第二章 發行上市

第一節 發行上市條件及基本程序

一、發行上市條件

北交所發行上市必須同時滿足北交所發行條件及上市條件：

（一）發行條件[15]

表2-1 北交所發行條件

（二）上市條件[16]

表2-2 北交所上市條件

續表

（三）北交所與科創板、創業板的上市條件、財務指標的比較

為了更好地理解北交所上市條件，以下就同樣實行注冊制的科創板和創業板的上市條件、財務指標與北交所做橫向比較（表2-3、表2-4）。

1.上市條件比較

表2-3 北交所與科創板、創業板的上市條件比較

續表

2.財務標準比較

表2-4 北交所與科創板、創業板的財務指標比較

通過比較可以發現：

（1）幾個板塊的共同點是，“凈利潤”“研發投入占比”“營業收入”等財務指標與“市值”的高低成反比，對于非市值的財務指標要求越低，市值水平要求越高；且各個板塊都包括未盈利與盈利企業標準，體現了注冊制更強調“市值”的理念。

（2）北交所、科創板有3個標準是不需要盈利的，創業板有一個標準是不需要盈利的，注冊制為尚未盈利的企業登陸資本市場創造了條件。北交所市值標準最低（4億、8億、15億），創業板市值要求最高（50億）。對于未盈利企業而言，北交所對規模較小的未盈利企業更具有吸引力；同時，這也體現了各個交易所錯層發展的制度設計理念。

（3）對于盈利企業標準中，北交所“市值”+“凈利潤”+“凈資產收益率”標準中的兩年凈利潤為“均不低于”，意味著兩年的凈利潤均要為1500萬元以上且加權平均凈資產收益率平均不低于8%；而科創板、創業板考慮兩年凈利潤標準時，是兩年凈利潤均為正且之和不低于5000萬元。在只要求最近一年凈利潤這一標準中，北交所的要求是市值不低于2億元+凈利潤不低于2500萬元+8%（加權平均凈資產收益率不低于8%），科創板、創業板的要求是市值不低于10億元+凈利潤為正+營業收入不低于1億元。盡管對最近一年凈利潤沒有提出了具體的數字要求，但對市值、營業收入提出了具體的數字要求。

（4）北交所4個標準中有2個標準與研發標準有關；科創板的前提是科創“硬核性”，有一個標準涉及專門的“研發標準”；創業板沒有涉及研發標準。以上差異性規定體現了北交所的企業服務范圍更廣，科創及非科創的中小企業均為其服務對象。

（5）北交所的市值標準由科創板、創業板的估值不低于10億元降低為2億元；目前實操中，如采用凈利潤標準，科創板和創業板的年均凈利潤標準一般不低于4000萬元，而凈利潤1500萬元至4000萬元的中國企業數量龐大，北交所的包容性及體量巨大是科創板及創業板無法比擬的。

（四）有關北交所發行上市的進一步理解

在掌握北交所上市條件時，需要重點掌握以下要點：（1）發行人來源的特定性，即發行人為在全國股轉系統連續掛牌滿12個月的創新層掛牌公司；（2）最近一年期末凈資產不低于5000萬元；（3）公開發行不少于100萬股，且發行對象不少于100人；（4）公開發行后，公司股本總額不少于3000萬元；（5）重點把握上市財務指標，四個標準均與市值（估值）有關，發行人可一一對應，量體裁衣，選擇最符合自身的指標；（6）在理解北交所上市條件時，亦應將其與負面清單要求結合起來。

此外，結合筆者過往從事的精選層項目經驗及現行的部分規定[17]，對于北交所發行上市還應注意上市條件中的關鍵性要求，主要包括：標準的選擇、市值標準的理解、研發投入的理解、經營穩定性的理解、負面清單中關于“直接面向市場獨立持續經營的能力”的理解、負面清單中“重大違法行為”的理解等。具體而言：

1.標準選擇

發行人申請北交所上市，可以選擇財務四套標準中的任意一項，在選擇相應標準時，應注意以下事項：

（1）如采用第一套標準，發行人最近一年的凈利潤對關聯方或者有重大不確定性的客戶是否存在重大依賴，最近一年的凈利潤是否主要來自合并報表范圍以外的投資收益，最近一年的凈利潤對稅收優惠、政府補助等非經常性損益是否存在較大依賴，凈利潤等經營業績指標大幅下滑是否對發行人經營業績構成重大不利影響等。

