1987年
西科金融股東會講話

編者按

1987年時，西科金融有三個主要的分支機構：（1）位于加州帕薩迪納的互助儲蓄；（2）精密鋼材（Precision Steel），由西科金融于1979年收購，總部位于芝加哥，從事鋼鐵制品批發和貼牌金屬專用產品生產；（3）西科—金融保險公司（Wesco-Financial Insurance Company），總部位于奧馬哈，主要從事再保險業務。

在1987年2月致西科金融股東的信中，查理·芒格披露了公司1986年的營收數據：1986年合并凈運營收益（不計投資收益）為1193.4萬美元，每股1.68美元；合并凈收益為1652.4萬美元，每股2.32美元。

1985年和1986年的合并凈收益分解如下（收益單位為千美元，每股單位為美元）：

1987年4月28日，西科在洛杉磯召開了股東會。芒格在會上介紹了儲貸、保險和精密鋼材各板塊近期的業務狀況，展望了一些發展趨勢。他也分享了對好的管理者的看法、所堅持的收購風格，以及對“謙卑”這種品質的洞見。

在當時那個時點上，我們還要注意到，芒格反復指出，目前好的投資和收購機會均缺乏，明顯感覺到市場環境不妙，但又表示實在沒有預測未來的能力，只是對累積起來的風險感到不安。

從后視鏡角度我們知道，就在大約半年后的1987年10月19日，美國股市遭遇“黑色星期一”，道指狂瀉508點，單日跌幅超過20%。

我們不愿持有市政債券，但沒有更好的選擇了

這些年來，我們謹小慎微，積聚起了這么多的資產，而且資產質量還很高。現在，我們持有大量現金，卻找不到好的投資機會。我們的母公司伯克希爾·哈撒韋持有西科80%的股份。伯克希爾也面臨著和我們一樣的問題，伯克希爾持有10億美元左右的中期市政債券。

我們真不愿意持有市政債券這樣的資產，但現在就是這個環境，放眼望去，只能持有市政債券，沒有更好的選擇。

關于投資包厘街儲蓄銀行

紐約州有許多家歷史悠久的儲蓄銀行，它們接受儲蓄存款并支付利息，經營模式和儲貸機構類似，但比儲貸機構受到更嚴格的監管，包厘街儲蓄銀行（Bowery Savings Bank）就是其中之一。我們作為出資方之一，參與了對包厘街儲蓄銀行的聯合收購。

紐約州的監管部門規定，儲蓄銀行發放貸款的利率上限為8%，因此，儲蓄銀行持有的都是利率為8%的長期抵押貸款。后來，隨著利率上升到15%、20%，儲蓄銀行陷入了困境。

為了擺脫困境，儲蓄銀行開始相信風險越高、收益越高的理論。它們聽信證券行業和房地產行業掮客的花言巧語，買入了大量充滿風險的資產，結果它們越陷越深，甚至瀕臨破產。

我們作為出資人之一，參與了對包厘街儲蓄銀行的紓困行動。包厘街儲蓄銀行已經深陷泥潭，聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）拿出了大筆資金都不夠，還要加上我們私人資本的出資，才有可能把它救活。

按照包厘街儲蓄銀行目前的股權結構，這家銀行將來應該會整體出售，到時候，我們應該會賺到利潤。這筆投資還是不錯的，將來應該可以的。[1]它的規模不大，在我們的總資產中所占比重較小。

投資包厘街儲蓄銀行，我們與聯邦存款保險公司簽的合同有100多頁，一個條款套著一個條款，復雜、晦澀的程度遠遠超過《國內稅收法規》（Internal Revenue Code）。除非是受虐狂，這么枯燥煩瑣的東西，誰能讀得下去？你們股東不用讀，這個工作由我和拉里·蒂施（Larry Tisch）來做。

