從危機到下一次危機

我能預測天體的運動，卻不能預測人群的瘋狂。

——艾薩克·牛頓

投機性繁榮和蕭條在整個金融史上反復出現。17世紀30年代，荷蘭商人把郁金香的價格推高至一個珍稀的郁金香球莖和一棟房子一樣值錢的水平。一個世紀后，英國社會的精英參與了南海泡沫。在19世紀40年代，鐵路狂熱引發了公眾的想象。20世紀20年代見證了股票和土地價值的起起落落，最終以華爾街崩盤和大蕭條告終。經濟崩潰和大蕭條的直接后果是政治極端主義的興起，進而導致了第二次世界大戰。

但戰后大多數發達國家建立了規范的資本主義，而蘇聯在東歐維持了某種程度的金融穩定。為應對華爾街崩盤而實施的監管架構，以及布雷頓森林會議創建的全球金融架構，在幾十年里為世界提供了良好的服務。那是一個繁榮且平靜的時代，盡管隨著那個時代的結束，初期的通脹變得更加明顯。美國是主導經濟的強國，德國的復蘇使其贏得“經濟奇跡”的描述，而在日本，前所未有的經濟增長速度使該國成為一個主要的工業強國。法國人享受著“黃金三十年”；英國“從來沒有這么好過”。

金融危機不是像颶風或地震那樣的自然災害，我們無法躲避，必須學會面對。金融危機的根源在于人類行為。經濟政策可以增加或減少其頻率和規模，它們確實也做到了。圖1.1所示的模式是引人注目的。19世紀見證了周期性的繁榮與蕭條。在20世紀初期，危機程度加劇，最終導致了華爾街的崩潰和大蕭條。接下來的一段時期是歷史上前所未有的穩定時期，之后，隨著金融化步伐加快，波動性穩步上升，直到2008年的全球金融危機。到底哪里出錯了？

到20世紀70年代初，固定匯率制瓦解，美國的經濟霸權正在衰退，隨著這些因素的出現，金融機構的保守主義被拋棄了。1971年，尼克松總統宣布放棄金本位制，美國財政部40年來一直將黃金價格固定在每盎司35美元。這相當于美元對其他貨幣貶值。始于1973年的贖罪日戰爭引發的政治危機導致阿拉伯國家大幅提高石油價格，美國的經濟實力進一步受到挑戰。

由于許多石油生產國賺的錢花不完，而許多石油消費國又不愿減少支出，銀行建立了一種看似有利可圖的業務，將石油出口國賺取的石油美元貸款給石油進口國的政府。花旗集團首席執行官沃爾特·瑞斯頓曾有一句名言：國家不能破產。從技術上講，他是正確的，但由于缺乏有序的司法或行政程序來處理主權國家的債務違約，結果是帶來了一個持久的問題，而不是銀行體系或全球金融的穩定。

許多在此期間負債累累的國家幾乎沒有償還能力或償還意愿。非洲國家經常借新還舊，借更多的錢來支付這些貸款的利息，并經常為此使用援助或發展資金。因此，它們欠國際機構的債務越來越多——這個問題在21世紀被稱為“第三世界債務問題”。國家不能破產，但可以借錢不還。

20世紀80年代初，當借入的美元利率大幅上升時，幾個拉美國家發生了違約。這場危機的解決為未來樹立了一個明確的先例：美國政府和國際貨幣基金組織將在必要時進行干預，以保護美國大型銀行的資產負債表。央行的支持和會計手段的結合掩蓋了銀行損失的規模。銀行家、監管機構和各國政府曾希望有關銀行能夠通過交易恢復到有償付能力，甚至資本充足的狀態。這種希望往往是有道理的。勞埃德銀行和花旗銀行就是這么做的。這些不死不活的僵尸銀行又活了過來。但在反復發生金融危機之后，資不抵債卻仍在運營的僵尸銀行也成為一個反復出現的主題。

股市在20世紀80年代和90年代穩步上漲。但股權集中和交易活躍的新世界呈現出新的脆弱性。1987年10月19日，美國股市單日下跌20%，這是前所未有的事件。至于這種情況是如何發生的，以及為什么會發生，迄今沒有令人信服的解釋，盡管有人將部分責任歸于“投資組合保險”（一種金融機構試圖通過衍生品交易來限制下行風險的計劃）。與此同時，其他國家的股市也出現了下跌，盡管跌幅略小。但幾天后，市場恢復了上行趨勢。

2010年5月6日，更離奇的事情發生了：美國股指在20分鐘內下跌超過了5%。一些股票的報價荒謬至極——埃森哲的報價是每股1美分，而蘋果公司的報價是每股15萬美元。多年后，警方搜查了倫敦西南部豪恩斯洛一棟不起眼的半獨立式住宅，并逮捕了一名男子，他們難以置信地發現，此人在自己家的前廳進行交易，引發了這起事件。可怕的是，在計算機利用算法進行短線交易時，沒有人完全理解發生了什么。盡管那次事件沒有帶來特別嚴重的后果，但技術失控的場景讓人對未來感到不安。2014年10月15日，美國國債市場經歷了同樣令人費解的“閃電崩盤”。

