前言

投資者都想掌握一套神奇的選股方法，一套指示何時買入和賣出的清晰信號。似乎每一位花了些時間觀察市場的分析師都寫過相關的圖書。

首先申明，我的這本書可不一樣。公司通常會發布報告和一些其他的文件，以符合證券法的規定并與股東溝通。而我的書正是提供了一種明智的方法來閱讀和使用這些報告和文件。我相信，對這些材料進行有理有據的分析可讓有見識的投資者得出自己的結論，進而獨立做出買賣決策。

我要說的內容并不復雜。不過，盡管大多數分析師都承認訓練的重要性，但真正完成訓練的人卻很少，因此，掌握少量的基礎性技巧就有可能讓你勝過金融界一些受追捧的專業人士。

我講得有些超前了，讓我們往回拉一點，從我的個人履歷開始吧。

20世紀50年代，我在舊金山州立大學（San Francisco State University）金融專業學習，這似乎預示著日后我將開啟股票經紀人的職業生涯。果不其然，我畢業后在一家場外交易經紀公司工作了幾年，然后進入了沃爾斯頓公司（Walston & Co.），在其舊金山的辦事處做了3年的股票經紀人。

當時正是新股發行熱潮席卷華爾街的時期，大多數經紀人都被卷入了其中，但我覺得這股狂潮令人煩惱。我在翻閱招股說明書時意識到，許多公司只不過是有一個浪漫的名字，勃勃的雄心，以及一群渴望著股票發行并想從中獲利的經紀人。當他們（至少有一段時間）樂在其中時，我沮喪地看著這一切，想知道平時很精明的人怎么會把自己辛辛苦苦掙來的錢投資于不了解的股票上的。

答案其實很明顯：他們沒有閱讀招股說明書。因此，我當時得到的一點啟示是，真正的知識在短期內可能無關緊要，特別是在情緒化的市場中。然而，一段時間之后，當狂熱消退時，更加現實的價值觀就會重新確立。因此，當看著一些投資者成倍增持了某些股票時，我不得不承認自己內心也在羨慕他們變得如此富有。而且又過了一段時間，即使是那些贊同我分析的人也確信他們所持的股票是真正的寶貝了。不過最終，許多人都賠得很慘。

我不清楚他們從中學到了什么。但我得到的教訓是，信息和知識是無法被替代的，市場是不完美的“野獸”，不能反映與證券有關的所有已知信息。而且，雖然投資者可通過分析清楚地了解公司的運營狀況，但投資者無法通過分析預知明天早上的股價走勢。此外，大多數投資者（和分析師）都不清楚企業是如何報告帶有虛假成分的收益數據的，在他們看來，數字就是數字，他們愿意就此打住，不再深究下去。早在聽說“收益的質量”這個詞之前，我就知道它是做出有意義的財務分析的關鍵因素之一。

不幸的是，當時還沒有人分析收益的質量。而且就我所見，直到今天華爾街也沒有人會把精力集中于此。一個重要的原因是，分析收益的質量得出的結論通常是負面的（我會一次又一次地談及這一點）。大多數投資者寧愿“殺死”信使，也不愿考慮信使帶來的信息。

假設一家公司報告的每股收益是2.00美元，你可以仔細研究一下這個數字。若實際的每股收益是2.50美元，你認為首席執行官有任何理由低報這一數字嗎？顯然沒有。但他有可能夸大收益數據，例如將每股收益從1.50美元夸大為2.00美元，這樣做可以使他執掌的公司的業績看起來比實際情況更出色。

正如前文所說，我很快發現，我的大部分研究帶來的都是壞消息而非好消息。有誰想聽壞消息呢？答案應該是：被委托管理大量資金的受托人。他們只能從分析師那里獲得樂觀的報告，所以也想了解事情的另一面。換句話說，專業人士應該搜尋壞消息，而業余人士可能只想聽到關于他們所持股票的最好消息。我的客戶經常對我說：“你不必告訴我一只股票有多好，有十幾位分析師會告訴我這類信息。我們被所有正面的信息突襲，想聽到你的不同看法，表明其他人可能是錯的。”