我們失去了一位重要的同事、我們的合伙人之一，迪克·羅森塔爾（Dick Rosenthal）。迪克曾在所羅門兄弟公司工作，一路升遷到合伙人。在和他一起共事的日子里，我感到非常愉快。迪克是個堅守原則的投資者。他痛恨人類的愚蠢，痛恨不良資產。他有恒心、有韌勁。迪克是和我們志同道合的人。

他是西科金融的董事會成員之一。在一次駕駛私人飛機的過程中，他遭遇了事故，飛機的兩個油箱都沒油了，最后墜落到一座民宅，迪克不幸罹難。得知迪克去世，我們深感悲痛。我們非常懷念他。

好在我們還有和迪克·羅森塔爾一樣的人才，我們的董事會中還有蒂施家族的成員。蒂施家族人才濟濟，都是腳踏實地的投資者。各位可以放心，有我們給大家守著呢。

從表面上看，包厘街儲蓄銀行與儲貸機構非常類似。實際上，它不是儲貸機構，而是一家銀行。包厘街儲蓄銀行不是儲蓄和貸款機構體系中的一員，而是銀行體系中的一員。

保險業務進入了景氣周期

我們經營保險業務，保險業務的好處在于，這個生意有容納資金的能力，只要我們愿意，總是可以向保險生意中投入更多資金。現在，保險生意進入了周期的新階段，這個階段不是該投資的時候。從本質上說，保險生意銷售的只是普通商品。和所有銷售普通商品的公司相比，保險公司的定價特點沒什么兩樣。處于景氣周期時，各家保險公司競相增發股票，擴充資金規模，不遺余力地爭搶業務。保險生意現在就處于景氣周期。

去年，保費下跌的程度令人大跌眼鏡。有些大額風險保單的費率甚至下降了將近50%。從伯克希爾·哈撒韋進入保險生意的第一天起，我們從來沒說過，不管費率如何，一定要把規模保住。保費太低，我們就往后退一步。

與消防員基金保險公司（Fireman’s Fund Insurance Company）的合作到期后，這項合作只能結束，不能繼續了。為了回答這個問題，我給大家講個小故事。

我剛來加州時，遇到了一個人。20世紀20年代，有一群人，他們專門炒作公用事業控股公司。我遇到的這個人，當年也參與其中，主要工作是擔任助手。這群人開始是炒作，后來墮落到欺詐，最后幾乎都進了監獄。我遇到的這個人，他從事助手的工作，所幸得以全身而退，手里還有1000萬到1500萬美元的現金。在20世紀30年代的凄風苦雨中，他來到了加州，終日酗酒、尋歡作樂，出入上流社會，過著紙醉金迷的生活。

一天，銀行的客戶經理請他吃飯，席間對他說：“您整天酗酒、尋歡作樂，我們很擔心。”這人聽了，回答道：“你放心吧，我喝酒，但我的市政債券不喝酒。”

我們的保險業務中的資產，也是同樣的道理。即使保險業務停了，資產還在我們手里，資產的盈利能力還在我們手里。有這些資產，有這個盈利能力，我們可以游刃有余。

西科金融的資產質量非常讓人放心。目前，我們手中掌握著大量富余的資產，只是找不到好機會，沒地方配置這些資產。

我們把大量資產攥在手里，這是現在，不意味著永遠。真有人拿槍頂著我的腦袋，逼我把這些錢投出去，迫不得已，我也能把這些錢投出去。

我們的保險業務不是一直都有好的投資機會，不是一直順風順水、盡如人意。大多數保險公司都如此，伯克希爾也不例外。

在與消防員基金保險公司簽署合資協議的時候，我們就很清楚，保險生意是有周期的。

我們的收購風格

真有我們看好的公司，我們會盡全力追求，但現在沒一個我們看好的。

有的人做收購，請來一群投行員工，以為聽他們的建議，就能做成一筆又一筆完美的收購。對于這種做法，我實在不敢茍同。即使是投資機會很多的時候，我們辛辛苦苦地研究和跟蹤各個機會，一年也只能做成一筆收購。

