特稿

現代鏡像里的大蕭條

巴里·埃肯格林　

簡·丁伯根最為人所知的是把數學工具應用于經濟周期分析之中，并建立了第一個經濟計量模型。在座的各位都知道，在親歷大蕭條后，他還深入到公共政策研究之中。早在1935年，他就與海恩·沃思（Hein Vos）合著了《勞動計劃》（The Labor Plan），該書提出，通過債務融資增加公共投資，可以作為創造就業的工具。同樣在20世紀30年代，他提出了政府資助的失業保險方案。關于自己為什么會從物理學轉行到經濟學，他是這么說的：

我感受到由于社會不公正而造成的人與人之間的不平等，卻被告知，如果不能更好地了解社會結構，這種不平等將無法消除……若干年后的大蕭條，堅定了我的信念，那就是經濟研究可能比物理研究更有用。

80年過去了，大蕭條的記憶仍然影響著經濟學家的觀點和研究選題，尤其是深刻地影響了應對2008—2009年金融危機和此后大衰退的政策制定。就像我在《鏡廳》一書中所言，這些政策很多是基于20世紀30年代政策制定者所犯錯誤的歷史教訓。

大蕭條這一早前的經濟危機是由一系列本可以避免的、災難性的政策錯誤所致。這種認知已經成為傳統智慧，很多有影響力的著述都持有這樣的觀點，比如，由米爾頓·弗里德曼（MiltonFriedman）和安娜·施瓦茨（Anna Schwartz）合著的、被公認為20世紀最有影響的經濟史著作《美國貨幣史》。因此，有史為鑒，2008年的政策制定者們發誓要做得更好。如果上次由于未能提供緊急流動性而釀成銀行和金融大危機，那么這次他們將向市場注入大量流動性并向銀行提供緊急援助；如果上次的政策制定者們由于未能穩定貨幣供給而引發災難性的通貨緊縮，那么這次各國央行將調低利率并擴大資產負債表規模；如果上次為了平衡政府預算而加劇了初期的衰退，那么這次各國政府將采取財政刺激政策。

我們可以討論這些注定無法十全十美的措施是否足夠；我們可以反思為何沒有做得更好。但毫無疑問，從20世紀30年代危機的研究中汲取了教訓，是我們避免了再一次大蕭條的一個重要原因。

在這篇演講中，我要探討的不是有關大蕭條的認知對大衰退的政策啟發，而是大衰退的經歷對學術界思考大蕭條的啟示。“每個時代以自己的方式書寫過去的歷史”，伯克利加州大學歷史學家史蒂芬斯（H.M.Stephens）在1916年就任美國歷史學會會長的演講上如是說。本著這樣的精神，結合我們剛剛親歷過的金融危機，我將探討當代人如何重寫20世紀二三十年代那段歷史。

眾所周知，全球性金融危機首先引發的爭議是財政政策的有效性，或者說是應該實施財政刺激還是財政緊縮。凱恩斯模型認為，財政刺激在經濟蕭條情況下可能效果顯著，此時出現利率上升從而擠出其他支出的可能性不大。然而，新古典主義則強調，大部分甚至全部公共支出的增加都會被家庭部門預期未來需要繳納更高的稅負替政府償債而減少的私人消費所抵消。

所有這些在危機之前就已經有過激烈的爭論。有分析認為，增加公共支出對于高負債經濟體提振需求作用不明顯，這可能影響這類經濟體的政府償付能力和利率的變化路徑。有觀點認為，當稅率較高且債務負擔較重時，降低公共支出事實上是擴張性政策。也有人懷疑，政府是否有能力通過配置資源來提振需求，而不是純粹浪費資源。

這些修正了的觀點在經濟危機中幾乎未能得到支持。布蘭查德和利（Blanchard and Leigh，2013）研究發現，2008年之后財政政策乘數效應高達1.4倍，明顯高于國際貨幣基金組織此前分析時假設的水平。這與存在流動性陷阱的蕭條經濟情況下財政政策尤其有效的觀點相一致。一些基于2009年以后的實踐所做的研究（通過數據）清晰地揭示出，所謂財政整固（fiscal consolidation）具有擴張性的論點是不成立的，特別是在已發生類似經濟蕭條的情況下。

這將如何改變我們對20世紀30年代這段歷史的認知呢？根據卡里·布朗（Cary Brown，1956）的說法，傳統觀點認為在30年代，財政政策可能有效但是沒有得到嘗試。隨后的學者們從新古典主義理論得到啟發，開始質疑財政政策在經濟復蘇階段的有效性，并認為1937—1938年出現二次衰退的原因不是政府支出下降，而是稅制扭曲和管制加劇（Cooley and Ohanian，2010）。然而2009年以后的實踐似乎更加支持卡里·布朗最初的觀點，而不是修正主義者們的觀點。