（2）選擇第一、二、三套標準在北交所上市的，保薦機構應重點關注以下事項：發行人最近一年的營業收入對關聯方或者有重大不確定性的客戶是否存在重大依賴，營業收入大幅下滑是否對發行人經營業績構成重大不利影響。發行人選擇第三套標準進入北交所的，其最近一年營業收入應主要源于前期研發成果產業化。

（3）發行人選擇第四套標準進入北交所的，其主營業務應屬于新一代信息技術、高端裝備、生物醫藥等國家重點鼓勵發展的戰略性新興產業。

保薦機構應重點關注以下事項：發行人創新能力是否突出、是否具備明顯的技術優勢、是否已取得階段性研發或經營成果。

發行人若尚未盈利或最近一期存在累計未彌補虧損的情形，保薦機構應重點關注以下事項：發行人是否按照《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第46號——北京證券交易所公司招股說明書》要求，在招股書“風險因素”和“其他重要事項”章節充分披露相關信息；發行人尚未盈利或最近一期存在累計未彌補虧損是偶發性因素還是經常性因素導致；發行人產品、服務或者業務的發展趨勢、研發階段以及達到盈虧平衡狀態時主要經營要素需要達到的水平；發行人尚未盈利或最近一期存在累計未彌補虧損是否影響發行人持續經營能力；未盈利狀態持續存在或累計未彌補虧損繼續擴大是否會觸發北交所退市條件。

發行人應當在招股說明書中分析并披露對其經營業績產生重大不利影響的所有因素，充分揭示相關風險。保薦機構應結合上述關注事項和發行人相關信息披露情況，就發行人是否符合發行條件和北交所上市條件發表明確意見。

2.市值標準

保薦機構應當對發行人的市值進行預先評估，并在《關于發行人預計市值的分析報告》中充分說明發行人市值評估的依據、方法、結果以及是否滿足所選擇北交所標準中市值指標的結論性意見等。保薦機構應當根據發行人特點、市場數據的可獲得性及評估方法的可靠性等，謹慎、合理地選用評估方法，結合發行人報告期股票交易價格、定向發行價格以及同行業可比公眾公司在境內外市場的估值情況等進行綜合判斷。

發行價格確定后，對于預計發行后總市值與申報時市值評估結果存在重大差異的，保薦機構應當向北交所說明相關差異情況。發行人預計發行后總市值不滿足上市標準的，應當根據《北京證券交易所證券發行與承銷管理細則》的相關規定中止發行。

3.“研發投入”的認定

（1）研發投入認定是指認定研發投入為企業研究開發活動形成的總支出。研發投入通常包括研發人員工資費用、直接投入費用、折舊費用與長期待攤費用、設計費用、裝備調試費、無形資產攤銷費用、委托外部研究開發費用、其他費用等。本期研發投入為本期費用化的研發費用與本期資本化的開發支出之和。

（2）研發相關內控要求發行人應制定并嚴格執行研發相關內控制度，明確研發支出的開支范圍、標準、審批程序以及研發支出資本化的起始時點、依據、內部控制流程。同時，應按照研發項目設立臺賬歸集核算研發支出。發行人應審慎制定研發支出資本化的標準，并在報告期內保持一致。

（3）保薦機構及申報會計師應對報告期內發行人的研發投入歸集是否準確、相關數據來源及計算是否合規、相關信息披露是否符合公開發行說明書準則要求進行核查，并發表核查意見。

（4）保薦機構及申報會計師應對發行人研發相關內控制度是否健全且被有效執行進行核查，就發行人以下事項作出說明，并發表核查意見：①是否建立研發項目的跟蹤管理系統，有效監控、記錄各研發項目的進展情況，并合理評估技術上的可行性；②是否建立與研發項目相對應的人財物管理機制；③是否已明確研發支出開支范圍和標準，并得到有效執行；④報告期內是否嚴格按照研發開支用途、性質據實列支研發支出，是否存在將與研發無關的費用在研發支出中核算的情形；⑤是否建立研發支出審批程序。

（5）對于合作研發項目，保薦機構及申報會計師還應核查項目的基本情況并發表核查意見，基本情況包括項目合作背景、合作方基本情況、相關資質、合作內容、合作時間、主要權利義務、知識產權的歸屬、收入成本費用的分攤情況、合作方是否為關聯方；若存在關聯方關系，需要進一步核查合作項目的合理性、必要性、交易價格的公允性。

4.對“經營穩定性”的理解

發行人應當保持主營業務、控制權、管理團隊的穩定，最近24個月內主營業務未發生重大變化；最近24個月內實際控制人未發生變更；最近24個月內董事、高級管理人員未發生重大不利變化；最近12個月內曾實施重大資產重組的，在重組實施前發行人應當符合《北京證券交易所股票上市規則（試行）》第2.1.3條[18]規定的四套標準之一（市值除外）；最近24個月內實際控制人未發生變更；最近24個月內董事、高級管理人員未發生重大不利變化。

