1.2 核心資產的分類

在搞清楚核心資產的定義之后，下一個問題就是搞清楚如何分類。在路演交流中，我們常常會發現人們對于核心資產的認識較為片面、局部。不能說這種認識是錯誤的，因為它往往是結合行業認知與經驗，建立在實踐之上的。但是，也往往會以偏概全、掛一漏萬，導致投資者錯失很多機會。最常見的一類問題源于對核心資產定義不清晰，從而導致投資范圍過窄。例如，有人認為核心資產就是外國沒有而中國獨有的（如白酒行業的核心資產就是茅臺）。有人認為核心資產就是中國已經做到世界冠軍，在全世界同行業中能排進前三的（如格力電器和美的集團）。以上兩種說法本身沒有錯，選出來的也確實是核心資產，但是如果按照這樣的標準去選擇的話，則會大大限制核心資產的篩選范圍，導致非常多的優質核心資產被遺漏。另一類問題是由對核心資產的分類不全面導致的。例如，很多人認為核心資產就等同于消費類行業的白馬股（簡稱消費白馬），一提核心資產腦子里想到的就是白酒、醬油、恒瑞、格力電器、美的集團，最多再加上中國平安。還有一類問題是將核心資產與高分紅高股息率或者低估值藍籌股混為一談，這些都屬于定義和分類不清。既然我們將核心資產定義為各行業及各細分領域的龍頭，那么就絕不應該再有行業偏見。除了消費品板塊中有核心資產之外，制造業、周期品、金融地產、科技成長板塊中也有核心資產！下面我們具體考察一下三大類核心資產。

1.2.1 制造類

關注擁有全球競爭力的龍頭企業，從規模優勢到制造業升級

從規模看，中國制造業企業在全球的競爭格局中有望贏家通吃。中國制造業增加值在全球的比重由2004年的9%提升至2019年的28%，其他3個制造強國——美國、日本、德國均出現不同程度的下降。[1]中國制造業已經充分參與到全球的資源分配和競爭格局當中，部分龍頭企業在其細分行業做到了領先甚至壟斷。它們通過歷史經營已經證明了其強大的贏家基因，未來會在行業的縱向一體化和橫向擴張方面更具優勢。贏家通吃局面在中長期將持續。

從技術看，中國制造業正在經歷制造大國向制造強國的轉變，全球頂尖企業不斷脫穎而出。十九大報告指出創新是建設現代化經濟體系的戰略支撐，強調加快建設創新型國家。基礎科學研究成為重點培育對象，先進制造業、互聯網、現代服務業等新興產業及基礎設施網絡建設都是未來重點。充分參與到全球競爭的優勢子行業龍頭企業在這一過程中，更加具備做大做強的創新基因。世界500強中中國公司的數量如圖1-1所示。

除了傳統制造業之外，我們切不可遺漏科技成長、高端制造行業中的龍頭企業，它們中間將誕生很多未來的核心資產，有些甚至已經成為核心資產。例如，恒立液壓、寧德時代等公司已經成為全球產業鏈的細分行業龍頭企業；立訊精密、環旭電子等TMT類公司也都進入了外資買入A股占比前50的公司名單中；300開頭的創業板公司也不在少數，如愛爾眼科、聚光科技、華測檢測等。

在新興領域中，創新發展正推動人人互聯的“To C”向萬物智能互聯的新“To B”演進。萬物智能互聯可以分為三類：人與人的連接、人與物的連接、物與物或機器與機器的連接。過去，無論是社交、電商、廣告還是視頻領域的發展，其實都得益于面向人的“To C”發展。在互聯網流量紅利逐漸見頂，“To C”發展接近瓶頸的背景下，以機器智能化、工業互聯網、智能制造為代表的萬物智能互聯是未來創新發展的大方向。面向設備、智能互聯將成為新“To B”。

