1.5 創(chuàng)新點與不足

1.5.1 創(chuàng)新點

本書的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在研究視角的創(chuàng)新、研究方法的創(chuàng)新和數(shù)據(jù)豐富度的創(chuàng)新三個方面。

（1）研究視角的創(chuàng)新

在研究視角方面，本書關注融資租賃業(yè)近十年來發(fā)展迅速的新型金融行業(yè)，并聚焦中國融資租賃業(yè)脫離本源這一極具現(xiàn)實意義的問題。本書認為中國融資租賃業(yè)脫離本源現(xiàn)象的核心體現(xiàn)是以承租人提供純粹資金融通的售后回租交易作為研究對象，并試圖盡量客觀地展現(xiàn)售后回租交易對經濟產生的正面效應和負面效應。具體地，本書選擇了三個研究角度，分別是第4章的規(guī)避去產能政策的視角、第5章的緩解投融資期限錯配的視角和第6章的債務治理效應的視角。這三章實證分析體現(xiàn)了本書研究視角的創(chuàng)新性，具體體現(xiàn)在以下兩個方面：

第一，本書在第4章和第5章分別從規(guī)避去產能政策的視角和緩解投融資期限錯配的視角分析了企業(yè)以售后回租方式借款的需求來源?，F(xiàn)有租賃領域的文獻以國外研究為主，由于中國融資租賃市場與國外存在顯著差異，國外的租賃理論無法有效地解釋中國企業(yè)的租賃動機；國內租賃領域的文獻普遍存在盲目照搬國外有關融資租賃理論的問題，這導致學術界非常欠缺能夠恰當解釋中國企業(yè)租賃動機的文獻。本書緊密結合中國的實際國情，選取了貼合現(xiàn)實背景的兩個角度來分析中國企業(yè)的有關融資租賃動機，這豐富了現(xiàn)有的有關融資租賃理論，為解釋中國企業(yè)的租賃動機以及過去十年來中國融資租賃業(yè)的迅速增長提供了新的研究方向。

第二，本書在第6章探討了售后回租交易的債務治理效應，并基于售后回租交易的特征，從債務追索機制、日常監(jiān)督機制和資金用途機制三個角度探討了售后回租交易產生治理效應的可能渠道。第6章的研究內容在債務治理效應和售后回租這兩個研究領域體現(xiàn)了本書研究視角的創(chuàng)新性。在債務治理效應的研究領域，大部分文獻探討了貸款的治理效應，但尚沒有文獻對售后回租的治理效應進行研究。在售后回租的研究領域，盡管一些文獻關注了售后回租的債務追索機制和資金用途機制，但其都沒有從治理效應的角度對這兩個機制進行研究。比如，現(xiàn)有文獻主要分析了債務追索機制對于緩解承租人融資約束的作用，以及資金用途機制對企業(yè)市場價值的影響（Eisfeldt and Rampini，2009；史燕平等，2014）。對于售后回租的日常監(jiān)督機制，學術文獻更是鮮少關注，主要是租賃業(yè)界的指導類書籍從租賃公司的經營管理角度論述了日常監(jiān)督機制的必要性[4]。本書從債務追索機制、日常監(jiān)督機制和資金用途機制三個角度分析售后回租交易的治理效應，拓展了債務治理效應和售后回租領域的研究視角。另外，在6.4部分，在分析如何提高售后回租對民營企業(yè)的治理效應時，本書從中國租賃業(yè)的制度待完善部分入手，探討了中國租賃業(yè)基礎設施的完善和法律制度的改進對售后回租的治理效應的影響，這體現(xiàn)了法律與經濟學的融合，從宏觀制度的角度為提高融資租賃的治理效應提供了新思路。

（2）研究方法的創(chuàng)新

在研究方法上，本書在定性方法和定量方法上都體現(xiàn)了一定的創(chuàng)新性。在定性方法上，本書采用了調查法對租賃業(yè)的從業(yè)人員進行訪談，被訪談對象包括租賃公司的銷售人員、法務人員等一線從業(yè)人員，也包括總經理、風控總監(jiān)等高管人員，這從多個層面為本書提供了有關行業(yè)實際情況的一手資料，也使本書的研究視角具有更強的現(xiàn)實意義。

