故而知新，我把本書收錄的核心資產(chǎn)定義摘抄在這篇推薦序中。

核心資產(chǎn)的第一層次要求是具有核心競(jìng)爭(zhēng)力。核心競(jìng)爭(zhēng)力是指能夠適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的新形勢(shì)，在行業(yè)優(yōu)勝劣汰中勝出，強(qiáng)者恒強(qiáng)，盈利能力有保障甚至實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)。通常，核心資產(chǎn)要么產(chǎn)品具有獨(dú)特性，要么盈利模式有創(chuàng)新，從而滿足消費(fèi)升級(jí)的新需求，如貴州茅臺(tái)和騰訊就是突出的代表。具有成本、資金、管理、技術(shù)等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的企業(yè)能夠順應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，如原材料行業(yè)的海螺水泥，處于成本曲線最下端，可以攫取市場(chǎng)份額。傳統(tǒng)消費(fèi)品行業(yè)中具有品牌力、渠道能力的企業(yè)也能夠滿足消費(fèi)升級(jí)的需求。即使在新興的行業(yè)中，龍頭企業(yè)也可以憑借技術(shù)、平臺(tái)等壁壘獲得高于行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)。

核心資產(chǎn)的第二層次要求是具有和全球同業(yè)龍頭企業(yè)對(duì)標(biāo)的能力。從更高的層次看核心資產(chǎn)，需要在全球范圍內(nèi)對(duì)標(biāo)研究行業(yè)龍頭企業(yè)。首先，能夠滿足中國(guó)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的企業(yè)在全球來看都具有競(jìng)爭(zhēng)力，可以稱為核心資產(chǎn)。其次，中國(guó)制造業(yè)處于厚積薄發(fā)階段，機(jī)械、化工、汽車、TMT（technology、media、telecom）、機(jī)電等領(lǐng)域具備技術(shù)突破、進(jìn)口替代優(yōu)勢(shì)，并且逐步走出去在全球擴(kuò)張的企業(yè)可以稱為核心資產(chǎn)。最后，科技創(chuàng)新領(lǐng)域中具有全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，如BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，以及5G、人工智能、軍工科技、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域中的龍頭企業(yè)都可能是中國(guó)的核心資產(chǎn)。在越來越開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，全球競(jìng)爭(zhēng)力或是一種可取的標(biāo)準(zhǔn)。與全球同業(yè)巨頭相比已經(jīng)具備一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中國(guó)企業(yè)，可被稱為龍頭企業(yè)、中國(guó)的核心資產(chǎn)。

核心資產(chǎn)的第三層次要求是不能局限于某些行業(yè)或市值大小。核心資產(chǎn)不等同于大市值股票或者小市值股票，不等同于消費(fèi)。核心資產(chǎn)不只是2017年以來表現(xiàn)較好的白酒、家電等消費(fèi)股，也不只是上證50中占比較大的金融地產(chǎn)股。上證50以外也有很多細(xì)分行業(yè)的“小巨人”，也能夠成為全球性的佼佼者，從中國(guó)細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)變成全球的巨頭。至少，我們要把制造業(yè)考慮進(jìn)去。制造業(yè)中無論是TMT、精細(xì)化工還是精密制造，都是由技術(shù)進(jìn)步引發(fā)的消費(fèi)升級(jí)新需求推動(dòng)的。消費(fèi)品行業(yè)也不只有白酒、家電，還有娛樂、文化、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等。傳統(tǒng)周期品行業(yè)的龍頭企業(yè)受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，市占率上升；消費(fèi)品行業(yè)的龍頭企業(yè)受益于消費(fèi)升級(jí)；新經(jīng)濟(jì)龍頭企業(yè)則受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云技術(shù)等帶來的商業(yè)模式的創(chuàng)新。在此前我們重點(diǎn)推薦的大創(chuàng)新板塊，從廣義上來說也有望成為核心資產(chǎn)。總之，各個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升的龍頭企業(yè)，都有希望成為核心資產(chǎn)。

