第一章
為何選擇美股進行對比

第一節　美股為全球最成熟股票市場之一

美股從1792年，24個股票經紀人在紐約華爾街的一顆梧桐樹下開始，到目前為止已經經歷了230多年，幾乎與美國的歷史一樣長。雖然就國家歷史來講，美國遠不及中國歷史悠久，但美國股市的百年歷史，與我國證券市場30年歷史相比，已經大為成熟，值得我們借鑒與學習，并從中找到我國A股市場的發展方向。美股作為全球最成熟的股票市場之一，已經在市值規模、流動性環境、投資者結構、行業結構、交易機制、監管體系等多個方面建立優勢。美股通過提供完善的法律體系、透明且公平的監管機制、靈活高效的交易制度，以及品種豐富的投資工具，吸引著來自全球的投資者，并培育出了一批全球最大市值公司，引領著全球產業升級。

市值

從市值來看，美股為全球最大股票市場。所謂美股市場，其實是由多間交易所共同構成的。美國主要交易市場共有3個，分別是紐約證券交易所（New York Stock Exchange，NYSE，簡稱紐交所）、納斯達克證券交易所（National Association of Securities Dealers Automated Quotation，NASDAQ，簡稱納斯達克）、美國證券交易所（American Stock Exchange，AMEX，簡稱美交所）。截至2021年底，美國三大證券交易所合計有超6000只股票，累計市值達到69萬億美元，為全球最大股票市場。相比之下，我國A股市場共有約4700只股票，累計市值約90萬億人民幣，約14萬億美元，僅占美股市值的20%，為全球第二大股票市場。另外，我國還有港股市場，共有約2500只股票，累計市值約5.4萬億美元。若將A股與港股合并計算，我國股市規模約占美股的30%。

美國三大交易市場中，紐約證券交易所是美國歷史最悠久、規模最大也最為成熟的證券市場，至今已有200多年的歷史，上市股票超過3000只。作為美股的主板市場，紐約證券交易所上市條件也較為嚴格，多為業績優異、盈利穩定的企業。世界500強等著名的大企業多在紐交所上市。納斯達克成立于1971年，歷史不長，卻是成長速度最快的市場之一。納斯達克目前是美國上市公司最多、交易最為活躍的交易所。納斯達克的上市公司大多處在新經濟行業，包括所有高新技術行業，如軟件互聯網、硬件科技、通信、生物技術、新能源、現代零售等。美股目前市值最大的股票，也都集中在納斯達克。截至2021年3月1日，標普500指數成分中，前五大公司分別為蘋果（APPLE）、微軟（MICROSOFT）、谷歌（ALPHABET）-A、亞馬遜（AMAZON）、特斯拉（TESLA），合計市值占比達到23.6%，均為納斯達克上市公司。納斯達克也是我們相對較為熟悉的交易所。我國的互聯網龍頭，包括阿里巴巴、百度、京東，以及早期的新浪、網易、搜狐等，都選擇在納斯達克上市。美國證券交易所現在為美國第三大股票交易所，是唯一能同時進行股票、期權和衍生產品交易的交易所，其關注中小型企業，成為中小市值公司的最佳交易所。

我國多層次的資本市場內部各板塊定位、功能均有側重。滬深主板主要為大型成熟企業服務，可對標美股的紐交所。創業板聚焦高成長性的中小企業，功能上類似于美股的美交所?？苿摪寰劢钩砷L型、創新型科技企業，主要對標美股的納斯達克。新三板則主要服務于創新型、創業型、成長型中小微企業，可對標美股的OTC（Over the counter）市場（指場外交易市場）。但與美股等發達國家股市相比，我國多層次資本市場仍處于建設完善階段。在交易時間、交易制度、盤中穩價機制、做空機制、投資品種等方面還存在一些不同。

