1.5 共識的形成機制

一筆成功的投資交易，始于認知，成于共識。理解共識的形成機制，了解共識參與者的生態，有助于更好地進行估值。共識的形成機制如下：

1.共識形成的過程

共識形成的過程包含兩個步驟：第一步，交易各方基于對投資標的的理解，以及自身價值判斷的理念和經驗，分別形成各自關于投資標的價值的認知。第二步，交易雙方相互傳達己方關于價值的認知（即向對方“開價”），若雙方就價值共識能夠達成一致，則該筆投資交易最終能順利交割。

在風險投資場景下，創業團隊首先會基于自身對企業價值的評估，以及本輪融資所需的資金量，確定一個意向的融資估值，并在提交給風險投資機構的商業計劃書（Business Plan, BP）和投資條款清單（Term Sheet, TS）中，明確本輪融資估值的下限。風險投資機構基于自身對被投資企業所處行業賽道的理解，以及對當前資本市場估值中樞的評估，通過從業務、法律和財務等維度對企業進行全面、深入的盡職調查，形成自身對于企業合理估值的判斷，進而在保障留有足夠投資安全邊際的前提下，確定本輪投資估值可接受的上限。

然后，風險投資機構和創業團隊開始進行進一步的商務談判，向對方傳達自己的價值認知和估值訴求，同時獲取對方的價值認知和估值訴求。通過調整估值的高低，并結合包括對賭、回購等一系列的估值調整機制，最終形成一個雙方共同認可的估值方案。

在證券投資場景下，共識的形成過程相對直接。買賣雙方基于自身關于價值的認知，通過委買和委賣的連續競價方式，或大宗交易的方式，最終按成交價的價值共識完成交易。

價值共識的形成，并非局限于投資過程，資金的來源同樣會影響價值共識，即“‘錢’的屬性決定‘投’的屬性”（陳瑋，2011）[1]。在風險投資場景下，基金出資人（通常稱作有限合伙人，Limited Partner, LP）的屬性往往會對價值共識產生影響。比如，一些市場化的母基金，基于對投資收益率的訴求，會要求普通合伙人（General Partner, GP）盡可能降低投資成本。然而一些政府引導基金，出于扶持區域內產業和企業發展的考慮，往往更看重風險投資基金要投資當地的企業并推動相關招商引資，而對GP參股本地企業的投資估值，有時可能會做出一些權衡，通過將政府引導基金的部分投資收益讓渡給GP，來鼓勵GP更多投資本地企業。在證券投資場景下，資金來自配置型資金還是短線博弈資金，來自機構還是“散戶”，都可能影響相關參與方所形成的價值共識。

2.共識形成的參與方

在一級市場中，共識形成的參與方相對較少，一般包括：創業企業或老股東（賣方）、投資機構（本方、買方）和其他投資機構（其他買方）。其中，創業企業追求更高的融資估值，以及關注投資機構所能帶來的資源。老股東在追求更高融資估值的同時，還考慮股權變現。投資機構則追求更低的投資估值，以及關注包括估值調整機制在內的投資保障條款。投資機構之間有時候是競爭關系，有時候是盟友關系。如果創業企業特別優秀且釋放的融資份額有限，此時投資機構之間屬于競爭關系，因為各家機構需要爭奪有限的投資份額。投資機構之間有時候是盟友關系，各家投資機構組成一個小型的“辛迪加”，共同和創業企業進行估值談判。

在二級市場中，共識形成的參與方則相對較多。具體而言，二級市場形成價值共識的參與方包括：

（1）公募基金。公募基金的特點：可投資金體量大，偏好質地優良的行業龍頭，持有股票周期相對較長。公募基金由于機構風險控制的要求，一般不投資ST股票。

（2）境外合格投資者。“北上資金”是其中具有代表性的典型。“北上資金”指的是通過滬股通、深股通等渠道，投資A股上市公司的境外資本。在“北上資金”中，大部分為境外投資機構或境外個人投資者，有一小部分被認為是“假外資”[4]，即境內機構或個人在香港開戶，通過融資或配資獲得資金，再基于前述通道和身份投資A股股票。“北上資金”體量較大，但操作手法相對公募基金更為多元，長線和短線風格都有。