保薦機構對發行人的董事、高級管理人員是否發生重大不利變化的認定，應當本著實質重于形式的原則，綜合兩方面因素分析：一是最近24個月內變動人數及比例，在計算人數比例時，以上述人員合計總數作為基數；二是上述人員離職或無法正常參與發行人的生產經營是否對發行人生產經營產生重大不利影響。變動后新增的上述人員來自原股東委派或發行人內部培養產生的，原則上不構成重大不利變化；發行人管理層因退休、調任、親屬間繼承等原因發生崗位變化的，原則上不構成重大不利變化，但發行人應當披露相關人員變動對公司生產經營的影響；如果最近24個月內發行人上述人員變動人數比例較大或上述人員中的核心人員發生變化，進而對發行人的生產經營產生重大不利影響的，應視為發生重大不利變化。

實際控制人為單名自然人或有親屬關系多名自然人，實際控制人去世導致股權變動，股份受讓人為繼承人的，通常不視為公司控制權發生變更。其他多名自然人為實際控制人，實際控制人之一去世的，保薦機構及發行人律師應結合股權結構、去世自然人在股東大會或董事會決策中的作用、對發行人持續經營的影響等因素綜合判斷。

5.對負面清單中關于“直接面向市場獨立持續經營的能力”的理解

發行人應滿足下列要求：

（1）發行人業務、資產、人員、財務、機構獨立，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在對發行人構成重大不利影響的同業競爭，不存在嚴重影響發行人獨立性或者顯失公平的關聯交易。

（2）發行人或其控股股東、實際控制人、對發行人主營業務收入或凈利潤占比超過10%的重要子公司在申報受理后至北交所上市前不存在被列入失信被執行人名單且尚未消除的情形。

（3）不存在其他對發行人持續經營能力構成重大不利影響的情形。發行人存在以下情形的，保薦機構及申報會計師應重點關注是否影響發行人持續經營能力，具體包括：發行人所處行業受國家政策限制或國際貿易條件影響存在重大不利變化風險；發行人所處行業出現周期性衰退、產能過剩、市場容量驟減、增長停滯等情況；發行人所處行業準入門檻低、競爭激烈，相比競爭者發行人在技術、資金、規模效應方面等不具有明顯優勢；發行人所處行業上下游供求關系發生重大變化，導致原材料采購價格或產品售價出現重大不利變化；發行人因業務轉型的負面影響導致營業收入、毛利率、成本費用及盈利水平出現重大不利變化，且最近一期經營業績尚未出現明顯好轉趨勢；發行人重要客戶本身發生重大不利變化，進而對發行人業務的穩定性和持續性產生重大不利影響；發行人由于工藝過時、產品落后、技術更迭、研發失敗等原因導致市場占有率持續下降、重要資產或主要生產線出現重大減值風險、主要業務停滯或萎縮；發行人多項業務數據和財務指標呈現惡化趨勢，短期內沒有好轉跡象；對發行人業務經營或收入實現有重大影響的商標、專利、專有技術以及特許經營權等重要資產或技術存在重大糾紛或訴訟，已經或者未來將對發行人財務狀況或經營成果產生重大影響；其他明顯影響或喪失持續經營能力的情形。

保薦機構及申報會計師應詳細分析和評估上述情形的具體表現、影響程度和預期結果，綜合判斷是否對發行人持續經營能力構成重大不利影響，審慎發表明確核查意見，并督促發行人充分披露可能存在的持續經營風險。

6.對“發行人及其控股股東、實際控制人最近三年內不得存在重大違法行為”的理解

最近36個月內，發行人及其控股股東、實際控制人在國家安全、公共安全、生態安全、生產安全、公眾健康安全等領域，存在以下違法行為之一的，原則上視為重大違法行為：被處以罰款等處罰且情節嚴重；導致嚴重環境污染、重大人員傷亡、社會影響惡劣等。有以下情形之一且保薦機構及發行人律師出具明確核查結論的，可以不認定為重大違法：違法行為顯著輕微、罰款數額較小；相關規定或處罰決定未認定該行為屬于情節嚴重；有權機關證明該行為不屬于重大違法。但違法行為導致嚴重環境污染、重大人員傷亡、社會影響惡劣等并被處以罰款等處罰的，不適用上述情形。

二、北交所發行上市申請程序[19]