在傳媒領域，做收購最成功的當屬執掌大都會通信公司（Capital Cities）的湯姆·墨菲（Thomas Murphy）。他每筆收購所用的時間，平均下來，一年可不夠，兩年都不夠。

有些人錢多得燙手，四處收購，一筆接一筆的。這種收購方法，我不認同，很難有好結果。真正做收購是好事多磨，要熬過辛苦的等待，經歷反復的波折。

以前，收購難做，我們還有別的出路。股市有好的投資機會，我們可以先投資股票。在等待收購某家公司的過程中，我們可以把資金先用于投資股票。我們西科以前一直是這么做的。我們在股市里投資過通用食品（General Foods）和埃克森（Exxon）這樣的大公司，也投資過許多名不見經傳的小公司。現在股市里好的投資機會沒了，收購也很難做，兩條路都不好走了，我們只能采取守勢。

我們眼中的優秀管理者

沃倫對優秀的管理層青睞有加，但是在他的投資過程中，他從來沒有因為管理層很優秀，而支付高于資產的價格。他買入資產的價格總是略低于資產的價值。優秀的管理層是資產中的一部分，沃倫并不因為管理層優秀，而支付高出價值的價格。

有的管理層還沒證明過自己，沒創造過大量資產價值，有人就斷定，他們日后一定能取得非凡的成就。這樣的邏輯經不住實踐的檢驗，還是我們的做法更靠譜。

有哪個經理人是如此優秀，能讓我們愿意以高于資產價值的價格買入一家公司嗎？即使是在全美國范圍內，也一個都沒有。也許有人愿意為管理層支付溢價，而且還做得很成功，但那不是我們的風格。

巴菲特投資大都會通信公司，確實為管理層支付了更高的價格。這里我們要明白，對于巴菲特來說，“更高的價格”是怎樣的概念。巴菲特原來是一塊錢的東西，五角錢買。現在，他愿意出更高的價格，一塊錢的東西，大概是八角五分錢買。

在伯克希爾致股東信中，巴菲特引用了大衛·奧格威（David Ogilvy）的話，總是聘請比我們高大的人加入我們，我們都將成為巨人。巴菲特非常認同這個理念，我也非常認同。

有的人對這句話的理解是這樣的：只要愿意出大價錢，聘請最優秀的人才，那就一定行。他們眼中優秀的人才是這樣的：以優異的成績畢業于頂尖商學院，講起現代管理理論頭頭是道，工作勤奮、人品正直、家庭和睦，總之是典型的精英。然而，這種典型并不是巴菲特眼中的優秀管理者。

在巴菲特眼中，優秀的管理者是這樣的：你把他從火車上扔下去，扔到一個偏僻的小鎮，不給他錢，他在這個小鎮上誠實本分地經營，用不了多長時間，又發家致富了。這樣的管理者不可多得，巴菲特自然是求賢若渴。巴菲特定義的優秀的管理者與來自商學院的典型截然不同。

大公司聘請人才的思路千篇一律，商學院畢業、品學兼優、勤奮正直，結果并不理想。如果這種聘請人才的思路行得通，所有美國公司都蒸蒸日上了，哪至于像現在這樣存在諸多弊病。

儲貸行業亂象叢生

我們重新開展了住房抵押貸款業務。[2]只要市場條件允許，我們有意把這項業務的規模做得更大。我們應該會做得更大。

我們提供的住房抵押貸款與別的儲貸機構不太一樣。我們的貸款利率和貸款利差比較低。我們不擔心出現利率達到上限的情況。我們對客戶進行了挑選，即使利率上升，他們仍然有能力償還貸款。我們也不向客戶收手續費。我們希望通過這種差異化的貸款策略，賺取合理的利潤。