產業快速發展離不開配套基礎設施的大規模投入。2008～2012年，我國為應對國際金融危機加大了基礎設施建設的投入，為未來的快遞物流行業大發展構筑了堅實的基礎。2010年以來，智能手機的性能提升與普及、3G和4G網絡的大規模建設，則為后來移動游戲、在線視頻等移動互聯網市場的快速發展創造了條件。

類比過去，未來創新領域大發展所需的基礎設施也在不斷完善。通信領域的5G、計算機領域的云與大數據、半導體和新能源領域的設備制造等萬物智能化、互聯化所需的基礎建設投入正在不斷擴大。根據工信部數據：預計2020年新建5G基站78萬座，2021～2025年預計每年建設超120萬座5G基站。新“To B”產業鏈發展的機會在不斷涌現，受益于物聯網、云技術等技術研發和模式創新的新經濟龍頭企業有望迎來大發展，萬物智能互聯的應用場景非常豐富（見圖1-2）。

1.2.2 消費類

關注國內市占率占優，品牌化和渠道雙強的龍頭企業

品牌化和渠道雙強：企業市占率提升，會產生規模效應。企業對下游提價能力強，則在成本上升的情況下仍能夠保持毛利率和凈利率的穩步提升。

從規模優勢看，品牌化企業疊加渠道管理能夠共同推動企業市占率的提升，擴大企業生產規模，凸顯規模效應。

從經營效率看，膾炙人口的品牌化消費品企業長期毛利率和凈利率提升趨勢明顯。品牌化企業對下游的溢價能力更強，提價彈性相比同行業其他企業更大，即使在成本提升階段，這些公司也能夠從收入端很好地轉移成本上升的壓力，而且能夠進一步提升終端產品價格，從而保證凈利率和毛利率平穩提升。

1.2.3 非貿易品及部分服務類

關注具有“硬資產”、聚焦化戰略的細分行業龍頭企業

所謂“硬資產”，是指企業擁有的某種稀缺資源。這種稀缺資源可以是企業天然具有的，也可以是企業發展過程中創造出來的，但它們的共同特點是往往為某些或某個企業獨有，或者在區域范圍內“僅此一家”。同時，由于貿易限制或運輸成本很高等其他原因，加上這類企業往往會采取聚焦化戰略聚焦于這類稀缺資源，做到行業領導地位，這種稀缺性能夠持續較長一段時間。擁有此類“硬資產”的企業即便可能只是區域性龍頭企業，仍然可以成為“核心資產”從而受到資本的持續青睞。“硬資產”可以是企業擁有的資源，也可以是企業的主要產品。具有區域壟斷特點的海螺水泥、擁有傳統醫藥處方的片仔癀等也都是中國的核心資產。在經濟走勢整體趨于平淡，增長亮點逐漸被充分挖掘的背景下，這類能夠給企業帶來持續穩定甚至不斷增長的收益的“硬資產”存在價值重估的空間。

對于第三類核心資產的理解，一定要放在一個更大的視野中，即中國經濟不但排名世界第二，更重要的是絕對體量足夠大。我國經濟體量位居世界前列，因而能夠容納很多細分或者區域資產。[2]以上海機場為例，它并不需要做到世界第一、全球吞吐量最大，由于僅僅長三角兩省一市的經濟體量就頂得上歐洲的某一個國家了，所以上海機場能夠成為核心資產。同理，我們巨大的經濟體量還能夠支撐首都機場、白云機場成為核心資產。再如海螺水泥，雖然有運輸半徑限制，但其半徑覆蓋區域內的經濟體量已經足以支撐它成為核心資產，同理，華新水泥也能成為核心資產。由此可知，我國能夠誕生的核心資產數量理應比絕大多數市場更多。

最后補充一點，本節對于核心資產的分類是從商業模式的角度大致劃分的。為了更加清晰地分析如何篩選核心資產，我們將在第5章中結合行業領域各自的核心競爭優勢與資源能力分別闡述。

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[1] 資料來源：世界銀行。

[2] 資料來源：世界銀行。