1.2.3 行業(yè)景氣周期

國家發(fā)展周期和產(chǎn)業(yè)政策周期是決定行業(yè)配置超額收益大方向的主要因素，而聚焦到中短期行業(yè)配置層面，我們總結(jié)了23個(gè)A股細(xì)分行業(yè)歷史上的超額收益行情，能夠看到最核心的因素就是行業(yè)的景氣度周期。我們以行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的環(huán)比變化作為景氣度的衡量指標(biāo)，如果行業(yè)滾動(dòng)四個(gè)季度的ROE水平超過上一期，將其記為景氣改善行業(yè)，反之將其定義為景氣惡化行業(yè)，滾動(dòng)更新并持有景氣改善行業(yè)，2006～2022年的年化收益率有14.8%，同期平均持有全部行業(yè)（即類似寬基指數(shù)）的年化收益率僅有11.7%，經(jīng)年累月下來總收益率差額近400%，因此長期來看，高景氣行業(yè)的超額收益率十分顯著，如圖1-4所示。

回顧A股歷史，2005～2010年，周期性板塊的鋼鐵、煤炭、有色金屬等行業(yè)，頻繁處在景氣改善行業(yè)之列，也取得了明顯的超額收益，例如2007年1月～2008年5月、2008年11月～2009年12月、2010年9月～2011年9月的煤炭行業(yè)，期間煤炭價(jià)格基本維持在700元/噸以上，甚至一度超過千元，煤炭行業(yè)整體的ROE高達(dá)18%左右且不斷改善。

但2010年以后，周期性板塊幾乎退出了景氣行業(yè)的舞臺(tái)，全球大宗商品見頂回落，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，取而代之的是消費(fèi)和科技制造板塊的牛市。2009年5月～2012年7月、2015年6月～2017年12月的白酒板塊，受益于經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)升級(jí)，量價(jià)齊升，成為市場中最為亮眼的板塊，貴州茅臺(tái)成為A股價(jià)值投資的典范。

2018年10月后，全球新能源熱潮此起彼伏，帶動(dòng)行業(yè)表現(xiàn)呈長期上行趨勢，無論新能源車領(lǐng)域還是光伏風(fēng)電領(lǐng)域都迎來了持續(xù)性的超額收益行情，成為市場中投資的熱點(diǎn)。從周期性板塊到消費(fèi)科技制造領(lǐng)域，背后既是大周期的變化，也是行業(yè)景氣度的切換，而投資景氣改善的行業(yè)是取得超額收益的制勝因素。

那么很多讀者可能會(huì)產(chǎn)生一個(gè)疑問：如何定義景氣度？在A股市場見到不同的基本面指標(biāo)變化時(shí)，如何理解行業(yè)景氣度？從股票的價(jià)值來看，本質(zhì)是為股東提供回報(bào)，也就是凈資產(chǎn)收益率（ROE，歸屬股東凈利潤/所有者權(quán)益），因此景氣度的變化就是資產(chǎn)為股東提供回報(bào)的變化，即凈資產(chǎn)收益率的變化。對(duì)于跟蹤景氣度的投資者而言，最為直接的觀察指標(biāo)就是每季度財(cái)務(wù)報(bào)表最后反映的凈資產(chǎn)收益率。但是在實(shí)踐中，公司的經(jīng)營是連續(xù)的，有時(shí)候營業(yè)收入、凈利潤、預(yù)收賬款合同負(fù)債等財(cái)務(wù)指標(biāo)可能已經(jīng)領(lǐng)先凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)上行，預(yù)示著后續(xù)凈資產(chǎn)收益率的提升，因此投資者也會(huì)將這些財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合考慮為景氣度情況。除了財(cái)務(wù)指標(biāo)之外，還有大量的行業(yè)存在高頻率更新的基本面數(shù)據(jù)，以白酒為例，可以跟蹤相應(yīng)的白酒實(shí)時(shí)銷量和銷售價(jià)格，那么對(duì)于投資者而言，根據(jù)這些高頻數(shù)據(jù)的變化情況，能夠更加及時(shí)有效地判斷行業(yè)景氣度情況—是不是供需兩旺，因此不必等到財(cái)務(wù)報(bào)表出來后才去判斷行業(yè)景氣度，這類高頻基本面指標(biāo)也成為更加領(lǐng)先的行業(yè)景氣度跟蹤信號(hào)。

當(dāng)我們跟蹤大量景氣度的指標(biāo)后，又會(huì)有新的問題產(chǎn)生：為什么有些行業(yè)景氣度指標(biāo)還在下行，但是股價(jià)已經(jīng)大幅上漲？而有些行業(yè)景氣度指標(biāo)還在上行，但是股價(jià)卻開始下跌？