為什么我們判斷核心資產(chǎn)行情可能只是長(zhǎng)牛的序幕階段？

在這個(gè)推薦序中，我從方法論入手給大家做一個(gè)簡(jiǎn)單的闡述，更詳細(xì)的邏輯論述和數(shù)據(jù)資料請(qǐng)大家閱讀本書的正文部分。

興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)的核心方法論是尋找特定時(shí)間階段的主要矛盾，越長(zhǎng)期維度的投資越與基本面研究相關(guān)。展望未來數(shù)年，投資核心資產(chǎn)正是抓住了全球經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)時(shí)代的主要矛盾，符合“天時(shí)、地利、人和”的贏家之道。

第一，從天時(shí)上看，未來數(shù)年全球?qū)⑸钕荨皟?yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的中國(guó)核心資產(chǎn)屬于全球稀缺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

未來，全球宏觀經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)將是常態(tài)。與此對(duì)應(yīng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷高債務(wù)率、低利率、負(fù)利率的泥沼。全球化紅利已經(jīng)盛極而衰，以鄰為壑的民粹主義興起，大國(guó)博弈導(dǎo)致復(fù)雜嚴(yán)峻的外部環(huán)境成為常態(tài)。這次全球性的大疫情是雪上加霜，很可能導(dǎo)致全球有效需求不足，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹低位徘徊，全球主要央行不斷創(chuàng)新貨幣刺激政策、維持低利率成為常態(tài)。

2020年，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模占GDP比重迅速攀升至100%以上，非金融企業(yè)部門杠桿率超過2008年；歐元區(qū)非金融企業(yè)部門杠桿率2018年已升至107.1%。自疫情以來，各國(guó)紛紛推行史無前例的貨幣刺激政策，全球主要央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)顯著擴(kuò)張。截至2020年6月17日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模高達(dá)7.14萬億美元，較2020年2月底增加了70%，更設(shè)立SPV投資級(jí)公司發(fā)放貸款（PMCCF）、在二級(jí)市場(chǎng)上直接購(gòu)買投資級(jí)美國(guó)公司債券及ETF（SMCCF）等，向信用債市場(chǎng)直接注入流動(dòng)性。

目前，全球“垃圾資產(chǎn)”“有毒資產(chǎn)”很多，如“負(fù)利率”資產(chǎn)全球規(guī)模達(dá)數(shù)十萬億美元。

一半海水一半火焰，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)物以稀為貴，面對(duì)垃圾資產(chǎn)要提防價(jià)值陷阱。只是看看PE、PB、PS就能夠做投資的時(shí)代已經(jīng)遠(yuǎn)去。在低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)代，資產(chǎn)世界有沙漠化的傾向，而核心資產(chǎn)不論在中國(guó)還是在美國(guó)資本市場(chǎng)，都像是沙漠中擁有水源的綠洲一般傲然存在。這些年FAANG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google）和微軟等美國(guó)核心資產(chǎn)占標(biāo)普500的權(quán)重不斷上升，現(xiàn)已達(dá)到大約25%。

第二，從地利的維度探討中國(guó)核心資產(chǎn)的未來。面對(duì)長(zhǎng)期復(fù)雜多變的外部環(huán)境，最大的地利就是立足中國(guó)。

中國(guó)核心資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性長(zhǎng)牛立足于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期三大動(dòng)力——科技創(chuàng)新、內(nèi)需擴(kuò)張、改革開放。以史為鑒，20世紀(jì)八九十年代日本對(duì)外不斷讓步，對(duì)內(nèi)搞起泡沫經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化，最終引發(fā)其90年代的金融危機(jī)，之后經(jīng)濟(jì)低迷30多年。與當(dāng)年的日本不同，中國(guó)當(dāng)前推動(dòng)共同富裕、全面小康，有助于提升龐大內(nèi)需市場(chǎng)的穩(wěn)定性和增長(zhǎng)的持續(xù)性，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)資源有效配置的樞紐作用，大力發(fā)展科技創(chuàng)新。大國(guó)博弈之下，中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略地位提升不只關(guān)乎效率，還關(guān)乎生存。