投資者結構

美股投資者結構更為成熟，以機構投資者為主。美國養老金規模的擴大以及直接入市，為美股市場帶來持續、穩定的基本盤，極大地改善了美股作為一種可中長期持有的資產類別的投資環境，同時也促進了其他各類機構投資者的發展。20世紀70年代，在美國養老金體系的一系列改革以及稅收優惠的刺激下，美股養老金持股占比進入加速上行時期。截至1985年，養老金直接持股占比達到最高的27%。在美國養老金開始通過共同基金間接持有美股之后，美股市場的共同基金也開始迎來大發展時期。隨著各類基金產品的層出不窮以及專業化、差異化的資產管理策略，共同基金持股占比在2008年之后一直維持在20%以上。養老金通過投資共同基金間接持有美股的比例逐漸增加，是共同基金持股占比快速上升的重要原因之一。養老金持有共同基金的占比在2000年后一直穩定在20%左右的水平。養老金在發展到一定規模后，更傾向于選擇通過投資共同基金間接持股，主要是由于過于龐大的資產管理規模不利于進行差異化的投資來分散風險，而市場上各種專業化的共同基金產品，則恰恰能夠滿足養老金這方面的不足。另外，美國對于雇員退休保障的相關政策也提出，企業在為雇員提供養老計劃時，需要提供多種不同風險等級的投資工具以供雇員選擇。而多數缺乏投資能力的普通雇員會選擇更加容易的共同基金。

隨著技術的進步，交易所交易基金（Exchange Traded Fund，ETF）以更低的風險、更低的成本、更高的透明度，使得個人投資者也能夠像基金一樣，參與到投資一籃子股票當中。同時，ETF也可以像普通股票一樣，在被拆分成更小交易單位后，在交易所二級市場進行買賣。因此，ETF兼具了投資股票和基金的特點，為許多個人以及機構投資者所青睞。另外，2000年后高頻交易的興起，也使一大批基于模型算法的量化基金大行其道。由于高頻交易需要運用昂貴的計算工具以及高速的網絡傳輸，以保證市場信息的快速獲取以及訂單的成交效率，參與高頻量化交易就需要通過能夠負擔相應成本的機構來進行。如此一來，又進一步增加了機構投資者在美股的占比，擠壓了個人投資者的份額。

隨著“二戰”之后美元全球霸主地位的奠定，持有美元的全球各類投資者，包括各種對美出口較大國家的主權基金，將美股作為其持有的主要資產類別之一。外資的持續涌入，也是美股較為持續穩定的資金來源之一。即使美元的流動性持續泛濫，但在找到更好的替代品之前，全球投資者不得不繼續持有美元資產。美股的外資直接持股占比在2010年后一直穩定在15%左右。

中國內地目前的投資者結構，與美國最大的差別在于A股機構投資者占比仍然較低。A股中，境內機構占比約15%，外資占比約5%，合計約20%。而美股中養老金（10%）、共同基金（20%）、外資（15%）等機構投資者合計約占45%。個人投資者占比方面，A股約為30%，美股約為35%，兩者差別不大。因此，A股機構占比較低并非因為個人投資者占比高。最主要的原因，還是一般法人占據了近50%的A股流通份額。

市場行業結構

美股自19世紀末推出以來，經歷了百余年的變遷，其行業結構已經發生了翻天覆地的變化，也基本準確反映了美國經濟結構的變遷。20世紀初，美國仍處在以基礎設施為支柱產業的階段，因此美股最先發展起來的也是以鐵路為主的交通運輸行業。在成熟的基礎設施完成后，美國就迅速進入了早期工業化。此時，美股中以農產品加工、自然資源加工等勞動密集型企業為主。之后，隨著“一戰”結束，電氣時代到來，美國的工業化也從勞動密集型向資本密集型轉變，此時美股出現了一批汽車制造、機械制造、電氣、鋼鐵、石油等重工行業股票，并且在“二戰”的過程中，美國的工業化得到了進一步的發展，走向成熟工業化?！岸稹焙?，美元霸權地位形成，美國經濟進入高速增長期，美國居民購買力提升，美股消費行業的占比也開始逐漸增加。但美國的工業化開始遭遇發展瓶頸。工業化推動生產要素價格上漲，結合20世紀70年代兩次能源危機的爆發，能源價格暴漲，導致美國高能耗的工業體系難以為繼。美國開始進行去工業化，將一些低端制造業外移，僅在本國保留高端制造及核心研發部門。同時，冷戰期間的軍備競賽，使美國持續攀升科技樹，并將一批軍事科技成果轉向民用，形成了一輪以科技為核心的產業結構升級。進入20世紀90年代，美股中以信息技術、生物醫藥為代表的新興產業迅速崛起，而以工業、能源、原材料為代表的舊經濟行業占比迅速下降。進入21世紀，伴隨著科網危機及次貸危機的相繼發生，美國政府為應對危機而采取連續降息及量化寬松政策，為美股的金融及房地產業發展提供了極為寬松的貨幣環境，導致美股的金融板塊迎來了大發展。互聯網業從危機中恢復，美股中信息技術業占比也開始逐漸回升。