這也是最近對歷史研究的發現。在全球金融危機之后出現的關于20世紀30年代的第一批研究使用跨國年度截面數據，分析了赤字支出政策對經濟的影響，發現乘數效應顯著。阿爾穆尼亞等人（Almunia et al.，2010）按照這一方法，專門分析作為經濟狀況外生變量的國防開支，發現其乘數接近2倍。遺憾的是，在20世紀30年代，主要是日本、德國和意大利大量增加了軍事支出，而在這些國家，其他的政府干預手段也被廣泛采用。也就是說，無法分辨巨大的產出效應究竟是反映了政府支出的作用還是與其他干預因素有關。

更直接的證據來自豪斯曼（Hausman，2014）對美國1936年實施的第一次世界大戰退伍軍人獎金計劃的研究。這一研究的吸引力在于，退伍軍人獎金計劃是當時經濟狀況的一個明顯的外生變量，而且這一計劃的實施并不像日本、意大利、德國那樣還同時采取了其他多種政府干預手段，也可以在單個州和家庭部門兩個層面上研究。豪斯曼發現了明顯的乘數效應證據，大約為1.5倍。

另一個方向的研究始于埃格特森（Eggertsson，2008），他們發現財政政策充當著顯示政府承諾信號的角色。埃格特森認為，羅斯福在第一屆總統任期內的小規模預算赤字政策有巨大的產出效應，因為這直接暗示未來將不同于過去。羅斯福政府的赤字政策標志著一套新政策體系的到來。這表明羅斯福準備“不惜一切代價”——套用馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）的話，結束通貨緊縮。這種對20世紀30年代財政政策的信號顯示理論緊接著就贏得了響應和追隨：2014年日本政府決定提高稅收，明顯抵消了日本央行抵抗通縮的努力；日本政府決定延遲提高增值稅，似乎有利于振興日本經濟。

其他人（Eichengreen，2015）質疑這種說法，依據的是羅斯福事實上在赤字政策上釋放的信號并不清晰，而且實際上他也希望盡快實現預算平衡。羅斯福并未能保持高額的政府支出，這削弱了民眾對新政府的信任和對經濟的信心。有關信號顯示理論的更好事例來自高橋是清（Korekiyo Takahashi）時代的日本，高額的預算赤字政策與擴張性貨幣政策相配合，產生了巨大的產出效應。柴本和鎮目（Shibamoto and Shizume，2014）最近的研究與對高橋是清時期財政政策的信號顯示理論相吻合。

最近的研究一致認為，在20世紀30年代經濟蕭條時期，財政政策的產出效應巨大，并且幾乎沒有貨幣擠出現象。但是，就像卡里·布朗在半個世紀以前所強調的那樣，政策制定者不愿意持續地、激進地運用這一政策工具。因此，從最近的經驗分析來看，修正主義者們缺少推翻卡里·布朗結論的證據。

上述關于經濟衰退期運用財政政策的討論，反映了一個擔心：隨著利率趨近于零，央行難以進一步降息，貨幣政策會失效。就像凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中所論述的：

當利率下降到某種水平時，流動性偏好幾乎成為絕對支配因素，也就是說當利息收益極低時，人們都愿意持有現金，而不愿持有債券。在這種情況下，貨幣當局喪失對利率的控制能力。

各國央行自2008年開始挑戰這一假設。盡管利率不能進一步下降，但他們通過證券購買計劃來擴張資產負債表，并努力通過前瞻性指引（forward guidance）刺激經濟。由于央行已經進入未知領域，這些政策在政治上是有爭議的；由于央行的資產負債表迅速擴張往往伴隨著惡性通脹，這些政策在經濟上也存在一定爭議。

但是最主要的爭議在于這些政策是否有效。由于利率已經如此之低，批評者質疑央行是否還能顯著影響投資者的資產組合決策。他們質疑在經濟蕭條、基本面趨于通縮的環境下，前瞻性指引是否能推高預期通脹率，從而降低真實利率水平。我從讀過的文獻了解到，現有的研究均強烈地認為，只要央行資產負債表擴張、前瞻性指引等貨幣政策的實施力度夠大，就能見效，或是成功地提升了通脹預期或是抵御了通縮。

最近的爭議很自然地提出一個問題：假定在20世紀30年代采取了更具擴張性的貨幣政策，那么，貨幣政策能否和凱恩斯設想的不同，成為一種有效的政策？這實際上是在問，20世紀30年代出現的少數幾次重大的貨幣政策試驗，是否有顯著效果？