例如房地產(chǎn)銷售面積和房價(jià)正在下跌，但是房地產(chǎn)股票卻開始大幅上漲，其背后需要理解x和y的關(guān)系，x是行業(yè)的基本面，y是行業(yè)的股價(jià)，看到x如何判斷y的變化，就是市場的博弈。繼續(xù)以房地產(chǎn)為例：其一，如果樓市大幅走弱影響到經(jīng)濟(jì)大盤，此時(shí)市場會(huì)認(rèn)為監(jiān)管層將推出刺激政策，那么未來幾個(gè)月房地產(chǎn)景氣度很可能觸底大幅回暖，此時(shí)政策預(yù)期跑在現(xiàn)實(shí)復(fù)蘇之前，投資者提前布局，股價(jià)也會(huì)提前上漲；其二，如果樓市景氣度指標(biāo)仍然在下行，但是下行的速度明顯放緩，這可能意味著房地產(chǎn)景氣度也接近底部即將反轉(zhuǎn)，投資者也會(huì)提前布局推動(dòng)股價(jià)上漲。在二級(jí)市場博弈情緒高漲的時(shí)候，對(duì)基本面、景氣度預(yù)期的反應(yīng)會(huì)更加提前，而博弈情緒平淡的時(shí)候，股價(jià)的走勢會(huì)更加貼近實(shí)際基本面情況。因此要根據(jù)景氣度指標(biāo)布局行業(yè)超額收益，結(jié)合大勢研判和市場風(fēng)格，為投資做出更加全面綜合的考慮和結(jié)論，如圖1-5所示。

進(jìn)一步來看，不同類型的行業(yè)，對(duì)于景氣度的博弈是有所差異的。

周期性行業(yè)的景氣博弈屬性最強(qiáng)，往往出現(xiàn)周期品價(jià)格下行速度放緩時(shí)，股價(jià)已經(jīng)上漲，而當(dāng)周期品價(jià)格上行速度變?nèi)?，投資者就已經(jīng)全面賣出了周期股的持倉、周期行業(yè)股價(jià)應(yīng)聲下跌。

爆發(fā)成長型行業(yè)的博弈屬性與周期股有些類似，投資者的介入和二級(jí)市場股價(jià)的上行發(fā)生在景氣度指標(biāo)上行的時(shí)段，但是在景氣度指標(biāo)上行速度放緩時(shí)，很多投資者就已經(jīng)開始估算行業(yè)空間、滲透率等情況，提前賣出爆發(fā)成長行業(yè)，行業(yè)估值出現(xiàn)下殺。

以消費(fèi)為代表的穩(wěn)定成長股博弈屬性相對(duì)最弱，中期行業(yè)的景氣度變化不大，景氣度和股價(jià)走勢基本同步，即便根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行投資也有一定的可行性。

行業(yè)景氣度的跟蹤指標(biāo)紛繁復(fù)雜，這里也為讀者提供一些梳理和判斷景氣度的思路。行業(yè)景氣度變化根源主要有兩個(gè)大方向：一是供給邏輯；二是需求邏輯。

供給邏輯方面，可以關(guān)注供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、行業(yè)集中度提升帶來的景氣度指標(biāo)上行機(jī)會(huì)，最典型的是周期類行業(yè)，例如2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，需求穩(wěn)定而供給收縮，行業(yè)內(nèi)盈利重新分配傾向于龍頭公司，而周期行業(yè)的龍頭公司基本都已上市，因此二級(jí)市場的行業(yè)指數(shù)大幅上漲；其次，可以關(guān)注供給端容易受到?jīng)_擊的行業(yè)，例如化工和原油，國際油價(jià)受到俄烏沖突影響大幅上漲，石油化工行業(yè)的景氣度指標(biāo)和市場表現(xiàn)也極為優(yōu)異。

需求邏輯方面，驅(qū)動(dòng)因素可以總結(jié)為四點(diǎn)：其一，居民收入提高、人口城鎮(zhèn)化老齡化、消費(fèi)升級(jí)等長期邏輯，帶動(dòng)某些消費(fèi)行業(yè)長期景氣度指標(biāo)的上行；其二，有些行業(yè)自身具有需求的周期性，例如房地產(chǎn)、汽車、半導(dǎo)體等，因此可以關(guān)注行業(yè)自身周期位置；其三，部分行業(yè)處在產(chǎn)業(yè)上行周期，核心技術(shù)不斷更新迭代，行業(yè)需求和景氣度指標(biāo)可以跟蹤產(chǎn)業(yè)的滲透率，例如消費(fèi)電子、新能源車等；其四，還有很多行業(yè)的發(fā)展較為依賴政策周期，例如信創(chuàng)[9]、創(chuàng)新藥等，當(dāng)有了相關(guān)政策的大力支持時(shí)，行業(yè)景氣度指標(biāo)會(huì)有明顯好轉(zhuǎn)。