（3）私募證券投資基金。私募證券投資基金的資金體量相對公募基金而言較小，從幾千萬元到幾十億元都有，操作手法和策略更為靈活。近年來，量化私募日漸活躍，為A股貢獻了越來越多的流動性。

（4）“游資”。“游資”主要指一些資金體量較大的“散戶”，資金體量從幾千萬元到幾十億元不等。部分“游資”的交易風格較為激進，利用資金體量的相對優勢，專門買入當日漲停的股票，買入后次日或持有數日后拋出。“游資”通常與特定的證券營業部賬戶對應，同花順曾經對“游資”及其交易風格進行過梳理。

（5）“散戶”。“散戶”指的是資金體量較小的個人投資者，在中外學術文獻中通常被稱作“零售投資者”或“噪聲交易者”。根據中國證券登記結算有限責任公司《中國證券登記結算統計年鑒2021》[2]，截至2021年末，A股共有1.974億個投資者賬戶，其中1.969億個賬戶為個人賬戶，占比超過99.7%。就投資者數量而言，“散戶”是A股的主力軍，“散戶”也是A股流動性的主要貢獻者。

3.為共識尋找依據

券商研究所的研報或探討估值的教科書和學術文獻中，存在著各種各樣的估值方法（如絕對估值法、相對估值法）、估值模型（如加權平均資本成本法[5]、實物期權[6]模型、梅特卡夫估值模型）和估值指標（如市盈率、市凈率、市銷率、PEG[7]等）。投資者可能因此產生一種錯覺，即由這些估值方法、估值模型和估值指標計算而來的企業估值，就是企業的真實價值。

前已述及，由于價值具有主觀性，因此并不存在一個“客觀”或公理般的價值。事實的真相是：

第一，由于價值太過主觀，投資者估值時仿佛“在茫茫大海中撈針”。因而投資者在估值時，首要任務是確定估值的原點，找到一個可用于錨定的估值參照系。

第二，所有的估值方法、模型和指標，都只是投資者為價值共識所尋找的一種依據。如果缺少這樣的依據，投資者在估值時就會覺得無從下手。

第三，事實上，并非投資標的的估值應該“這樣測算”，而是在當前的資本市場中，“大家都在”用這些方法測算。

第四，投資者所達成的共識，是“某種估值方法本身”，而不是由該估值方法計算出來的“那個數字”。

在當前市場中，投資者使用各種各樣的估值方法作為共識的依據，來為投資標的進行估值。比如：

? 使用市盈率（市值/凈利潤，或股價/每股盈利）來給制造業等行業公司進行估值。

? 使用市銷率（市值/營業收入）或P/GMV[8]（市值/交易流水）來給電商行業公司進行估值。

? 使用市凈率（市值/凈資產）來給金融行業公司（如商業銀行）進行估值。

? 在區塊鏈領域，廣泛應用的共識機制包括：工作量證明（Proof of Work, PoW）、權益證明（Proof of Staking, PoS）、拜占庭容錯（Byzantine Fault Tolerance, BFT）共識等。

在投資實務中，共識的類型可謂五花八門：一個忽然閃現的直覺、交易雙方一次愉快的交談，甚至一個看對眼的眼神，都有可能成為交易各方的共識依據。

4.共識的調整機制

估值包含了對未來的預期。風險投資機構都希望投中一個具有高成長潛力的公司，希望投在企業業績增長的拐點。因此，在為創業企業進行估值時，投資機構難免會把那些尚未實現，但未來又有可能實現的“增長潛力”，包含在當前的投資估值中，從而令本輪融資估值產生一些溢價。

為了處理這部分增長的不確定性，投資機構往往會在與創業企業簽署的投資協議或補充協議中，運用諸如對賭、回購、領售權、共售權、董事會席位等條款，作為對估值溢價和成長不確定性的調整。其中：對賭條款是指，雙方約定如果創業企業在未來某個時點沒有達到投資協議約定的業績增長要求，創業團隊股東需要向投資機構以現金或股權的形式進行補償。回購條款是指，雙方約定如果創業企業在未來某個時點未達到投資協議約定的業績增長要求，或沒有實現在資本市場上市，創業團隊股東需要以“本金+利息”的形式，購回此前投資機構購入的企業股權。

這些估值調整機制所對應的協議條款，既是對創業企業的一種約束，也是對投資機構權利的一種保障，投資機構可以以此應對可能存在的逆向選擇和道德風險。