特明和威格莫爾（Temin and Wigmore，1990）以美國為例，挑戰了凱恩斯基于流動性陷阱認為貨幣政策無效的假設，他們也強調了預期這一傳導機制的重要性。特明和威格莫爾指出，羅斯福放棄金本位這一“爆炸性信息”標志著貨幣體制的根本性改變。更重要的是，羅斯福的雄辯制造了未來將產生通脹而不是通縮的預期。特明和威格莫爾的研究進一步顯示，實體經濟和金融指標對貨幣體制的變化迅速而積極地做出了反應。顯然，這可能是最有效的“前瞻性指引”方式。

20世紀30年代實施的非常規貨幣政策，是否和2009年之后實施的非常規貨幣政策一樣，都通過資產組合平衡渠道（portfolio-balance channel）發揮了作用？漢斯（Hanes，2013）發現，在美國，非常規貨幣政策對風險資產價格有顯著影響。在英國，相關文獻同樣發現非常規貨幣政策對房地產價格和股票市場有顯著影響。因此，透過2008年金融危機再研究20世紀30年代的大蕭條，可以發現，貨幣政策會通過預期和資產組合平衡兩種渠道影響經濟。所有這些觀點與流動性陷阱學說都是不相容的。換句話說，在談到貨幣政策時，羅斯福是對的，凱恩斯是錯的。

如果結論如此明顯，那為何要等到2008—2009年金融危機以后非常規貨幣政策才撥云見日呢？我認為答案是，前瞻性指引和資產組合平衡傳導的有效性在20世紀30年代大蕭條時被忽視了，原因在于當時的貨幣政策舉措通常是臨時之舉，這也使得貨幣政策有效性的證據不易收集。中央銀行家們不愿意利用新發現的手段。除了日本、美國等少數國家以外，其他國家對激進地擴張資產負債表都比較猶豫。我本人在2015年的研究中發現，即便是英國、瑞典等原本以實施廉價貨幣、盯住價格水平（price-level targeting）等貨幣政策而聞名的國家，也不愿積極擴張資產負債表。萊因哈特夫婦（C.Reinhart and V.Reinhart，2009）的研究指出，許多新興市場國家也只是在臨時性地實施非常規貨幣政策。

為何20世紀30年代的央行行長們如此缺乏實施非常規貨幣政策的魄力？2008年以來的經歷給我們提供了答案。美聯儲自2008年以來的會議記錄顯示，聯邦公開市場委員會的第一要務是如何應付通脹，即使通縮已迫在眉睫，也無暇顧及、不愿采取行動。這種通脹恐懼癥反映了20世紀70年代高通脹對美國中央銀行家們的影響。類似的，歐洲中央銀行急于回收其在2007年注入的流動性并在2011年兩次加息，也是由于20世紀80—90年代通脹歷史給他們留下了恐懼陰影，使他們誤以為通脹威脅已兵臨城下。

20世紀30年代與之類似。在那些剛剛經歷20世紀20年代前半段高通脹的國家，人們擔憂資產負債表的再次擴張會引發通脹，難以認識到20世紀30年代（即將發生的）的通縮與過去的通脹迥然不同，此一時彼一時。官方對允許貨幣大幅貶值猶豫不決，擔心可能進一步引發不穩定的通脹—貶值螺旋（inflation-depreciation spiral）。一旦早期的錨——匯率——被放棄，在缺乏名義錨的情況下，官方就不愿實施積極的貨幣政策。政府也擔心道德風險，害怕再制造出一個與1929年類似的災難性資產泡沫。教條主義的貨幣政策也導致不作為，但這樣的教條只適用于正常的經濟狀況而不適用于長期衰退（比如Reifler-Bur-gess的學說認為市場利率水平是測量貨幣寬松與否的唯一有效工具）。

因此，卡里·布朗關于20世紀30年代財政政策的結論同樣適用于貨幣政策：不是政策無效，而是沒有嘗試。其原因是政策制定者及位置在他們之上的政治家們觀念陳舊，都深受歷史的影響而忽略了當時的形勢。

這些涉及貨幣貶值的討論不可避免地帶來了有關貨幣戰的爭論。新興市場國家的政策制定者們認為，發達國家在2012—2013年所采取的量化寬松和通過壓低本國匯率促進再通脹政策的做法，是向新興市場輸出通縮。2014—2015年，隨著新興市場經濟的增長和通脹下滑，新興市場國家也開始像美國、歐元區、日本一樣，試圖通過壓低匯率、輸出通縮到其他國家來避免經濟下滑。既然利率早已經大幅度降低，量化寬松政策的資產組合平衡傳導渠道也被抵消，只剩下預期這條傳導渠道。經驗已經表明，持久影響預期的唯一方式就是操縱匯率。