在定量方法上，本書采取雙重差分法、兩階段最小二乘法、傾向得分匹配法等多種方法解決可能存在的內生性問題，得到變量之間盡可能準確的估計結果。首先，在第4章的研究中，本書將政策作為準自然實驗，并設計雙重差分模型分析了去產能政策對企業(yè)以售后回租方式借款的決策影響，從而得到比較可信的估計結果。其次，在第5章的研究中，考慮企業(yè)的投融資期限錯配和其以售后回租方式借款的決策之間可能存在聯(lián)系因果關系，本書將企業(yè)所在行業(yè)的投融資期限匹配程度的均值作為企業(yè)投融資期限匹配程度的工具變量進行回歸。由于各企業(yè)的投融資期限錯配情況會呈現(xiàn)一定的行業(yè)特征，因此企業(yè)的投融資期限匹配程度與其所在行業(yè)的投融資期限匹配程度的均值呈現(xiàn)正相關。但是，各行業(yè)投融資期限匹配程度的均值很難對企業(yè)是否以售后回租方式借款的決策產生影響，因此該工具變量能夠解決企業(yè)的投融資期限錯配與其以售后回租方式借款的決策之間的反向因果問題。最后，在第6章的研究中，考慮企業(yè)的回租借款決策與其代理成本和企業(yè)價值之間可能存在反向因果的內生性問題，本書采用傾向得分匹配法對回租借款企業(yè)和無回租借款企業(yè)進行配對，然后通過對比配對樣本之間的代理成本和企業(yè)價值是否存在顯著差異，得到更可信的結論。

（3）數(shù)據(jù)豐富度的創(chuàng)新

在實證數(shù)據(jù)上，本書通過手動整理的上市公司售后回租信息構建全面、翔實的售后回租數(shù)據(jù)庫，為進行多角度的實證研究奠定了基礎。目前，世界范圍內針對售后回租的實證研究比較少，其中一個重要原因就是售后回租在報表中沒有專門的科目，其數(shù)據(jù)無法在標準的數(shù)據(jù)庫中進行下載。中國大部分企業(yè)都會在財務報表的“應付融資租賃款”等科目及附注、“重大合同及其履行情況”等處披露有關售后回租交易的信息。本書對這些數(shù)據(jù)進行手動整理，搜集了關于售后回租交易的多維度數(shù)據(jù)，包括售后回租融資額、出租人、租期等。有關售后回租交易的全面數(shù)據(jù)有助于本書從多角度進行深入的實證分析，也保證了估計結果的可信度。

1.5.2 不足

本書研究的不足主要包括以下兩個方面：

第一，受樣本類型及數(shù)據(jù)來源的限制，本書對中國企業(yè)的租賃動機的探討并不詳盡。由于上市公司公開披露的財務報表里對售后回租交易進行了披露，因此本書將研究對象確定為上市公司，并從上市公司的角度探討了中國企業(yè)以售后回租方式借款的動機，具體包括規(guī)避去產能政策的動機和緩解投融資期限錯配的動機。但實際上，除了上市公司外，售后回租交易還有其他類型的承租人，承租人也還有其他的租賃動機。比如，政府融資平臺就是一類重要的承租人，其以售后回租方式借款的主要動機是規(guī)避國家對其實施的融資限制。如果未來能夠獲得政府融資平臺的相關數(shù)據(jù)，那么本書可以進行后續(xù)研究。

第二，由于當前直接租賃交易在中國占比很低，上市公司采用的直接租賃交易非常少，其披露的數(shù)據(jù)不足以進行實證研究，這導致本書無法對售后回租的治理效應進行更深入的研究。比如，在第6章關于售后回租的債務治理效應的探討中，本書提出“售后回租不限制資金用途這一特征可能使其形成負面的治理效應”這一觀點。而直接租賃和售后回租的主要區(qū)別就是其限制了企業(yè)的資金用途，如果能獲得有關直接租賃的足夠數(shù)據(jù)，本書可以對這一觀點進行更細致的考察。未來，隨著中國租賃業(yè)的進一步發(fā)展，直接租賃交易會逐漸增加，對比直接租賃和售后回租的治理效應可以作為未來的研究方向。