03　歐根貨幣優先論vs白芝浩最后貸款人

在2008年金融危機之后，全球主要國家央行搞大規模的量化寬松，推行財政貨幣赤字化融資，實際上認同并采用了現代貨幣理論。

自現代貨幣理論流行起來后，人們對貨幣的認知再次重返迷途，告別了弗里德曼時代的清晰與簡單。

其實，當年弗里德曼將貨幣的交易功能單獨區分開來，已經洞悉了貨幣的本質。他在大量的著作中都闡釋了這一主張，但可惜的是他并未捅破這層窗戶紙。

弗里德曼的好友張五常先生自稱對貨幣理論并不精通，但他卻一語道破貨幣的天機——“一紙鈔票或一紙支票，皆合約也”。

作為新制度經濟學家，張五常擅長從合約的角度看問題。他認為，美元上印刷的“This note is legal tender for all debts， public and private”（這張紙幣可以合法支付任何公共及私人債務），以及港元上印刷的“Promises to pay the bearer on demand”（憑票即付），都是合約之辭。

確實，曾經的大米、羊皮、貝殼等商品貨幣以及金銀等金屬貨幣，誤導了世人幾百年。經濟學家誤以為貨幣的本質是一般等價物。其實，貨幣只是一紙合約，一紙用于解決市場交易費用（流動性問題）的公共合約。

弗里德曼將貨幣視為一種資產并沒錯。但貨幣為何是資產？貨幣之所以能夠成為資產，是因為它是一紙合約——債務憑證或叫應收票據。

貨幣是不是金銀，是不是商品，是不是紙幣并不重要，重要的是貨幣作為一種合約憑證，能否解決交易流動性問題，能否起到交易媒介的作用，能否降低交易費用。

交易費用最低的交易媒介便是最好的貨幣。何為交易費用最低的貨幣？

答案是：幣值穩定的貨幣。只有價格穩定，貨幣才有信用，人們才敢持有這種貨幣。反之，則會令人們避之唯恐不及，甚至一文不值。

幣值穩定是貨幣的靈魂。

在商品貨幣、金屬貨幣及金本位時代，貨幣中性與否其實并不重要。凱恩斯之前的經濟學家大多將貨幣界定為外生屬性的，甚至不將貨幣納入經濟學范疇。這并不重要，因為在那個年代，貨幣受商品實物或金屬約束并不容易擴張。換言之，貨幣可以保持相對穩定的價格，因而守住了貨幣的靈魂，不容易爆發貨幣或債務危機。

但是，自從1971年布雷頓森林體系崩潰之后，人類進入信用貨幣時代，貨幣中性與否就變得極為重要。因為各國央行難以守住發幣紀律，容易濫發貨幣。

弗里德曼在《美國貨幣史》一書中，使用了接近100年的歷史數據說明了一個道理：但凡幣值穩定，宏觀經濟都穩定；但凡幣值不穩，宏觀經濟就地動山搖。

從貨幣改革歷史來看，20世紀80年代初美聯儲主席沃爾克降服了通脹，穩住了美國經濟；1946年，德國政治家艾哈德穩住了物價，推動了德國經濟戰后復蘇。反之，“一戰”后的德國魏瑪政府、“二戰”中的國民政府、20世紀70年代的美國福特政府及卡特政府，都在高通脹中吃了大虧。

從這里足以看出弗萊堡學派創始人瓦爾特·歐根的智慧。他認為，貨幣政策優先原則是根本性的原則，是整個經濟政策體系的核心，央行必須把穩定貨幣作為其貨幣政策的首要目標。

歐根說：“只要幣值的某種穩定性得不到保障，一切為實現競爭秩序的努力都是徒勞的。因此，貨幣政策對競爭秩序來說是占有優先地位的。”[3]

維持幣值穩定永遠高于一切宏觀經濟目標。當央行的這一政策目標與其他經濟政策目標發生沖突時，或穩定貨幣與經濟發展出現矛盾時，中央銀行必須頂住來自各方面的壓力，堅定不移地把穩定貨幣放在首位。

歐根說，“不是經濟為貨幣作出犧牲，恰恰相反，幣值穩定，才能為經濟過程提供一個可使用的調節手段”，“堅定不移地把穩定貨幣放在首位，這樣做事實上是對其他政策目標的最大支持，也是對經濟發展的最大貢獻”。[4]

艾哈德奉行歐根的理論推行經濟改革，成功地幫助德國建立了一條社會市場經濟之路。實際上，經濟學家丁伯根的丁伯根法則、蒙代爾的最優指派原則（大拇指原則）以及弗里德曼的單一規則，都支持歐根的貨幣政策優先原則。因為，歐根的貨幣政策優先原則，不但命中了央行的獨立性，還命中了貨幣的本質。

貨幣最核心的價值便是交易媒介，其靈魂便是幣值穩定。歐根抓住了貨幣的靈魂。

貨幣作為交易解決方案，擁有降低市場交易費用之價值，屬內生之物，而非外生屬性的。

因此，貨幣是非中性的。貨幣的多寡，會對產出、收入與就業產生影響。但是，貨幣非中性并不支持貨幣擴張或收縮。

貨幣與其他商品一樣（不支持洛克、李嘉圖的貨幣需求既定或無限需求學說），只有處于均衡狀態才是帕累托最優的。貨幣發行量過大，或者發行量過小，都會對經濟產生負面影響。

從長期來看，受邊際收益遞減規律的支配，貨幣超發定然導致物價上漲、資產價格泡沫，最終經濟陷入崩潰或低迷——并非休謨、弗里德曼所說的對產出及就業不產生影響。這一點，米塞斯與哈耶克的商業周期理論要比弗里德曼更加精微。

