貝爾斯登：恐慌升級

與國家金融服務公司一樣，貝爾斯登也面臨嚴重的信心危機：債權人不再對貝爾斯登的商業票據展期，回購對手方要求更多的抵押品，對沖基金關閉了其在貝爾斯登開設的經紀賬戶。一個失去客戶或市場信心的投資銀行也不剩什么了。交易業務依靠的是信任，一旦人們開始質疑貝爾斯登能否履行其償付義務，那么人們就會競相選擇其他公司。貝爾斯登有5 000家交易對手和75萬份衍生品合約，所以可以想象如果它違約，將產生多么大的震動——市場將緊急拋售其抵押品，瘋狂關閉其衍生品交易，回購市場將崩盤，狀況也很差的雷曼兄弟可能遭到擠兌，房利美和房地美也可能倒下，而“兩房”是支撐美國抵押貸款市場的主要力量。數個月來的壓力已經使整個金融體系不堪一擊，像貝爾斯登這樣與之有千絲萬縷聯系的公司一旦倒閉，可能會使整個體系分崩離析。阿爾瓦雷斯、達德利和梁內利在第四章詳細論述了救助貝爾斯登的理由。

起初，我們不認為能夠阻止貝爾斯登的倒閉及其對金融體系的沖擊。與有權關閉資不抵債的商業銀行的聯邦存款保險公司不同，聯邦政府沒有對非銀行金融機構的處置權，因此它不能為貝爾斯登的債務做擔保以避免其違約產生混亂局面。我們的緊急授權不像許多人認為的那樣寬泛。沒有美國國會的授權，財政部能做的非常有限，美聯儲的權限則局限于以良好抵押品為條件提供貸款。正如前文所提到的，美聯儲和財政部都沒有權力為債務提供擔保、使用政府資金注資或購買流動性較差的資產來停止擠兌。美聯儲的確在《聯邦儲備法》第13條（3）款下有提供緊急貸款的權力，但也不能用于救助資不抵債的機構，或為失去生存能力的企業續命。

在恐慌時期，很難判斷一個面臨倒閉的機構是真的資不抵債，還是出現了流動性問題。市場并非總是正確的或理性的。一旦信心回歸，很多恐慌時期沒人愿意購買的證券很可能又值得投資了。最后貸款人職能的最初目的就是應對臨時的流動性問題。但貝爾斯登的倒閉速度之快、事態急轉直下的狀況遠超同類機構，這表明它的問題確實很嚴重。貝爾斯登的損失規模很大，核心業務疲軟，這意味著美聯儲不可能通過提供足夠的資金來救活它。如果美聯儲貿然出手、沒有后續支持措施，那很可能就是為一小撮剩余債權人的退場買單，損害美聯儲自身的信譽，也不會起到拯救貝爾斯登或穩定市場的作用。因此，我們最開始認為，美聯儲的應對措施就應該僅限于向市場注入更多的流動性，以降低一場無法避免的倒閉所帶來的次生災害，用蓋特納的話說，就是“（飛機迫降前）在跑道上噴阻燃泡沫”。

我們還考慮過另一個可能管用的選項，那就是找一個實力雄厚的金融機構收購貝爾斯登，承接貝爾斯登的債務。摩根大通同意了，但條件是美聯儲需要承擔貝爾斯登價值300億美元最差的抵押貸款資產的風險。美聯儲可以依據《聯邦儲備法》第13條（3）款進行干預，但前提是貸款“足夠安全”。根據投資公司貝萊德的分析，美聯儲很有可能在這些資產上不會賠錢，于是伯南克和蓋特納決定推進這件事。保爾森還寫了一封信支持美聯儲提供貸款，在這件事情上，美國財政部與美聯儲站在了一起。于是救助啟動了，但救助行動要求摩根大通在股東投票結果出來之前就對貝爾斯登的大部分債務進行擔保，以避免債權人擠兌。

