示例2.1：互聯網泡沫

在第7章，我們將學習股票估值的基礎知識。理解并掌握估值的基本概念，如“市盈率”“股息收益率”“賬面價值”，能幫助我們判斷某只股票價格是被市場低估還是高估，從而相應地買入或賣出。雖然我們的分析不可能總是完全正確，但如果能熟練運用這些分析方法，我們的投資判斷就會更為準確，也就更容易賺到錢。

明智的投資者往往已經掌握了這些估值技巧，然而市場上大部分投資者并不了解這些必要的分析技術。比如，在互聯網泡沫時期[1]，互聯網公司的股價遠遠高于股票投資歷史上任何上市企業的股價。聰明的投資者能覺察到股市中產生的這些泡沫，并了解這些高估值是完全不可持續的。而那些業余投資者僅僅因為從朋友那里得知這些熱門股的名字就跟風投入，根本無法正確判斷市場發展的形勢。歷史總是不斷重復，業余投資者狂熱跟風產生的虧損，最后變成了聰明投資者的收益。在我看來，加密貨幣領域正在發生同樣或更糟的情況。本書第7章會對加密貨幣進行更多介紹。

我在本書的上一版中寫道：“臉書的上市為我們提供了股市瘋狂的另一個例子。臉書的估值基于市盈率和市銷率，這兩個比率是估值的主要方法。從長遠來看，這么高的估值是不可持續的，因為它們已經脫離了公司的內在價值。臉書之所以能夠實現這樣的估值，主要是因為大量投資者根本不了解估值的方法，當然也有很多買入臉書股票的專業投資者賭的恰恰是，不了解估值的人群所進行的投資行為將對臉書的股價產生的巨大影響。這是一個危險的游戲，可以稱之為賭博而不是投資——盡管某些人確實在一段時間內獲得了收益?！蔽覍戇@段文字之后，臉書股價大幅上升（盡管中途遭到“劍橋分析丑聞”的打擊），因此我的這一觀點（臉書被嚴重高估了）被很多人認為是錯誤的，然而我很樂意為這個不一樣的觀點發聲。

臉書和少數其他熱門科技股，如亞馬遜和網飛，確實為某些幸運的投資者帶來了高額的回報（至少在短期內，我認為臉書的股價不會跌落神壇，但不要忘記，2008年之前很多人對聚友網也抱有同樣的看法[2]）。但這些情況不會改變我的觀點，即多數情況下，基本面被高估的股票更有可能讓投資者賠錢。因此在投資之前我們應該認真分析投資標的的基本面，而不應該跟隨市場，隨波逐流。

我堅持自己關于臉書的觀點。它的股價一路飆漲，然而每家類似臉書的高估值上市企業背后，都有數十家甚至數以百計的“明星”企業跌落神壇。我們只看到了它們享受虛高估值的輝煌時刻，卻遺忘了狂熱過后，公司估值回歸理性時的股價下跌。隨便舉幾個曾經的“明星”企業股價嚴重下跌的例子：安然、雷曼兄弟、世通、愛立信、北電網絡、諾基亞、朗訊、思科、高通……我最近關注的一個典型案例是色拉布公司，它已從2017年3月的每股27美元跌至2019年的每股9美元。

像臉書、亞馬遜和極少數其他公司的市場表現是非常罕見的。至少，投資那些高估值公司并盈利是相當困難的。另一個能說明此觀點的例子是，蘋果公司的估值一直比臉書更合理，雖然蘋果公司是一家更大的公司，但它的估值沒有像臉書那么虛高。在估值過高的公司中賺錢是可能的，但要困難得多，風險也要大得多。

對那些將退休后的希望寄托在這些大概率會下跌甚至賠錢的資產上的中小投資者來說，這是非常糟糕的事情。值得注意的是，如果有足夠多并不了解估值基本面的投資者繼續購買同一家公司的股票，股價可能會繼續上漲一段時間。這些投資者會認為他們做了正確的選擇并進行了一筆可靠的投資。后來入局的投資者（他們可能也并不了解股票估值）看到股價上漲，并決定也要加入，以免錯失良機。越來越多的投資者將股價推到了瘋狂的高價，這正是互聯網泡沫時期發生的事情，也是2019年發生的事情。

這有力地說明了有效市場假說理論在現實世界是不合理的。市場有其自身的引力，某些股票盡管瘋狂上漲，但長期來看，其最終結果是不可避免的，即估值如果超出合理水平，必然會下降。如果查看過去10年的股市數據，任何公司的估值都不應該是25倍的市銷率或幾百倍的市盈率。正因為有足夠多的投資者不了解這個事實，導致他們在高估值時進行交易。但公司價值最終會回歸理性，大多數投資者因此損失很多錢。購買這類公司根本不是投資，而是賭博。因此，聰明的投資者不理會這些公司，因為還有其他數以千計的公司以供我們進行理性的分析，并做出明智的投資決策。我們將在第10章詳細介紹如何做到這一點。

這種高估值現象在第7章對加密貨幣的討論中表現得更加明顯。

示例2.2：次貸危機

次貸危機向我們展示了非對稱信息如何使一部分人賺得盆滿缽滿，而使另一些人血本無歸。關于次貸危機最好的書，可能是邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）的《大空頭》（The Big Short）。它講述了一群聰明的投資者如何在次貸危機前夕，通過大量且詳細的研究，發現當時一款暢銷的金融產品——住房抵押貸款證券（mortgage-backed securities）存在巨大風險，因為這款金融產品的定價是完全錯誤的！他們利用這個鮮為人知的信息做空了這類金融資產，并因此賺得盆滿缽滿。這個例子告訴我們，有效市場假說的不合理性。還有一點要注意，財富永遠不會消失，只是從“不太聰明的錢”轉移到“聰明的錢”。