標普500指數具有成分股眾多、采樣面較廣、篩選標準明確、連續性好等優點，因此，能平衡反映美股全貌以及行業變化。截至2021年底，標普500指數中信息技術業占比達到29.2%，接近了互聯網泡沫破裂前的高點。醫療保健繼續占據美股第二大行業的位置，占比13.3%。必需消費則上升至第三位，占比12.5%。此時的舊經濟行業占比已經大幅萎縮。能源、原材料、工業合計占比僅不到15%。

與美股行業結構相比，A股的行業結構仍然集中在傳統周期行業。截至2021年底，A股中工業、原材料、可選消費、金融、能源、房地產合計占比為61.4%，遠高于美股中該六類周期行業僅32.3%的占比。但A股中典型的成長股，同樣屬于我國產業結構升級期間發展起來的新興行業，占比卻普遍低于美股。A股的信息技術、醫療保健占比分別為16.0%、8.2%，低于美股的29.2%、13.3%。由于我國產業結構升級本身落后于美國，以及推行A股上市核準制度，A股的周期行業占比偏高，成長行業占比偏低，與美股的行業結構形成較大差異。

交易規則

A股與美股交易時間相比，最大的區別在于A股交易時間偏短。以正常交易時間來算，A股每個交易日僅有4個小時交易時間，而美股則有7.5個小時，并且美股中午不休市。若考慮盤前及盤后交易時段，美股交易時間達到了16個小時，為A股交易時間的4倍。交易時間延長以及沒有午休，意味著每個交易日之間的間斷時間縮短，交易日內沒有間斷，有利于提高交易的連續性。一個能夠連續交易的市場，可以更好地避免因交易時間限制導致的交易擁擠，尤其是在有重大突發事件時，除了事件本身對股價的影響之外，市場行為因素有可能造成股價過度波動。延長交易時間，能夠將在非交易時間發生的事件影響，通過盤前、盤后交易部分釋放，并在更長的交易時間段內充分反應，加快市場對事件的定價過程，降低股價在正常交易時段的波動。因此，美股更長的交易時間，導致交易連續性更好，美股風險更低。A股則可以進一步延長交易時間。

美股市場及全球其他主要股票市場，均采用T+0交易制度，即允許完整的日內回轉交易。T+0交易制度對投資者日內交易行為不施加額外限制，因此將釋放此類交易需求，有助于活躍市場，增加股票成交量，提高股市流動性。從我國1992—1995年期間短暫實施T+0的情況來看，T+0讓交易量有明顯提升。在國際主要證券市場，日內交易占市場總交易量的比重通常在15%以上。除了增加交易活躍度，被解除當日賣出交易限制的股票也能夠立刻參與到市場定價的過程中，從而加速價格發現，使得市場價格能夠真正反映市場供需。

采用T+0交易制度，同樣也增加了投資者獲利的手段。資金可以靈活地進出，使得高頻量化交易能夠得到發展空間。在美股，量化投資經過數十年發展，已經成為一種成熟的投資手段。目前美國量化交易規模占比達到約10%，成交額占比達到70%以上。而量化交易中，高頻交易又是主流。目前，美股機構投資者中高頻量化基金的交易已經超過了低頻量化基金的兩倍。因為計算機算法、算力等量化交易的優勢能夠在高頻交易中發揮到最大。多數高頻交易策略的特點之一就是不持倉過夜。如果在采用T+1交易制度的A股市場，典型的高頻交易就難以展開。