北交所上市審核架構圖

根據現行規定，北交所向不特定對象合格投資者公開發行股票主要分為發行上市審核（北交所）、發行注冊（中國證監會）兩大核心流程。交易所審核過程中，行業咨詢委員會負責為發行上市審核提供專業咨詢和政策建議，上市委員會負責對審核部門出具的審核報告和發行人的申請文件提出審議意見。自北交所受理至出具審核意見的時間不超過2個月。

（一）發行人審議并提交注冊材料

發行人董事會應當依法就本次股票發行的具體方案、本次募集資金使用的可行性及其他必須明確的事項作出決議，并提請股東大會批準。發行人股東大會就本次股票發行事項作出決議，必須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過。發行人應當對出席會議的持股比例在5%以下的股東表決情況單獨計票并予以披露。發行人就本次股票發行事項召開股東大會，應當提供網絡投票的方式，發行人還可以通過其他方式為股東參加股東大會提供便利。

發行人股東大會就本次股票發行作出決議，至少應當包括下列事項：（1）本次公開發行股票的種類和數量；（2）發行對象的范圍；（3）定價方式、發行價格（區間）或發行底價；（4）募集資金用途；（5）決議的有效期；（6）對董事會辦理本次發行具體事宜的授權；（7）發行前滾存利潤的分配方案；（8）其他必須明確的事項。

發行人申請公開發行股票，應當按照中國證監會有關規定制作注冊申請文件，依法由保薦人保薦并向北交所申報。北交所收到注冊申請文件后，應當在5個工作日內作出是否受理的決定。

（二）北交所審核部門審核階段

北交所設立獨立的審核部門，負責審核發行人公開發行并上市申請；設立上市委員會，負責對審核部門出具的審核報告和發行人的申請文件提出審議意見。北交所可以設立行業咨詢委員會，負責為發行上市審核提供專業咨詢和政策建議。

北交所審核部門審核發行人公開發行并上市申請，主要通過向發行人提出審核問詢、發行人回答問題方式開展審核工作，判斷發行人是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求。

北交所按照規定的條件和程序，形成發行人是否符合發行條件和信息披露要求的審核意見。認為發行人符合發行條件和信息披露要求的，將審核意見、發行人注冊申請文件及相關審核資料報送中國證監會注冊；認為發行人不符合發行條件或者信息披露要求的，作出終止發行上市審核決定。

北交所應當自受理注冊申請文件之日起2個月內形成審核意見，通過對發行人實施現場檢查、對保薦人實施現場督導、要求保薦人和證券服務機構對有關事項進行專項核查等方式要求發行人補充、修改申請文件的時間不計算在內。

（三）中國證監會發行注冊程序

中國證監會收到北交所報送的審核意見、發行人注冊申請文件及相關審核資料后，履行發行注冊程序。發行注冊主要關注北交所發行上市審核內容有無遺漏，審核程序是否符合規定，以及發行人在發行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規定。中國證監會認為存在需要進一步說明或者落實事項的，可以要求北交所進一步問詢。

中國證監會認為北交所對影響發行條件的重大事項未予關注或者北交所的審核意見依據明顯不充分的，可以退回北交所補充審核。北交所補充審核后，認為發行人符合發行條件和信息披露要求的，重新向中國證監會報送審核意見及相關資料，注冊期限重新計算。

中國證監會在20個工作日內對發行人的注冊申請作出同意注冊或不予注冊的決定，通過要求北交所進一步問詢、要求保薦人和證券服務機構等對有關事項進行核查、對發行人現場檢查等方式要求發行人補充、修改申請文件的時間不計算在內。

中國證監會的予以注冊決定，自作出之日起1年內有效，發行人應當在注冊決定有效期內發行證券，發行時點由上市公司自主選擇。北交所認為發行人不符合發行條件或者信息披露要求，作出終止發行上市審核決定，或者中國證監會作出不予注冊決定的，自決定作出之日起6個月后，發行人可以再次提出公開發行股票并上市申請。

（四）提出上市申請[20]

發行人公開發行股票經中國證監會注冊并完成發行后，應當提交下列文件，向北交所提出股票上市申請：（1）上市申請書；（2）中國證監會同意注冊的決定；（3）公開發行結束后，符合《證券法》規定的會計師事務所出具的驗資報告；（4）中國證券登記結算有限責任公司北京分公司出具的股票登記相關文件；（5）保薦機構關于辦理完成限售登記及符合相關規定的承諾；（6）公開發行后至上市前，按規定新增的財務資料和有關重大事項的說明（如適用）；（7）北交所要求的其他文件。