現代第一個巨大的投機泡沫出現在20世紀80年代末的日本股市和房地產市場。在經濟繁榮的頂峰時期，據說日本皇宮的價值超過了加利福尼亞州。不管傳言是真是假，情況都不可能一直持續下去：泡沫破滅了。日本本國和其他國家的投資者都遭受了巨大損失：日本主要股市指數甚至到今天還不到其峰值水平的一半。在資產價值膨脹的庇護下大舉擴張的日本銀行雖未正式破產，但實際上已經破產了。這些僵尸銀行在隨后的20年里一直困擾著日本經濟。

基金經理安東尼·范·阿格塔米爾聲稱創造了“新興市場”一詞。將新興市場納入全球貿易體系是1980年之后的30年里最重要的經濟發展。最先接受變革的是亞洲國家和地區。中國香港和新加坡成為貿易中心。日本戰后的經濟增長被韓國和中國臺灣效仿，然后是泰國、印度尼西亞和菲律賓。20世紀80年代末，東歐的共產主義政權解體，其中許多國家接受了資本主義及其金融機構。中國和印度發生了翻天覆地的變化。巴西、土耳其和墨西哥成為經商之地，甚至有跡象表明，一些非洲國家正在擺脫其慘淡的后殖民經濟遺產。

因此，新興市場成為投資主題。但金融市場總是有過猶不及的時候。人們將資金投向新興市場（尤其是亞洲）的熱情，讓這些國家和地區對無法承受的外債水平和估值過高的境內資產感到擔憂。1997年，泰國匯率暴跌，因為外國投資者急于挽救他們還值一些錢的頭寸。危機在亞洲蔓延開來。第二年，俄羅斯出現債務違約。

新興市場的危機在一定程度上被國際貨幣基金組織的干預化解了。國際貨幣基金組織通過貸款向各經濟體提供支持，且暗中支持那些愚蠢地提供融資的銀行。國際貨幣基金組織對亞洲經濟體實施了備受不滿的緊縮計劃。“華盛頓共識”一詞被廣泛用于描述作為其支持條件的一套共同的新自由主義經濟政策。私有化和資本市場自由化促進了國內和國際的金融化。

20世紀90年代，互聯網在金融業和受過教育的公眾中逐漸普及開來。1995年，隨著摩根士丹利的瑪麗·米克爾（后來被稱為“互聯網女神”）發表的一份指出互聯網商業機會的研究報告和網景公司（設計了第一個可訪問的互聯網瀏覽器）的上市，互聯網繁榮起來。到1999年，記者、顧問和商界人士談到了“新經濟”。那些從未盈利，也永遠不會盈利的企業，以驚人的估值在證券交易所上市。對“新經濟”股票的需求蔓延至哪怕與高科技只有一丁點兒聯系的所有企業。

2000年初，新經濟泡沫的最后階段得到了美聯儲向美國經濟注入的流動性的幫助，以避免所謂的“千年蟲”（計算機程序在處理2000年日期時可能出現的錯誤）帶來的威脅。2000年春天，新經濟的繁榮結束了，即使沒有得到廣泛的預測，這也是可以預見的。隨后，美聯儲下調了利率，并進一步實施了貨幣刺激措施。雖然互聯網股票價值的暴跌最初反映在更廣泛的股市上，但廉價資金的影響促使股價從2001年秋季開始再次上漲。

新經濟泡沫事件引起了媒體的關注。但接下來的一次，也是規模最大的一次繁榮和蕭條發生在大多數公眾的視線之外。盡管對那些留心觀察的人來說，有許多未來不穩定的跡象，但從互聯網泡沫破滅到全球金融危機這段時間，人們的自滿情緒無論怎么強調都不為過。諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·盧卡斯在美國經濟學會的年度會議上說：“防止蕭條的核心問題已經得到基本解決。”另一位曾被任命為美聯儲董事會成員的學院派經濟學家本·伯南克，使“大穩健”一詞流行起來，用以描述所謂的經濟穩定的新時代。

回顧過去，這一時期的關鍵發展是金融機構之間資產支持證券（尤其是抵押貸款支持證券）以及隨后的債務抵押債券交易的增長。對這種打包資產帶來的安全性的錯誤認識刺激了對這些資產的需求。信用違約掉期市場的發展似乎提供了進一步的保證——如果基礎證券出現違約，衍生證券將得到償付。當時，人們幾乎沒有考慮簽訂這些合約的機構在大規模違約情況下的償付能力。因此，2008年美國國際集團的信用評級被下調，這家公司通過信用違約掉期為超過5000億美元的證券提供保險，這對債券投資組合的安全性造成了毀滅性打擊。