問題是所有國家不可能同時降低匯率，這樣做的結果是，積極的貨幣政策成為零和博弈。有人甚至認為這是兩敗俱傷的負和博弈，原因是貨幣競相貶值會帶來不確定性，從而抑制投資，最終事與愿違、徒勞無功。

我的觀點與此不同。如果這是一場貨幣戰，那么我們需要更多這樣的戰爭（Eichengreen，2013）。在全球反通縮背景下，各國都需要通貨再膨脹政策。如果各國央行在同一個方向上一致行動，可能無法改變當期匯率。但是系統分析2007年以來的貨幣政策措施不支持如下的結論：貨幣政策只能通過預期這一傳導渠道發揮作用，或者只有貨幣貶值才會影響預期。即便一些臨時的貨幣政策引發了不確定性，也可以通過加強國際交流和政策合作來解決。

那些聲稱貨幣戰的人通常援引了20世紀30年代的經驗。拉格納·納克斯（Ragnar Nurkse，1944）在對那個時代有影響力且幾乎盡人皆知的分析中認為，20世紀30年代的貨幣貶值是以鄰為壑的政策，并且貨幣管理的不協調產生了進一步抑制投資的不確定性。對最近匯率政策的批判只是簡單重復了納克斯當年的關切。

需要指出的是，20世紀30年代之后的研究已明顯證實了納克斯的結論。20世紀30年代的貨幣貶值的確造成以鄰為壑的結果，但主要是由于沒有相應實施大幅擴張國內信貸的政策。而且，在缺乏協調時，這些政策產生的不確定性，也的確抑制了消費和投資者信心。但是艾哈邁德（Ahamed，2011）認為，這些不確定性造成的破壞性影響被夸大了。當時明顯存在一些降低不確定性的合作案例，比如英鎊區的形成和1936年三國貨幣協定的簽署。也有通過顯著擴張國內信貸激活貨幣政策的國內投資組合平衡傳導渠道和預期傳導渠道的案例，比如日本1932年開始實施的政策。

在匯率與信貸政策不匹配的情況下，貨幣貶值轉化為貨幣戰，贏家的收益僅僅來自輸家的損失。很不幸的是，在20世紀30年代很少國家采取了擴張國內信貸、加強政策協調的做法。但是，建設性的反應不是斷然拒絕積極的貨幣政策和所謂的以鄰為壑的匯率政策，而是建立更有效的國際合作機制以限制不確定性和防止信心受損，就像2007年之后各國央行所做的那樣。大規模實施積極貨幣政策能有效增加產出，比如美聯儲的第三輪量化寬松政策、日本央行行長黑田東彥就任以來所做的，以及歐洲央行自2015年以來實施的政策。最近的這些經驗表明，20世紀30年代的問題不在于以鄰為壑的貨幣戰，而在于各國央行沒有采取更積極的行動和更有效地進行合作。

因此，2007—2008年的金融危機及央行的應對措施支持最近的研究成果：放棄金本位制是20世紀30年代經濟危機的一種解決方法，而不是導致經濟危機的原因。這否定了傳統的納克斯式的解釋。

最近的金融危機表明，國際貨幣體系中的歐元與當年的金本位制具有一定的相似性。歐元存在的缺陷與兩次世界大戰之間的金本位制的缺陷很類似。由于匯率調整受到約束，校正這一缺陷很困難。如果沒有實行財政聯邦主義的國家體系提供財政保險（fiscal insurance），這會變得更難。一些政府面臨來自市場的消除國際收支逆差和財政赤字的強大壓力，但是有財政盈余的國家沒有類似的壓力。匯率穩定的錯覺可能引發大規模資本流動，而這一資本流動很可能立即就會逆轉（比如歐元）。由于歐元區國家的央行沒有手段支持本國國債發行，其政府也很難用逆周期的財政政策代替缺失的貨幣政策工具。

歐債危機如何改變我們對兩次世界大戰之間金本位制缺陷的判斷？主要的判斷內容沒有改變，但可能有細微的差異。最近的經歷比以前更突出地揭示了，國際貿易和國際信貸的崩潰，就像1931年已經發生的那樣，怎樣影響各國評估采取何種強度的措施以及承擔多大成本才能維持黃金平價。今天，歐元區是一個單一的市場，有著密集的商業網絡和受保護的金融關系，但是，一旦歐元崩潰將有可能對這些造成致命打擊。1931年的時候不需要顧慮這一點，因為國際貿易已經崩潰。事實上，由于不再需要（也無法再）捍衛一個密集的國際貿易和國際金融網絡，這促使政府更希望放棄貿易友好型的金本位體制。因此，兩次世界大戰之間的金本位制比最近的歐元體制更快地崩潰了。