（五）評析

筆者認為，北交所發行上市流程體現了中國證監會與北交所職責清晰、分工明確、前后銜接的特點。北交所的審核主要是判斷發行人是否符合發行條件、上市條件、信息披露要求；而中國證監會則是進一步關注北交所的審核有無遺漏，審核程序是否合規，發行人在發行條件及信息披露要求等重大方面是否合規。

一方面，北交所試點證券公開發行注冊制，相關規定貫徹了注冊制的理念，對發行上市審核進行優化完善。北交所堅持以信息披露為中心，強化投資者保護，在審核注冊各項安排、信息披露、公司治理等方面與科創板、創業板總體保持一致，切實把好“入口關”。北交所試點注冊制，建立了交易所審核與中國證監會注冊各有側重的審核流程，同時強化全鏈條全過程監管，明確中介機構責任；但是，與滬深交易所相比，北交所存在一些制度創新，有效平衡了中小企業在資本市場的規范成本與收益。例如：（1）招股說明書中引用的財務報表有效期為6個月不變，但特別情況下可申請延長的期限從1個月調整為3個月，即將財務報告有效期由“6+1”延長至“6+3”；（2）北交所審核時間（不包括反饋等時間）為受理申請文件之日起2個月內，中國證監會完成注冊時間為20個工作日，而科創板、創業板交易所規定審核時間（不包括反饋等時間）為受理申請文件之日起3個月內，中國證監會完成注冊時間為20個工作日。相較而言，北交所的審核時間更短；（3）對北交所上市公司的現金分紅比例不作硬性要求，鼓勵公司根據自身實際“量力而為”。此外，北交所整體延續了精選層的交易制度，體現中小企業股票的交易特點，為北交所引入做市機制，實行混合交易預留了制度空間。

另一方面，北交所實行注冊制，發行人、中介機構等各方應對中國目前的注冊制有進一步深入的認知。體現中國特色和發展階段、穩步推進的A股注冊制具有“注冊+審核制”的特點，這表明監管機構的監管不是放松了，而是加強了。近期的監管方式體現了“審核問詢+自查+現場督導+現場檢查”的四位一體模式。我們對A股注冊制的內涵應有正確、全面、客觀的認識。

三、有關中國注冊制的進一步探討

北交所的設立及相關制度的執行，是我國注冊制的又一個里程碑。為此，有必要對中國資本市場的注冊制予以進一步探討。

注冊制通常是指企業在準備發行股票時，必須將依法公開的各種資料完整、準確地向證券主管機關呈報并申請注冊。證券主管機關的職責是依據信息公開原則，對申請文件的真實性、準確性、完整性和及時性作形式審查，而將企業股票的投資價值留給市場判斷。但我國注冊制又存在一定的中國特色。

對于造假上市的問題，雖然我國監管持續呈高壓態勢，但在注冊制實施前，中國證監會的審核極易被投資者認為是給上市公司的質量背書。對此，監管部門就一直在思考和實踐逐步將選擇權交給市場，實施注冊制就是要解決發行過程中政府監管和市場的角色錯位問題。在制度建設基本完備、投資者相對理性、違法違規成本大幅提升的當前資本市場環境下，監管把優質上市公司的選擇權進一步交給市場，讓市場主體全面歸位盡責，讓企業用高質量發展來贏得投資者，是注冊制改革持續推進的正確方向。

2019年12月28日，全國人大常委會審議通過修訂后的《證券法》，自2020年3月1日起施行。此次修訂從注冊制改革、增加違法成本、投資者保護、信息披露、交易行為等方面進行修改完善，并增加信息披露和投資者保護專章。《證券法》還明確將全面推行注冊制。此次修訂在總結科創板試點注冊制的基礎上，對注冊制作出系統完備的規定：一是精簡優化證券發行條件，將公開發行股票“持續盈利能力”要求改為“持續經營能力”，有利于打破證券發行監管中的行政審批思維；二是調整證券發行的程序，取消發行審核委員會制度；三是強化信息披露；四是規定證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟，為注冊制分步實施留出空間。《證券法》修訂，新股發行是重中之重，我國新股發行制度經歷了從審批制到核準制再到注冊制的轉變，有望迎來A股資本市場的“大變局”。

根據《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》，我國將“全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高上市公司質量”；根據2021年政府工作報告，要穩步推進注冊制改革。可見，對于A股發行注冊制改革，全面實行是方向，穩步推進是當前的具體操作。