因此，貨幣中性與否并不重要，重要的是貨幣應該處于均衡狀態——維克塞爾認為的“銀行利率與自然利率相等時”。當貨幣處于動態均衡時，貨幣量的增加或減少，都會對經濟產生促進作用。這說明，更多的或更少的貨幣，都可以幫助市場出清。

不可否認，坎蒂隆和凱恩斯對貨幣短期非中性的觀察是非常真實的。但是，他們并未洞悉貨幣的合約本質，將貨幣視為一種真實資產。事實上，只要貨幣偏離了均衡，這一資產就會縮水，甚至一文不值。

如今他國央行創新各種公開市場操作工具，這一做法本質上只是在拖延危機。讓多余貨幣流入房地產，或流入股市，或流入基建，只是掩耳盜鈴之舉。危機（衰退）只會遲到，但從不缺席。

市場該出清時不出清，貨幣持續供應，定然會引發更為嚴重的危機。米塞斯認為：“由信用擴張帶來的經濟繁榮最終出現崩潰是無法避免的。只有兩種選擇，要么放棄進一步擴張信用，使危機早一點來，要么推遲危機的發生，讓整個貨幣體系都卷進來并最終爆發更大的危機。”[5]

實際上，即使危機爆發，央行作為最后貸款人的拯救市場之舉亦值得商榷。

100多年前，英國經濟學家、《經濟學人》傳奇總編沃爾特·白芝浩在《倫巴第街》中提出了“最后貸款人”原則：

“在金融危機時，銀行應當慷慨放貸，但只放給經營穩健、擁有優質抵押品的公司，而且要以足夠高的、能嚇走非急用錢者的利率來放貸。”

后人稱之為“白芝浩原則”。

雖然美聯儲成立的初衷便是為聯儲銀行兜底，但是這一“天經地義”的“白芝浩原則”，實際上違背了貨幣這一公共合約本質，構成了公共利益悖論。

市場交易中都是私人合約和私人利益，無法包容“公共利益”的存在。政府若以公共利益干預市場，無論如何做，都會傷害另外一方，都會破壞交易公平。但是，貨幣是市場中唯一的公共合約。這一公共合約的核心內容便是保持適量的貨幣供給，維持貨幣價格（信用）的穩定。

除此之外，定向降準，啟動QE，為金融機構及大型企業充當最后貸款人，都是打著“公共利益”的旗號，違反了貨幣的公共合約，違背了市場規律，破壞了市場的供給、價格、獎勵及懲罰機制。

因此，鑒于公共利益悖論，市場中貨幣這一公共合約不能有任何價值傾向，其唯一的使命便是維持均衡狀態，保持適量供應和幣值穩定。

如此便否定了凱恩斯、漢森、薩繆爾森主張的貨幣政策逆周期調節之功能。

那么，貨幣如何維持均衡？

弗里德曼的辦法是控制貨幣數量。但是，投資銀行興起之后，市場到底需要多少貨幣已難以測量。蒙代爾和張五常都曾向弗里德曼提出過這個問題。

弗里德曼認為，貨幣需求極為穩定，貨幣增量只要與經濟增速保持適當的比例即可（低通脹）。弗里德曼甚至主張將貨幣增量目標以立法、計算機控制的方式來實現，以規范美聯儲的發幣紀律。弗里德曼的做法簡單粗暴，但更能抵抗人性之貪欲、恐懼與“道德圣人”。

蒙代爾的辦法則是以通脹率為目標，只要釘住通脹率，即可維持貨幣均衡。但是，物價只是幣價之一，利率、匯率、資產價格都是幣價的尺度。蒙代爾相當于支持了泰勒法則。

過去40年，歐美國家物價穩定，資產價格卻高企。這就是現代央行放棄弗里德曼數量論、堅持泰勒法則所導致的。

弗里德曼認為無錨貨幣始終是劣質貨幣制度，他在《經濟解釋》中提出了“以物品成交價做指數為錨的理想貨幣制”。但此理想貨幣制，或許與當今以通脹率為目標的無錨貨幣制并無本質區別。

不過，受此啟發，建立一個以物價為基礎，包含利率、外匯、房地產及資產價格因子的綜合價格指數，作為貨幣政策之目標，或許更為科學。

如此探尋貨幣之均衡，即可區分何為“大水漫灌”，何為帕累托改進。

貨幣，深不可測。貨幣本質及規律不明，貿然釋放貨幣，猶如盲人瞎馬。今日之世界，寬松大潮來襲，貨幣更可能是一只“灰天鵝”（“灰犀牛”與“黑天鵝”）——一種似乎可預知，但不可預見，且危害比預期更為嚴重的風險事件。

哈耶克曾經告誡世人，笛卡兒理性主義導致人們犯下一個嚴重的錯誤——“致命的自負”，他認為“貿易和貨幣是一個超出理性全盤理解力的神奇世界”。但是，當今之世界，比任何時候都更加需要理性與敬畏，以及弗里德曼式學者、沃爾克式英雄。