采用T+0制度是成熟股票市場的標志之一。我國若要與國際市場進一步接軌，吸引外資投資A股，實行T+0也將是大勢所趨。但在A股個人投資者仍然占比較大的情況下，在主板推行T+0制度存在較大系統性風險。作為改革試驗田的科創板可開始率先推行T+0配套制度改革，待成熟后再全面推廣至主板市場。

美股與A股同樣采用個股漲跌幅限制與指數熔斷結合使用，但美股是典型的以機構投資者為主的成熟市場，在面對恐慌性拋售時相對較為理性，不容易加劇流動性枯竭。另外，美股的個股漲跌幅限制是基于動態的參考價格，不單只看波動的幅度，同時還考慮波動的速度，而美股指數熔斷機制則僅考慮價格較前收盤價的漲跌幅。這樣就使兩種機制的觸發閾值不容易重合。同時，美股三級熔斷閾值分別為7%、13%、20%，相隔較遠，即使考慮市場的基礎波幅，每級之間的界限也比較清晰，分別對應不同等級的市場波動，不容易在兩級之間形成虹吸。

因此，我國如要再次實行指數熔斷機制，需要等待市場投資者構成以機構為主導時，投資者行為才能更加趨于理性。

此外，在設計熔斷機制時，要充分考慮各級閾值之間的距離，以及與其他盤中穩價機制之間的差異性、互補性。否則，機制內、機制間的各種閾值疊加，容易形成虹吸效應，反而放大了波動。當然，當市場發生由重大事件，如戰爭、疫情等驅動的暴漲暴跌時，由于這些是因巨大的基本面或者流動性預期變化而導致的波動，所以漲跌幅限制、指數熔斷機制的作用都相對有限。

從金融衍生品豐富程度來看，A股市場與美股還存在較大差距。由于中美股市在投資者構成、融資成本、產品成熟度等方面的差異，我國對于衍生品交易的監管整體上要更加嚴格。但衍生品工具是金融市場發展到成熟階段的必然產物，也是A股進一步國際化的必要條件。因此，在制度完善、監管到位的基礎上，A股需要繼續豐富衍生品種類，擴大標的資產容量，盡可能為市場提供多空雙向交易途徑，提高市場價格發現效率。

流動性

一般來說，一個國家的股票市場走勢，在初期，可以被稱為經濟“晴雨表”，也就是股價走勢的主要驅動因素為基本面因素。但像美股這樣，在中后期，也就是“二戰”之后，經濟周期可能反映了美股市場的波動情況。但作為美股長期的走勢，經濟層面或者說基本面并不能解釋其長牛的原因?；蛘哂妹拦晌C派的言論來說，美股早已脫離了基本面，一直在天上飛。這也就是過去十年每年都有人要喊一遍“美股危機”的原因。但美股更多的時候，是隨著經濟周期波動的，或者說美聯儲政策的變化，呈現小跌大漲，快跌慢漲，并沒有形成真正的危機。即使2020年新冠疫情爆發，美股大幅下跌，美國經濟亦出現衰退，美股也在一個月后“滿血復活”。這時候，就不能通過經濟“晴雨表”的理論來解釋。股票往往從兩方面來進行解釋：基本面以及流動性。流動性應該是在近十年影響美股最主要的因素。對美股來說，美國在“二戰”之后建立的霸權地位，美元取代黃金形成的世界貨幣地位，可以通通轉化為美股獨特的優勢，但這種優勢并非體現在基本面上，我們可以將其歸類為流動性方面的優勢。而這種流動性優勢，就轉化為美股的估值溢價。從全球主要股市的估值來看，可以看到，美股長期處于領先地位。

美聯儲貨幣政策在緊縮與寬松之間反復轉變，是引起美股流動性周期變化的主要原因。但如果我們跳出一個個具體的加息以及降息周期，可以清楚地看到，自20世紀80年代以來，美國實際上處在一個大的降息周期中。而所謂的加息周期，只是這個長期降息趨勢中的幾段波動。因此，從長期來看，美股所處的流動性環境一直都是寬松的，這也是美股能夠呈現長牛的重要原因之一。換作世界上其他任何一個國家，都沒有能力主動實行這種長期的寬松政策，只能跟隨美聯儲的腳步，被動地接受全球貨幣超發的現實。由于美股享有獨特的美元寬松流動性環境，美股的長牛走勢也是獨一無二的，至少在目前階段，難以被其他國家股市所復制。