2021年1月29日，中國證監會發布《首發企業現場檢查規定》。根據該規定，中國證券業協會于2021年1月31日組織完成首發企業信息披露質量抽查的抽簽工作。本批參與抽查的是2021年1月30日前受理的科創板和創業板企業，共計407家，其中20家企業被抽中，中國證監會根據要求對企業信息披露質量及中介機構執業質量進行檢查。此輪隨機抽取的20家首發企業中，有16家主動撤回首發申請，占比高達80%。

現場抽查工作是監管部門進一步加強首發企業信息披露監管、嚴把IPO入口關、提升上市公司質量的重要舉措，而該項制度將會成為A股注冊制常態化的監管模式之一。如何認識A股“注冊制”，正確理解掌握監管部門的政策，更好地助力發行人A股注冊上市成功，是關注A股市場人士及參與者共同關心的問題。

筆者結合多年實務經驗及目前的監管政策，將注冊制相關內容予以梳理，就我國現行的注冊制相關內容探討如下：

（一）整體把握

目前體現中國特色和發展階段、穩步推進的A股注冊制具有“注冊+審核制”的特點，監管機構的監管并非放松了，而是加強了。

A股注冊制是一個系統性的概念，A股注冊制是以信息披露為核心建立的規則體系，證券交易所負責發行人發行上市審核，中國證監會負責發行人股票發行注冊。中國證監會將加強對交易所審核工作的監督，并強化新股發行上市事前事中事后全過程監管。

（二）具體解析

1.穩步推進注冊制

中國證監會相關負責人提出，緊緊圍繞打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的總目標，堅持穩中求進工作總基調，堅持“建制度、不干預、零容忍”，聚焦“全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重”等核心任務。堅持尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段三原則，穩步在全市場推行注冊制。[21]

推行注冊制的過程是一個不斷完善制度的過程，除了近期頒布及修訂的相關制度、政策之外，在未來一段時間內，還會不斷出臺用于解決相關問題的新的監管性文件。另外，不少人對前述“不干預”有所誤解，認為注冊制就是降低了上市標準，只要披露就可以了。其實恰恰相反，中國證監會相關負責人在多個場合反復強調，注冊制仍應加強審核，注冊制對信息披露質量嚴格把關。中介機構作為“看門人”的標準是提高了。實務中也證明了這一點。目前我國所執行的注冊制應理解為“注冊+審核制”；“零容忍”體現了對于違法違規相關方予以懲戒、壓實中介機構責任的態度。

全面實行及落實注冊制是大勢所趨，但也應注意，改革是漸進的，不可能一蹴而就。一方面要尊重注冊制的基本內涵，借鑒國際先進的經驗，取長補短；另一方面，目前我國的注冊制還是處于試點階段，不斷積累經驗，需要體現中國特色和發展階段，穩步推進注冊制。

2.進一步完善注冊制的相關制度

注冊制九字方針第一項便是“建制度”。近年來一系列政策、規定的出臺便體現了這一點，注冊制在制度層面不斷完善。例如：

（1）退市制度是資本市場關鍵的基礎性制度。正常的市場應是有進有出，良性循環。2020年12月31日，滬深證券交易所發布了修訂后的退市規則，進一步修訂了財務指標類、交易指標類、規范類、重大違法類退市標準。

（2）2021年3月1日施行的《刑法修正案（十一）》大幅提高了對欺詐發行、信息披露造假、中介機構提供虛假證明文件和操縱市場四類證券期貨犯罪的刑事懲戒力度，與《證券法》有效銜接，威懾、遏制、打擊違法違規行為。

（3）2020年12月30日頒布的《關于加強私募投資基金監管的若干規定》有利于加強私募基金監管，規范基金行為，維護投資者的利益，更好地參與資本市場的注冊制改革。

（4）中國證監會修正《中國證監會隨機抽查事項清單》、發布《首發企業現場檢查規定》、上交所發布《上海證券交易所科創板發行上市審核規則適用指引第1號——保薦業務現場督導》、深交所公布《深圳證券交易所創業板發行上市審核業務指引第1號——保薦業務現場督導》，落實現場檢查及督導制度，進一步加強首發企業信息披露監管，嚴把IPO入口關，提升上市公司質量。

（5）定期公布典型案件及獎勵舉報人，一方面體現陽光執法，另一方面以儆效尤，正確引導市場。

（6）上交所發布《上海證券交易所科創板發行上市審核業務指南第2號——常見問題的信息披露和核查要求自查表》及中國證監會修訂《科創屬性評價指引（試行）》，提高科創板“硬科技”屬性，更好地規范科創板健康發展。