與此同時，美聯儲再次動用《聯邦儲備法》第13條（3）款權限，設立了一項更為激進的針對投資銀行的借貸工具，即一級交易商信貸工具（PDCF），該工具所接受的抵押品范圍比定期證券借貸工具更廣泛，對抵押品資產質量的要求也更寬松。我們希望對貝爾斯登的干預措施能夠穩定市場，但我們也知道貝爾斯登不是唯一一個杠桿率過高、過度依賴短期融資的投資銀行，雷曼兄弟也有類似的問題，而且其體量是貝爾斯登的1.75倍，房地產敞口和衍生品交易規模更大。市場對投資銀行的經營模式失去了信心，這意味著美林、摩根士丹利，甚至高盛都可能需要緊急貸款。

對貝爾斯登的干預的確在一段時間內穩定了市場，但也引發了對危機應對的政治抵觸。許多政客和專家批評我們反應過度，稱一個投資銀行倒閉所產生的經濟沖擊不會太大——這種說法將在6個月后被雷曼兄弟的倒閉所駁斥。批評聲中政治影響較大的一種觀點是，我們的救助行動相當于浪費納稅人的錢救助了一家冒進的機構，這一行動不僅有失公平，而且將鼓勵金融機構未來承擔更大的風險——也就是道德風險問題。

我們的行動的確使貝爾斯登的債權人和對手方獲得了全額償付，只有這樣他們才會停止擠兌，并且與貝爾斯登的狀況相似的其他公司的債權人和對手方才不會開始擠兌。但貝爾斯登本身并沒有被“救活”，該公司已不復存在。公司高管下課，而且他們的財富大幅縮水，股東權益僅為該公司2007年初估值巔峰的94%。所有的干預措施都有道德風險，但很難說貝爾斯登的命運會鼓勵其他機構模仿。那年夏天，市場對雷曼兄弟的信心持續下降，這意味著市場不相信政府愿意或有能力再次伸出援手。而且，納稅人的錢也沒有損失；對貝爾斯登高風險資產的融資貸款得到全額償付，而且為納稅人賺了25億美元。

當然，貸款的意義不在于賺錢，而在于避免系統重要性金融機構的倒閉及其連帶經濟損失。現在回想，貝爾斯登倒閉可能產生的連鎖反應仍令人心驚膽戰，因為彼時抵押貸款巨頭“兩房”的情況還沒有穩定下來。當國家金融服務公司出現問題時，袖手旁觀還是可以接受的選項，但貝爾斯登與金融體系的關聯度實在是太高了，市場積攢了數月的恐慌情緒，我們認為金融體系已經變得十分脆弱，無法很好地承受貝爾斯登的倒閉。

貝爾斯登事件過后，許多評論都強調了美國政府的巨大權限，但這一事件恰恰暴露了這些權限的不足。這次我們成功設計了一個解決方案，但這是因為我們走運。如果不是摩根大通愿意收購貝爾斯登，并且愿意在股東投票結果未出時對其大部分債務進行擔保，到2008年3月金融體系可能就崩潰了。美國政府依然沒有權力向問題機構注資、購買資產或對其債務進行擔保，這意味著政府沒有辦法阻止對一個行將倒閉的機構的全面擠兌；如果這個機構是一個非銀行金融機構，那我們甚至無法安全地關閉這個機構以避免違約。對貝爾斯登的干預和美聯儲新設的一級交易商信貸工具使人們建立了這樣一個預期，即政府有意愿、有辦法阻止主要機構的倒閉，但事實上政府的救助能力受到諸多限制。

貝爾斯登救助事件之后，伯南克和保爾森向眾議院金融服務委員會主席弗蘭克表示，如果沒有買家，政府就無法阻止對雷曼兄弟的擠兌，除非美國國會授予他們關閉即將倒閉的非銀行金融機構的緊急權限。弗蘭克的回復印證了他們的猜測——國會是不可能行動的，除非他們能夠說服國會，讓國會相信雷曼兄弟倒閉可能會損害美國經濟。而這樣只會讓我們努力避免的事情加速發生。