監管

美國股市真正進入以注冊制為基礎的監管，始于美國國會在1933年通過的《證券法》。1933年《證券法》的誕生，正值美國經歷了“大蕭條”的摧殘，市場信心嚴重不足。與早期更為嚴格的以《藍天法》為基礎的審核式監管不同，1933年《證券法》以加強信息披露以及政府監督為主，通過恢復證券市場本身的資產定價功能，逐步建立投資者對資本市場的信心。證券法的主要目標有兩個：確保投資者得到有關公開發售證券的財務及其他重要資料；禁止在發售證券過程中有欺騙、失實陳述及其他欺詐行為。自此，在1933年《證券法》的框架下，美股在上市前，只需要建立一個注冊登記表，向SEC（Securities and Exchange Commission，證券交易委員會）披露公司的資產以及營利情況，并提供經獨立審計師核算的財務報表。同時，1933年《證券法》確立了反欺詐原則。任何在注冊登記表上簽字的法人、主要承銷商和其他相關人員，對文件中所陳述的任何內容都負有保證其真實性的責任。任何做出錯誤披露的人都要承擔相應的法律責任。

如果說1933年的《證券法》是美股新階段世界觀的確立，那美國國會于1934年通過的《證券交易法》則可以被認為是新階段方法論的形成。這其中，最重要的就是賦予了SEC廣泛的權力，來處理證券經紀、交易結算以及自我規管機構等證券展業過程中各方面的監管。在1934年《證券交易法》的規定下，SEC成為美國證券相關法律的主要執行機構，也成為美股的主要監管機構，以保障投資者利益，維持證券市場正常運作。它同1933年的《證券法》一起，共同形成了美國以注冊制為主的證券法律體系，成為證券法律體系的奠基石之一。此后，美國又相繼通過了1939年的《信托契約條例》、1940年的《投資公司法》等一系列法案，形成了美國資本市場監管多層次的法律體系，幾乎覆蓋了股票市場的各個方面。

SEC于1934年根據《證券交易法》設立，集準立法權、獨立執法和準司法權于一身，權限廣泛，可以獨立行使職權，為負責監管證券市場各方面最主要的機構。SEC的監管宗旨為尋求最大的投資者保護和最小的證券市場干預，其主要職能為加強證券市場的信息披露，保證證券市場信息的真實性、準確性，打擊虛假信息、欺詐、股價操縱、過度投機和內幕交易等行為，維護證券市場參與者的正當權益，通過構建一個公開、公平、透明的證券市場環境，達到有效配置資源的目的。

SEC在原則上尋求最小的市場干預，因此也會將部分監管的權力下放給證券行業的自我規管機構。自我規管機構為會員制組織，是負責監管的前線機構，但仍然需要接受SEC的監管。這些機構需要根據各自的業務特點制定規則，以確保市場穩健運營，保障投資者利益。但相關規則的制定及修改仍需提交SEC審批。SEC也可在有需要或適當的時候，修訂自我規管機構的規則。

在美股上市，證券發行人須首先向SEC遞交注冊文件，同時向交易所遞交上市申請。值得注意的是，在整個企業上市以及持續交易的過程中，SEC不會為每個交易所制定上市以及持續交易的標準。雖然SEC并沒有直接參與到交易所上市標準制定以及執行的過程中，但并不意味著沒有監管。SEC仍然可以通過多種方式在后臺進行監管。SEC對于上市及退市的監管，并不在于對上市企業的價值判斷，而在于充分的信息披露。因此，股票上市的定價完全由市場決定。

與美國SEC獨立于其他行政部門之外，擁有準司法權、準立法權以及獨立執法權不同，我國證券監管機構的核心—證監會屬于政府部門，代表政府的意志，在執行監管責任時，又要兼顧多種行政目標。美國除了SEC之外，還有各類自律監管機構行使各自的監管職責，能夠根據各自的業務特點制定規則，具有較高的權威性。