對資產支持證券貪得無厭的需求導致了對資產質量的忽視。在美國許多城市，抵押貸款推銷員向那些沒有實際償還能力的人推銷貸款。但評級機構以及美聯儲仍將自己的預期建立在房價總是溫和上漲、借款人一般信譽良好的基礎上。即使美國房價停止上漲，也足以讓這個紙牌屋倒塌。2008年，對銀行資產負債表上證券價值的擔憂讓人們不禁對銀行自身負債價值產生了懷疑。只有通過規模空前的公共干預，全球金融體系才能避免徹底崩潰。政府資金被用來為銀行體系提供流動性支持，并直接對倒閉或即將倒閉的機構進行資本重組。這是1929—1933年以來最嚴重的金融危機，或許也是有史以來最嚴重的金融危機。

全球金融危機始于美國，但因為歐洲銀行大量購買來自美國的可疑票據，很快這場危機便波及歐洲。但接下來，另一場危機起源于歐洲。歐元區——一個雄心勃勃的計劃，將法國和德國的貨幣以及與德國經濟緊密相連的國家聯系起來——已經發展成一個包括西班牙、意大利、葡萄牙甚至希臘在內的政治項目。

1999年，這些國家采用了共同貨幣（2001年希臘緊隨其后），導致整個歐洲大陸的利率趨同。交易員不再區分歐元區各國政府的歐元債務，他們認為，貨幣風險以及一度將管理良好的歐洲經濟體與公共財政不穩定的經濟體區分開來的信貸風險都被消除了。德國和法國的銀行將從北歐借來的歐元貸款給南歐。截至2007年，希臘政府債券的收益率僅略高于同等的德國債券的收益率。希臘等幾個國家嘗到了看似取之不盡的低利率信貸的好處。

在歐洲銀行艱難應對全球金融危機之際，人們更加懷疑它們的資產質量。信貸風險評估更加謹慎，歐元區各國之間的利差再次擴大。隨著利率上升和希臘信貸的再融資變得更加困難，希臘債券的吸引力似乎有所下降。2011年，該國出現債務違約。

但希臘并不是歐元區唯一的問題。愛爾蘭的整個銀行體系在2008年已經崩潰。西班牙規模巨大的房地產泡沫破滅了。其他歐元區成員國——葡萄牙、意大利和塞浦路斯——都面臨著各自獨特的經濟和政治困難。它們都經歷了償債成本的螺旋式上升。隨著每一次小危機的發生，歐洲央行干預的規模和范圍不斷擴大。2012年，歐洲央行新任行長馬里奧·德拉吉承諾，將“不惜一切代價”保護歐元區。考慮到有權印制歐洲貨幣的機構擁有的潛在資源，這一承諾暫時穩定了歐元區危機。

這一系列危機的直接原因各不相同——新興市場債務問題、新經濟泡沫、資產支持證券違約、歐元區內部的政治緊張，但所有這些危機的基本機制都是相同的。它們源自經濟環境的某些真正的變化：新興經濟體的崛起、互聯網的發展、金融工具的創新、歐洲通用貨幣的使用。一早捕獲這些趨勢的人賺得盆滿缽滿。交易員的從眾心理吸引越來越多的人和資金進入相關資產類別。資產定價越來越離譜，但價格正在上漲，交易員大多在賺錢。

盡管人們為這些重估提供了看似復雜的合理化解釋，但背后的現實是一個情緒化的過程，心理學家戴維·塔克特采訪交易員時多次提到這一點。

一旦達到某種亢奮的勢頭，信念背后的情感發展往往表明只有一條單向的道路……有推動前進的興奮，也有逆轉時必將經歷的痛苦。后者意味著失去狂熱的夢想并放棄希望。懷疑論者被認為是破壞者，正是為了避免挫敗感，他們在這一階段受到特別的誹謗。他們對新事物的質疑需要被駁斥，也需要以解雇的方式被嘲弄和誹謗。

然而，該來的總會來。錯誤的定價被糾正，投資者和機構損失慘重。各國央行和政府進行干預，以保護金融行業，并將對非金融行業造成的傷害降至最低。這些現金和流動性會在某些不同的活動領域為下一次危機提供動力。接連發生的危機往往越來越嚴重。

這種繁榮通常是由金融體系之外的事件引發的。泡沫破滅似乎也有外部原因：俄羅斯違約、美國房價下跌、雷曼兄弟破產。但這些都是觸發因素，不能真正解釋危機為什么會發生。危機機制是現代金融體系的內在組成部分。這不僅僅是因為現代金融體系容易出現不穩定。如果沒有導致危機反復出現的機制，金融體系就不會以今天的形式存在。這一點將在第2章和第4章深入討論。