幾乎從一開始，我就不相信任何管理層說的話，我的研究進一步鞏固了這一觀點。我想，對于一個日復一日地研究公司賬簿，知道會計師為了讓賬簿上的數據更漂亮會如何做手腳，以及公關寫手們會如何用文章來掩飾公司存在的問題的人來說，有這種感覺是很自然的。我一直懷疑管理層在試圖隱瞞什么。他們想在掩飾之下做什么呢？我常常這樣問自己。我會從最壞的情況出發考慮問題。

很多時候結果都不會令我失望。當然，如果我沒發現什么見不得人的秘密，當一切看上去都正常時，我就不會再說什么了。而如果我的分析表明，公司的實際狀況要比大多數人想象中的好得多，我也會明示出來。

20世紀60年代初，我有了很多的領悟：盡管我意識到自己生成的這類信息可能會有高度成熟的市場，但我花了好幾年的時間才得以施展拳腳。

在沃爾斯頓公司工作期間，我專門研究各個公司的招股說明書，從中尋找被隱藏的“寶石”，或者是可以賣出或應該避免買入的股票。因為這些招股說明書的篇幅很長，很少有經紀人會花時間去閱讀它們。因此，我的結論是，通過從頭到尾仔細閱讀招股說明書，你可以在市場上獲得一些優勢。順便說一句，在機構對市場的主導程度遠遠超過20世紀60年代的今天，這一點仍然成立。

為了深入學習證券分析知識，我離開了沃爾斯頓，進入加利福尼亞大學商學院（University of California Graduate School of Business）深造，這是我一生中經歷的最重要的教育階段之一。當我提交學位論文時，我學到了求學生涯中最重要的一課。我研究的主題是投資稅收抵免，它有兩種不同的報告方式，我認為只有更保守的那種報告方式是準確的。我的論文指導老師是一位會計學教授，他不同意我的觀點，給我打了B，這讓我很失望。

我就這一主題采訪過會計界的傳奇人物倫納德·斯帕切克。他之前是會計原則委員會的成員，也是會計行業最杰出的人士之一，還是各種會計實務的大評論家。1956—1969年，他在全國各地發表了168次演講，不辭勞苦地為建立合理的會計制度奔走呼號。

我采訪斯帕切克時，他是安達信公司的董事長。他支持我論文中的研究結論并建議我將其發表，對此我感到非常高興。隨后，他給我寄了一張支票以幫我支付將論文印刷和裝訂成冊的費用，之后他拿走了200份供自己使用。

1967年，我獲得工商管理碩士學位后在美國銀行（Bank of America）謀得了一個分析師的職位，但工作進展并不如我預期的那樣順利。我負責分析金融類股票，提出了拋售一些股票的建議，這與有些古板的信托部門提出的建議背道而馳。當時沒有人在美國銀行里制造麻煩，我卻這樣做了。簡單地說，該銀行有一份已獲批準的股票清單，信托部從這份清單中選股，清單里股票的增刪必須得到一個高權力投資委員會的批準，而這個投資委員會的成員包括該銀行的一些高層。我的上司就是信托部門的負責人，他話里話外的意思是，我不應該深入研究銀行持股的收益質量，因為這樣做意味著有錯誤，這將很難建立銀行對信托部門的信心。當時的我有點天真地認為，批判是我的本職工作，但事實并非如此。6個月后，我被解雇了，理由是我不具備作為一名證券分析師的資格。我得重新找工作了。

這其實是我人生中最大的突破。為什么這么說呢？因為要是我還在美國銀行工作的話，恐怕就會隨波逐流了。但被解雇后，我對“相反意見”這一概念的興趣更加濃厚了。我的經歷清楚地證明了這一事實：當幻想符合人們堅持的觀點時，他們更喜歡幻想而不是現實。現在仍然如此，要改變人們的投資觀念依舊非常困難。站在美國銀行外時，我必須承認，自己忽然意識到，只有找到那些愿意傾聽壞消息并據此采取行動的人，我才會有用武之地。

最后我輕松地找到了一份新工作，這次是在紐約的霍恩布洛爾和威克斯公司（Hornblower, Weeks）。得到這份工作與我的教育背景和工作經驗無關。牛市開啟了，分析師比較短缺，這在很大程度上幫助了我。在霍恩布洛爾和威克斯公司，我幾乎分析了所有感興趣的公司和行業。