（7）中國證監會發布《監管規則適用指引——關于申請首發上市企業股東信息披露》，加強股東穿透式核查，有利于進一步打擊“影子股東”，防止利益輸送、打擊突擊入股、清理代持及違規持股；同時，中國證監會也將加強對系統離職人員投資擬上市公司的監管，完善相關制度。

3.加強監管

如前所述，中國特色的注冊制具有“注冊+審核制”的特點，證券監管機構的監管不是放松了，而是加強了。通過近期的政策來看，在具體監管方式方面，體現了“審核問詢+自查+現場督導+現場檢查”四位一體的監管方式。例如，上交所要求為科創板發行人提供服務的相關中介機構如實填寫《自查表》，對在審核過程中發現《自查表》所涉信息披露存在重大瑕疵或財務存在重大疑問的，將及時啟動現場督導；對于審核中發現發行人存在相關重大疑問或異常，且未能提供合理解釋、影響審核判斷的，按規定提請實施現場檢查。

“審核問詢”為監管部門對發行人遞交的申報資料進行反饋問詢，是目前資本市場IPO過程中不可缺少的一環，通過問詢問出一家“真”公司，是否符合上市標準，也便于發行人不斷完善公示文件，維護廣大投資者的合法權益。

“自查”體現了“以信息披露為核心”的注冊制改革要求。上交所全面梳理了科創板股票發行上市信息披露和核查把關中的常見共性問題和薄弱環節，依據現有發行上市審核標準和要求，制定發布了《自查表》。對于《自查表》中的核查要求，相關中介機構根據重要性原則，在保薦工作報告、律師工作報告、會計師專項核查報告中逐項予以核實，重要問題重點說明，一般問題簡要說明，并在《自查表》中填寫相關適用事項在中介機構報告中的頁碼。中介機構按《自查表》的填寫規范要求、核查及披露要求，認真如實填寫并經簽字蓋章后及時提交。

“現場督導”于2019年6月開始啟動，是科創板試點注冊制中落實以信息披露為核心、把好上市企業“入口關”的積極探索和具體措施。2021年4月29日，深交所發布《深圳證券交易所創業板發行上市審核業務指引第1號——保薦業務現場督導》。現場督導對象以保薦機構為主，但可以根據需要對會計師事務所等證券服務機構一并實施現場督導。如該項目在撤回后12個月內重新申報的，將在受理后直接啟動現場督導。對于審核中發現發行人存在相關重大疑問或異常，且未能提供合理解釋、影響審核判斷的，按規定提請實施現場檢查。現場督導與現場檢查聯動，有利于形成監管威懾，壓嚴壓實中介機構責任，督促保薦機構、證券服務機構勤勉盡責，切實發揮中介機構資本市場的“看門人”職責。

“現場檢查”是指針對申請在境內證券交易所首次公開發行股票或存托憑證并上市的企業（以下簡稱檢查對象），由中國證監會及其派出機構和交易所作為檢查機構，在檢查對象的生產、經營、管理場所以及其他相關場所，采取一定方式對其信息披露質量及中介機構執業質量進行監督檢查的行為。檢查內容為首發企業信息披露質量及中介機構執業質量。檢查對象按問題導向和隨機抽取兩種方式確定。《首發企業現場檢查規定》第8條規定：“……檢查對象自收到書面通知后十個工作日內撤回首發申請的，原則上不再對該企業實施現場檢查。在撤回申請后十二個月內再次申請境內首發上市的，應當列為檢查對象。”目前監管部門正將現場檢查制度常態化，檢查對象撤回首發申請的，也不是一撤了之，對于撤銷資料且存在相關問題的發行人及相關中介機構，也會一查到底。

綜上所述，四位一體的監管聯動模式正逐步形成，并日趨常態化。

4.壓實中介機構責任

保薦機構、會計師、律師為發行人A股IPO最主要的中介機構，與發行人直接接觸，幫助、輔導企業上市，發現問題并協助企業解決問題。中介機構質量的高低在某種程度上也會影響發行人的申報和規范發展，中介機構對發行人上市起到“看門人”的作用。

中國證監會相關負責人表示，中介機構作為“看門人”的標準是提高了，中介機構應從提高發行人上市的“可批性”轉換至“可投性”，能為投資者提供更有價值的標的。但不少中介機構尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。對“帶病闖關”的，將嚴肅處理，決不允許一撤了之。[22]

