三、中國債券市場快速發展階段（2004—2015年）

2004年之前，我國公司信用類債券市場發展不足，企業融資過度依賴銀行貸款，金融風險過度集中于銀行體系。為提高直接融資比重，完善金融市場結構，化解集中于銀行體系的金融風險，2004年，國務院發布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（簡稱“國九條”），進一步提出了要積極穩妥發展債券市場，鼓勵符合條件的企業通過發行債券籌集資金。

當時，如何落實“國九條”精神，成為債券市場主管部門面臨的一項重要任務。為了厘清過去存在的一些思想認識上的錯誤，2005年，時任人民銀行行長周小川在“中國債券市場發展高峰會”上指出，此前我國公司信用類債券市場發展存在“一打”失誤，包括發行額度行政分配、行政性定價和價格管制、發行面向公眾投資者、缺少信用評級和信息披露等市場化約束機制等。同時，從思維主線、邏輯主線、環境主線三個維度對我國公司信用類債券市場發展的失誤進行了系統梳理，并據此提出了推動市場發展的總體設想。一是發展思路由計劃思維轉向市場思維，放松行政管制和政府干預，將企業能不能發債、什么時候發債、以什么價格發債的決定權交給市場。二是市場定位由面向公眾投資者發行轉為面向合格機構投資者發行，交易依托場外市場，充分發揮機構投資者風險識別和風險承擔能力較強的優勢。三是加強市場生態環境建設，加快推動會計制度、信息披露等配套制度建設，推動完善破產法等債券市場法律制度體系。

在上述思路和理念指導下，人民銀行、國家發展改革委（以下簡稱發改委）、中國證監會（以下簡稱證監會）等債券市場管理部門按照市場化方向，以推動公司信用類債券市場深入發展為重點，采取了一系列深化債券市場改革與發展的措施。

一是減少行政審批，建立健全市場化約束機制。我國公司信用類債券市場發展初期，采用的是行政管制色彩較濃的審批制。“國九條”發布后，相關部門開始對債券發行管理進行市場化改革。2005年，人民銀行對短期融資券采用了備案制。2007年交易商協會成立后，對債務融資工具實行注冊制。與審批制不同，注冊制不對企業債券發行做出實質判斷，而是強調信息披露、信用評級等市場化約束機制作用，將企業能不能發債、能發多少債、以什么價格發債、什么時間發債等更多地交給市場決定。在債務融資工具發行注冊制改革推動下，公司債、企業債等也都簡化了審核程序。在減少行政審批的同時，為有效防范風險，各相關部門均加大力度建立健全市場化約束機制。信息披露、信用評級、債券信用增進等市場化約束機制，都在這一時期得到了發展健全。

二是成立市場自律組織，強化市場自律管理。銀行間債券市場成立初期，人民銀行等行政管理部門在創建和啟動市場發展中發揮主導作用。然而，隨著市場步入發展階段，完全依靠行政管理部門推動市場發展逐漸顯得力有未逮，加強自律管理成為市場發展的迫切需求。2007年，經國務院同意、民政部批準，交易商協會成立，對銀行間市場實施自律管理，填補了我國場外金融市場自律組織長期缺失的空白。交易商協會充分發揮作為政府與市場之間的中間層，向上承接政府政策、向下凝聚市場智慧的優勢，在人民銀行指導下，組織市場成員制定發布銀行間市場標準協議文本，建立健全銀行間債券市場自律規則體系，構建覆蓋債務融資工具各個業務環節的全環鏈信用風險防控機制，有效提升了我國債券市場自律管理水平。

三是以公司信用類債券為重點，持續推動產品創新。2005年之前，我國企業通過債券市場融資的唯一渠道是企業債。2005年，人民銀行推動短期融資券發展，為企業融資開辟了一條新路。交易商協會成立后，在人民銀行指導下，匯聚市場成員力量，陸續推出了中期票據、超短期融資券、資產支持票據、定向債務融資工具等創新產品。證監會也在2007年后相繼創新推出了交易所公司債、企業資產支持證券。除公司信用類債券外，為順應商業銀行股份制改革需要，人民銀行先后推出商業銀行次級債券、混合資本債券等金融債券。為提升信貸資產流動性，解決銀行資產負債期限結構錯配的問題，人民銀行還于2005年啟動了信貸資產證券化試點。

四是持續推動市場交易機制創新，不斷優化市場投資者結構。2004年以前，債券市場僅有現券交易和質押式回購業務。2004年，銀行間市場和交易所市場分別推出買斷式回購。2005年以后，隨著利率市場化改革不斷推進，銀行間市場相繼推出債券遠期、人民幣利率互換等衍生產品以及債券借貸工具，交易所市場重啟國債期貨，幫助投資者規避利率波動風險。2010年，交易商協會推出信用風險緩釋工具，便利市場機構有效管理信用風險。此外，在市場架構方面，人民銀行推出了貨幣經紀制度，進一步完善做市商制度，提高了市場流動性和交易效率，降低了市場交易成本。在積極推動市場交易機制創新的同時，人民銀行還積極引入各類合格機構投資者，解決金融風險過度集中于銀行體系的問題。

五是積極借鑒國際標準和經驗，大力推動市場基礎設施建設。國內外債券市場發展經驗表明，債券市場基礎設施不完善，不僅會對市場發展形成阻礙，還容易潛藏風險。銀行間債券市場自成立以來，就建立了中央一級托管體系和集中的電子化交易平臺。交易所債券市場依托交易所交易系統和中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱中證登），建立了完整的債券市場基礎設施。2004年以來，人民銀行等市場管理部門繼續借鑒國際標準和經驗，持續加強債券市場基礎設施建設。實現了交易與結算系統數據的直通式處理（STP），提高了市場效率，降低了市場操作風險。在銀行間市場全面推行券款對付結算（DVP），解決了“先付錢還是先付券”的問題，有效提升了市場交易結算效率和安全性。同時，成立了上海清算所，推進銀行間市場集中清算，提高了清算效率，降低了清算成本。2013年債市風波后，為打擊利益輸送，交易商協會在人民銀行統籌指導下入股北京金融資產交易所（以下簡稱北金所），并在北金所建立了債務融資工具集中簿記系統和非金融機構合格投資人交易平臺。

六是配合國家對外開放總體部署，穩步推動債券市場對外開放。對外開放是我國基本國策，金融市場對外開放是我國經濟金融對外開放的重要方面。2004年以來，人民銀行等相關部門逐步放開境外機構投資境內債券市場的限制，推動境外發行人在銀行間債券市場發行人民幣債券，穩步推動債券市場對外開放。2005年，國際金融公司和亞洲開發銀行在銀行間債券市場分別發行人民幣債券11.3億元和10億元，這是中國債券市場首次引入外資機構發行人。2010年，人民銀行允許境外央行或貨幣當局、港澳地區人民幣清算行、境外跨境貿易人民幣結算參加行等三類機構投資銀行間債券市場。2011年，推出人民幣合格境外機構投資者（RQFII）制度并不斷擴大RQFII投資范圍。中國債券市場向境外投資者開放的大門漸次打開。

在上述市場化改革措施推動下，我國債券市場尤其是公司信用類債券市場取得跨越式發展。2014年末，我國公司信用類債券存量規模約12萬億元，是2004年末的49.2倍。其中，債務融資工具存量規模約6.9萬億元，占比57.3%。