1968年1月，我有幸遇見了紐約市立大學巴魯克學院的會計學教授亞伯拉罕·J. 布瑞洛夫，他當時正在紐約證券分析師協會（New York Society of Security Analysts）發表演講。他演講的題目是“權益結合法會計處理造成的扭曲”。從本質上講，布瑞洛夫批評了與企業集團大肆收購有關的會計處理方法。在他的啟發下，我明白了權益結合法下的會計處理是如何使公司之間的收益比較變得不切實際的。

布瑞洛夫教授也是一位多產的作家，他發表了許多文章譴責會計行業內允許的各種夸大公司收益的做法。布瑞洛夫在學術領域所做的事情與倫納德·斯帕切克擔任安達信公司高管時所做的一樣。直到今天，斯帕切克和布瑞洛夫的精神仍然激勵著我，我一直把他們二位視為會計界的良心。

1968年，我進入了布萊爾公司，成了一名特殊情況分析師。布萊爾公司承銷了一只有特許經營權的股票，這一點起初很吸引我。我寫了一份積極的研究報告，在報告中給出的建議是買入這只有特許經營權的股票以實現資本增值。但是，在完成這份報告之后，我改變了想法，又寫了一份給出消極建議的報告。這讓發行股票的公司總裁勃然大怒，他在電話里吼道：“我真不敢相信你們這幫人在做什么？你們怎么能針對承銷的股票發布賣出報告？我們1年前才在你們的操作下上市！”斥責之聲不絕于耳，結果是我們不再是該公司的投行了。這家公司后來的確經營不善，和許多相似的公司一起消失不見了。

值得稱贊的是，盡管我寫的這份“賣出”報告導致布萊爾公司失去了作為那家擁有特許經營權的公司的投行資格，布萊爾公司卻從沒有因此而斥責我。然而，我的報告造成的后果讓我大為震驚，我意識到自己有可能被炒魷魚。

那時的我已經確信，自己未來肯定會從事全職的財務報表分析工作。當不得不另覓工作單位時，我決心找一家能給我充分自由的公司。但這樣的單位很難找到，事實上，我想要的是一份能告訴人們避免買入哪些股票的工作。即使是在今天，你能想象得出有哪家公司會器重這樣的員工嗎？一些公司內部可能有災禍預言家，但他們發布的日常報告不適用于那些正在被招攬訂單的客戶。

之后我把目光轉向了規模較小的公司，因為這樣的公司沒有投行部門，發布的報告不會引起嚴重的后果。幸運的是，我找到了這樣的一家公司，它的名字叫沙因曼、霍克斯汀和特羅塔公司。該公司由金融家索爾·吉泰（Sol Kittay）資助，他自詡為“商人的經紀人”。公司的研究總監阿爾弗雷德·金根非常喜歡我的想法，還給了我充分的自由。大約在同一時間，我也向其他人談了我的想法，有一個人建議我把報告的名稱定為《收益質量報告》，我欣然接受了他的建議，不過可惜的是，我現在想不起他的名字叫什么了。

那時，1969—1970年的熊市大幕已經拉開，我大有可為的機遇期來臨了。投資者不再想知道如何使資金在一夜之間翻倍了，他們想尋找的是拋售股票和保全剩余資金的理由。這太容易了。不管怎么說，市場都在下跌，我只是在順勢而為。在我分析的首批公司里，有一家公司名為里斯科數據處理設備公司（Leasco Data Processing Equipment Corp.）。1969年，該公司報告的每股收益為2.71美元，但我進行了幾次收益質量調整后發現，該公司的每股收益僅剩下了1.42美元。接下來，我分析了土地開發公司，對它們的每股收益進行了類似的調整。隨后，主要在熊市的影響下，里斯科數據處理設備公司和土地開發公司的股價暴跌。幾年后，里斯科數據處理設備公司更名為信實保險公司（Reliance Insurance），經營得很不錯，最后被索爾·斯坦伯格（Saul Steinberg）收購。