關(guān)于地利，主要看如何在經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)背景下尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，換個(gè)說法即“賽道”。聚焦中國(guó)經(jīng)濟(jì)的確定性增長(zhǎng)的領(lǐng)域，擴(kuò)大內(nèi)需、科技創(chuàng)新依然是未來3～5年的主旋律，建議精選并長(zhǎng)期持有中國(guó)消費(fèi)品板塊龍頭企業(yè)——醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)新消費(fèi)業(yè)態(tài)、物業(yè)、教育、品牌消費(fèi)、必需消費(fèi)品等；耐心淘金中國(guó)科技成長(zhǎng)板塊核心資產(chǎn)，包括以5G半導(dǎo)體人工智能為亮點(diǎn)的TMT產(chǎn)業(yè)鏈，以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈為亮點(diǎn)的汽車產(chǎn)業(yè)鏈，精密制造、化工及新材料、節(jié)能和新能源產(chǎn)業(yè)鏈。

第三，從人和的維度探討中國(guó)核心資產(chǎn)的未來。

中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)越來越機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化、國(guó)際化，有助于延續(xù)核心資產(chǎn)行情大趨勢(shì)，類似20世紀(jì)80年代之后的美國(guó)資本市場(chǎng)。我們判斷隨著中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)開放，以主權(quán)基金、養(yǎng)老金等為代表的外資機(jī)構(gòu)投資者將成為主要的增量資金來源，外資銀行理財(cái)子公司將有望成為內(nèi)資的主要增量資金來源。無論外資還是內(nèi)資，增量資金都以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)，更愿意選擇龍頭企業(yè)估值溢價(jià)，給予基本面成長(zhǎng)確定的資產(chǎn)估值溢價(jià)。外資加速配置的中國(guó)各領(lǐng)域具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)甚至只是各行業(yè)第一名的龍頭企業(yè)。本書第4章專門介紹了“外資如何把握核心資產(chǎn)的買賣時(shí)點(diǎn)和參考指標(biāo)”。

中國(guó)金融監(jiān)管部門強(qiáng)調(diào)要健全鼓勵(lì)中長(zhǎng)期資金開展價(jià)值投資的制度體系，提升中國(guó)核心資產(chǎn)對(duì)全球資金的長(zhǎng)線配置吸引力。修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》及監(jiān)管精神都要求堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，完善信息披露、發(fā)行、退市等基本制度，大幅提高對(duì)財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為的打擊力度。

從上市公司角度，管理層特別是靈魂人物的表現(xiàn)有助于我們辨別相關(guān)主體能否成為核心資產(chǎn)。管理層的表現(xiàn)不只關(guān)乎ROE、收入、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)的真實(shí)性，還關(guān)乎經(jīng)營(yíng)管理的戰(zhàn)略、執(zhí)行力能否適應(yīng)甚至引領(lǐng)時(shí)代的變遷。未來，隨著海外越來越重視的ESG社會(huì)責(zé)任投資，即環(huán)境（environmental）、社會(huì)（social）、公司治理（corporate governance）在中國(guó)普及，毫無疑問核心資產(chǎn)的配置吸引力將進(jìn)一步提升。

作為這篇推薦序的結(jié)語，我誠(chéng)摯地向投資者推薦本書。大家從本書中受益最大的將是掌握投資哲學(xué)的“贏家之道”，掌握自上而下和自下而上相結(jié)合的分析技能，提高洞察力；掌握國(guó)際化的分析技能，大量吸收海外資本市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)、開闊眼界。我希望本書能夠幫助大家在未來數(shù)年核心資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性長(zhǎng)牛中實(shí)現(xiàn)超額收益，讓核心資產(chǎn)理念轉(zhuǎn)化為投資業(yè)績(jī)。

張憶東

興業(yè)證券全球首席策略分析師

興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長(zhǎng)

興證國(guó)際副行政總裁