“壓實中介機構責任”為注冊制的應有之義，近期政策及實踐中的主要體現為：《刑法修正案（十一）》加大了對中介機構提供虛假證明文件和操縱市場等四類證券期貨犯罪的刑事懲戒力度；“律師事務所從事證券法律業務檢查”被增加到《中國證監會隨機抽查事項清單》中；《首發企業現場檢查規定》提高了中介機構服務質量要求；中介機構為發行人申報科創板服務中，應填寫《自查表》與中介機構報告一一對應；在以保薦人為主要核查對象的現場督導中，對保薦人及相關中介機構的工作底稿提出了新的要求；多地證監局對IPO項目組各家中介機構逐個進行約談，對不滿意的項目“不驗收、不申報”；多家中介機構因核查不到位或者不規范運作行為而受到監管部門的處罰。

中國證監會于2021年5月7日集中公布了多家證券公司因投行業務及從業人員違規被處罰的信息，駐證監會紀檢監察組在督促證監會加大監管執法力度的同時，推動修訂完善保薦業務管理辦法，建立處罰信息集中公示機制。

5.增加股東的核查

股東是發行人的出資人，一旦發行人上市成功，Pre-IPO的股東就會獲得巨額收益。中國證券監管機構加大了對上市前股東核查的力度。

主要體現在：（1）全面深入核查披露股東信息，對于入股價格異常的股東、股權結構復雜的股東，層層穿透核查，確保其不存在股權代持、違規持股、不當利益輸送等情形；將申報前12個月內產生的新股東認定為突擊入股并進行股份鎖定；相關中介機構在申報時應提供股東核查報告；（2）嚴查證監會系統離職人員突擊入股擬上市公司事項；（3）進一步加強私募基金監管，嚴厲打擊各類違法違規行為等。

6.提高發行人信息披露質量

根據《證券法》的規定，發行人及法律、行政法規和國務院證券監督管理機構規定的其他信息披露義務人，應當及時依法履行信息披露義務。信息披露義務人披露的信息，應當真實、準確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。

注冊制要求發行人應全面、真實、客觀地披露信息，這也是證券市場正常健康發展的應有之義，監管部門的審核注冊及投資者作出投資判斷均依賴于發行人披露的信息，中國股市有數量龐大的個人投資者的特殊國情，更是對信息披露工作提出了更高的要求。

信息披露是股票發行注冊制改革的核心，發行人為信息披露第一責任人，提高發行人及相關信息披露義務人的披露質量是其必然要求。在中國證監會官網披露的2020年證監稽查20起典型違法案例中，與信息披露有關的案例就多達13例，突出表現在公司的實際控制人占用公司資金、隱瞞關聯交易違規披露、財務造假等方面，相關人員及機構受到了相應的行政處罰，甚至被追究刑事責任。在注冊制全面推廣情形下，加強信息披露義務人的信息披露義務及責任仍將是重中之重。

7.多層次資本市場體系

中國證監會相關責任人表示，將著力提高直接融資比重，科學把握各層次股票市場定位，完善各板塊差異化制度安排，努力形成功能互補、有機聯系的多層次資本市場體系。支持滬深交易所加快建設優質創新資本中心和世界一流交易所。[23]

各個板塊定位不一樣，不同的企業可以根據自身的特點選擇不同的板塊。科創板強調“硬科技”，提高研發人員比重，科創屬性標準修訂為“4+5”，即4個同時滿足+5項例外標準。創業板強調“三創四新”，即依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。北交所服務創新型中小企業，歡迎“專精特新”企業，服務對象更小更早更新。監管部門在近期對申報的企業反饋問答中，更是直接將是否符合科創板“4+5科創屬性”和創業板“三創四新屬性”放到了突出的位置。因此，發行人在正式申報前，應慎重考慮自身的特點并與相關板塊的要求逐一對應，量體裁衣，節約成本，提高通過的概率。

8.形成良性的注冊制“生態體系”

全面穩步推進注冊制，監管機構進一步完善注冊制的相關制度、加強監管，壓實中介機構責任，增加股東的核查，提高發行人信息披露質量，建立多層次的資本市場體系，形成良性的注冊制“生態體系”。

中國證監會相關負責人表示，資本市場是一個復雜的生態系統。一方面強化“零容忍”的震懾，讓做壞事的人付出慘痛代價。我們一直致力于推動完善證券執法司法體制機制，構建行政執法、民事追償、刑事懲戒的立體追責體系。加大中介機構追責力度。另一方面加快推動市場各方歸位盡責。堅持“敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險，發揮各方合力”的監管理念，引導上市公司誠信經營、守正創新，大力弘揚“合規、誠信、專業、穩健”的行業文化，積極倡導理性投資、長期投資、價值投資的理念，各方共建共治共享的發展格局正在逐步形成。[24]