我的工作看起來令人印象深刻。但在那樣的市場中，誰都能做到。不久之后，我遇到了鮑勃·奧爾斯坦1，他曾是安達信公司的會計師，后來進入霍夫斯特拉大學商學院（Hofstra University School of Business）成了一名講師，最近他進入沙因曼、霍克斯汀和特羅塔公司成為一名經紀人，也開展了一些研究。起初，奧爾斯坦似乎對我的工作沒什么特別的興趣，與大多數經紀人和分析師一樣，他是天生的唱多者。但有一天，在結束短暫的休假回到辦公室后，我發現一位基金經理根據我最近發布的《收益質量?報告》向我們投來了大量訂單。奧爾斯坦聽說了此事后，開始與我討論市場問題。由于他的許多建議都失敗了，似乎正準備轉向唱空，哪怕只是針對一個季度的。

奧爾斯坦正要去一趟加利福尼亞州，他想帶上我的一些報告，看看能否招攬些客戶。讓我驚訝的是，奧爾斯坦帶回來了6個新客戶。我忙活了約1年才找到了幾個機構客戶，奧爾斯坦認為我的方法存在問題。他建議我定期向訂閱用戶收費，并且以更加商業化的方式運作《收益質量?報告》。我接受了他的建議，即每年向訂閱用戶收取12,000美元或更多的服務傭金。奧爾斯坦的設想很符合我需要的那種愿景，所以我們一拍即合，成了合作伙伴。

當時是1971年，沙因曼、霍克斯汀和特羅塔公司和許多其他券商一樣，后臺部門出現了問題，無法正常處理往來賬目，而奧爾斯坦和我即將為公司帶來大量的新業務，我們正朝著成為領域內頂級生產團隊的方向邁進。

到了勞動節，由于沙因曼、霍克斯汀和特羅塔公司需要外部資金注入，它被韋斯和沃新恩公司（Weis、Voisin & Company）收購。新的管理層很欣賞我們的工作，但他們告訴我們，我們不可能被留下來。韋斯和沃新恩公司參與了相當多的承銷團，與我們這樣的唱空者存在潛在的利益沖突，因為我們的報告沖擊了其銷售人員支持的一些股票。因此，1971年11月，奧爾斯坦和我去了科寧公司（Coenen & Co.）工作，在那里，我們完全根據自己的意愿和目的撰寫分析報告。

我們在科寧公司工作了4年。當時收取固定傭金是業內的標準做法，投資者購買1000股普通股支付的傭金是購買100股的10倍。所有公司的收費標準都是一樣的，單筆訂單的收費最高可達30萬美元。支付機構研究費用的一種方式就是支付傭金，這通常被稱為“軟”美元。《收益質量?報告》就屬于這一類。那些與科寧有業務往來的機構，如果它們每年能支付12,000美元的傭金，就能收到我們每月發布的《收益質量?報告》。到了1975年，訂閱我們研究報告的客戶從20個左右增加到了140個。

這一切都在1975年的勞動節結束了，在此之后，傭金是完全可協商的。一夜之間我們就失去了40個客戶，因為一些客戶喜歡較低的傭金而不是我們的研究報告。但我們的其他客戶卻依然保持忠誠，因此我們很快就消化了客戶數量下跌帶來的影響。考慮到新的制度，我們覺得自己創業似乎更為合理，于是我們很快就行動了。我和奧爾斯坦一直堅持合作到了1980年，但由于他決定重操舊業，從事經紀和賬戶管理業務，我們友好地分手了。之后我自己繼續編制和發布研究報告。

去年，我認為是時候組織我的方法，并以一種個人投資者可以從我在過去25年里開發的技術中獲利的方式來展示它們了。在朋友的介紹下，我認識了羅伯特·索貝爾，他是霍夫斯特拉大學的商業史教授和金融市場歷史學家，多年來我們經常討論共同感興趣的話題，于是我們一起策劃了這本書。我們一致認為，我們出版這本書的目的是幫助個人投資者避免市場陷阱，最大限度地增加盈利的機會。盡管我們沒有提供什么“魔法公式”，但我堅信，只要個人投資者不懈努力，他們就一定能避開市場陷阱并從股票投資中獲利。

1 即羅伯特·奧爾斯坦。