許多儲貸機構在發放貸款時，都盡可能讓客戶開始的時候多交錢。把年度業績做得漂亮，管理層能得到大筆的期權。我們的文化截然相反。我們的貸款安排，讓我們在開始的時候，沒多少收入。我們愿意多做這樣的貸款業務。最后，我們能賺得合理的利潤，而且用不著擔心壞賬風險。現在，我們的業務規模還小，但一直在增長。

我們做的抵押貸款業務，幾乎全是居民住房抵押貸款。別的儲貸機構都積極地向開發商提供貸款，既然別人那么踴躍，我們就不去湊那個熱鬧了。

目前，儲貸行業暴露出種種亂象，究其根源，在于政治。在儲貸行業，有些從業人員濫用政府賦予的信用，為了美化業績，無所不用其極；為了滿足個人私利，用公司的錢購買飛機。他們招搖過市的行為，著實令人不齒。

儲貸行業的監管者本來就沒有履行好自己的監管職責，等他們想要履行自己的職責，做好監管工作，卻有許多政客出來層層阻撓。這種現象讓我們很擔憂。

西科下屬的互助儲蓄是一家經營儲蓄和貸款業務的公司。我們因為儲貸行業的亂象，而支付了不少費用。儲貸行業的風險是那些亂來的儲貸機構造成的，與我們無關，但我們也向聯邦儲蓄貸款保險公司（Federal Savings and Loan Insurance Corporation，FSLIC）繳納了評估費。聯邦儲蓄貸款保險公司勢單力薄，沒能力清理許許多多由騙子或蠢貨管理的儲貸機構，只能盼著問題自己消失。

任由騙子或蠢貨管理儲戶的資金、行使聯邦政府的信用，還盼著問題自己消失，這怎么可能？問題只能越來越嚴重。

聯邦儲蓄貸款保險公司如此孱弱，卻沒人呼吁增強它的實力，這個問題根本沒得到重視。

我們根本沒有預知未來的能力，即使出手也是如履薄冰

我要是真知道如何復制過去的成功，那可好了。其實，大多數時候，我們什么都不做。我們出手的時候很少。即使是出手的時候，我們也是如履薄冰，對可能承擔的風險感到不安。以前的投資機會讓我們感到踏實，現在我們覺得不踏實。

我們根本沒有預知未來的能力。真有這個能力，還何必這么辛苦地投資？回頭來看，大西部儲蓄貸款公司（Great Western Savings and Loan Association）和阿曼森公司（H.F. Ahmanson & Co.）踏準了節奏，它們一路高歌猛進，賺得盆滿缽滿。

這兩家公司冒了很大的險，我們沒冒那么大的險。他們冒險了，他們贏了。到底是他們聰明呢，還是走運呢？反正只拿我們過去三年的業績和他們的比，是他們聰明。

我們有一小塊地產，是因無法收回貸款而沒收得來的。這塊地產，將來我們應該能賺取一定的利潤。問題在于，要等多長時間，如果要等15年的話，那可不妙了。大家都知道復利的計算方法。有一幅梵高的作品，拍出了天價，被有史以來最蠢的一個買家買走了。這幅畫作從100美元漲到3900萬美元。盡管拍出了天價，可經過了從1888年到現在這么長的時間，計算下來，復利只有13%。

空置的地產最終的收益率可能沒有預期那么高，況且還要支付維護費用、資本利得稅等。這塊地，最后能賺一些錢，但這只是很小的一塊地，在整個西科中，根本不算什么。

精密鋼材的優秀文化

精密鋼材的創始人不愿意和大客戶打交道，大客戶的議價能力太強，最后把利潤都壓沒了。他專做小額訂單，把服務做到了極致，在全國范圍內，專門提供特殊材質、特殊尺寸的鋼鐵。

過去五年里，沃倫和我都沒去過這家公司，西科或伯克希爾也從來沒派人去過這家公司。它一直經營得很出色。

這證明，一家公司建立了好的文化之后，就能走上良性循環的軌道。鋼鐵公司的生意普遍很難做，其他經營鋼材倉儲業務的公司，日子也不好過。精密鋼材做得如此出色，肯定是有過人之處。

至于節省所得稅方面，精密鋼材創造的利潤要交稅，我們持有一些免稅債券和優先股，另外，儲蓄和貸款機構的子公司可以免交部分聯邦所得稅和州所得稅。

1986年是否有收購的機會？

我們大概看了一兩個機會，但沒有深入跟進。最近，有這樣一個機會，是一家著名投行推銷的。一家公司被當作商品進行拍賣，參與競拍的是給別人管理資金的基金經理，他們出手很闊綽，就像那個買了梵高畫作的日本人一樣。這家公司還沒完成出售，現在市場正火著呢，價格太高了。跟了一段時間，我不想再跟了，最后的價格肯定很高，我不可能買的。

最近，沒碰著一個像樣的機會，價格都太高了。

湯姆·墨菲的故事告訴我們，只有經過失敗，才能懂得謙卑

我這一輩子，沒遇到一個人說我謙卑。我非常欣賞謙卑這種品格，但我算不上一個謙卑的人。我周圍有些人和我一樣，他們也不謙卑。創建了內布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）的B夫人，她可不謙卑。她是個商業頭腦特別強的人，但是她不謙卑。湯姆·墨菲也不是個謙卑的人。

我給大家講一個關于墨菲的小故事。湯姆·墨菲掌管著大都會通信公司和美國廣播公司（American Broadcasting Company）。他年紀輕輕就事業有成，簡直是沒有他做不成的事。

墨菲收購過《女裝日報》（Women’s Wear Daily）等報紙雜志，妥善解決了它們的勞資糾紛。后來，他又收購了賓州威爾克斯—巴里市（Wilkes Barre）的一家報紙。墨菲以為，這次自己也能解決好勞資糾紛。沒想到，威爾克斯—巴里市的居民以煤礦工人為主，工會非常強硬。當地工會創辦了一份新報紙，墨菲收購的報社則被手持棍棒的壯漢包圍。勞資糾紛不但沒解決，一年反倒虧了幾百萬美元。

墨菲由此學會了謙卑。墨菲告訴我：“查理，我經常禱告。在禱告中，我祈求上帝讓我懂得謙卑。”

墨菲說他祈禱，這不是開玩笑，他確實經常禱告。墨菲說：“上帝回應了我的禱告。我祈求懂得謙卑，上帝讓我去威爾克斯—巴里市學會了謙卑。”

有時候，只有經過失敗的歷練，我們才能懂得謙卑。

用“謙卑”這個詞也許不太恰當，可能用“務實”這個詞更合適。我們能取得今時今日的成就，不是因為我們的能力比別人高出多少，而是我們比別人更清楚自己能力的大小。清楚自己能力的大小，這個品質應該不能說是“謙卑”。

我有個朋友，他的腦子確實不靈。每次別人給他講什么東西，他總是讓別人給他講好多遍，他才能聽懂。但這個人有個特點，他特別有耐心。一件事，他沒徹底弄明白之前，是絕對不會做的。一筆交易，等上五年，他都能等。他也從來不亂花錢。誰能想到這么笨的一個人，竟然那么富有？

真清楚了自己能力的大小，自然就謙虛了。有一種人，實際上智商130，自認為是128；另一種人，實際上智商190，自認為是250。還是和前一種人交往比較好，后一種人很危險，會害了你。

充分認清客觀條件的限制，充分認識自身能力的限制，謹小慎微地在限制范圍內活動，這是賺錢的訣竅。這個訣竅，與其說是“謙卑”，不如說是“有克制的貪婪”。

[1] 后來，包厘街銀行確實實現了整體出售，成交價兩億美元。西科金融投入了900萬美元本金，在兩年時間里賺了100%，實現了翻倍的收益。

[2] 前幾年，與大多數儲蓄和貸款機構不同，西科沒有開展住房抵押貸款業務。此時，西科重新開展住房抵押貸款業務，但它開展此項業務的方式比較特殊。