此外，最近的經歷突顯了政治沖突在兩次世界大戰之間金本位制崩潰中所扮演的角色。在歐債危機期間，希臘與歐元區其他成員國之間不存在政治緊張的情況。然而，在第一次世界大戰才剛剛過去12年的1931年（不是“二戰”已過去70年的2015年），沒有任何辦法促進法國與德國之間的互信。更沒有歐盟委員會和歐元集團這樣的跨國機構來促進交流和解決爭議。1931年，法國要求德國停止重整軍備，停止小型戰列艦建設，放棄與奧地利的關稅同盟并全額支付戰爭賠款。2015年，柏林與雅典之間可能存在類似的“信任問題”，比如德國要求希臘全額支付其債務并實施結構性改革，但柏林的要求相對于1931年的巴黎來說是微不足道的。

相比這次歐洲內部為解決歐元區成員國困境所做的努力而言，1931年對中歐危機國家的緊急貸款很少。更少的信任意味著更少的緊急援助。有人可能會認為，歐盟國家之間的財務援助規模從2010年開始應該更大一些。然而，這種比較表明，缺乏一個像金德爾伯格（Kindleberger，1973）所強調的國際最后貸款人，是1931年金本位制崩潰的關鍵因素。考慮到政治上的團結和跨國機構的重要性支撐了歐元體系的存在，人們不禁感嘆，兩次世界大戰之間的金本位制居然能夠支撐那么長的時間。未來的研究肯定會進一步探索兩次世界大戰之間金融危機的政治因素和政治在金本位制崩潰過程中所起的作用。

從美國貝爾斯登和雷曼兄弟到英國北巖銀行、比利時德克夏銀行、富通銀行等，銀行倒閉和救助是2008—2009年金融危機最具戲劇性的一幕。銀行倒閉也是大蕭條最顯著的特征。但是21世紀的學者們現在有銀行倒閉的切身體驗，有可能從不同的視角書寫20世紀30年代的銀行倒閉史。

三個例子可以說明這一點。第一個例子是對待貝爾斯登和雷曼兄弟的動機對比。貝爾斯登在2008年3月走投無路的時候被救助了，而6個月后，雷曼兄弟在經歷了垂死掙扎后沒有被救助。雷曼由于失去償付能力而破產，因為它的管理層決策失誤。任由雷曼倒閉是因為美聯儲和財政部受到是否有法律授權救助雷曼的質疑。但決策者之所以讓雷曼倒閉，也是想借此表明態度。在救助了貝爾斯登以后，他們急切地希望釋放出不是每個機構都會被救助的信號。他們也想保護自己，使自身免受急于救助問題銀行的批評。

有這樣的實踐經歷后，未來的歷史學家們將更容易明白，20世紀30年代的銀行業危機，不僅反映出中央銀行和政府未能理解他們作為最后貸款人的責任（弗里德曼和施瓦茨的解釋），而且像對待雷曼兄弟一樣，反映了他們對政治批評的敏感。1933年的銀行業危機起因于復興金融公司（Reconstruction Fi-nancial Corporation）放棄救助亨利·福特衛護集團（Guardian Group）旗下的銀行，恐慌的釋放首先席卷密歇根州，隨后蔓延到全國。事實上，這一決定與民間對美國政府的指責有關。6個月之前，赫伯特·胡佛政府救助了前副總統查爾斯·道威斯的中央共和信托銀行（Central Republic Trust）。在采取強硬措施的時候，人們根深蒂固地希望“給他們點顏色看看”，特別是在這樣做有助于政府挽救自己名聲的時候。

第二個例子是，政府救助問題金融機構所采取的形式。2008年9月，考慮到二級市場已暫時被凍結，財政部長保爾森試圖通過實施問題資產救助計劃（TARP），按照市場價格從銀行購買證券，向金融機構提供流動性援助。幾周后，官方確認，采用資本注入要比問題資產救助計劃更有效。

這一爭議直接涉及20世紀30年代政府部門救助銀行所采用的不同方法的效果。在弗里德曼和施瓦茨研究的基礎上，博爾多和蘭登-萊恩（Bordo and Landon-Lane，2010）認為，美國歷史上四次嚴重的銀行恐慌都是流動性危機，而不是償付能力危機。因此，美聯儲通過穩定貨幣供給和提供緊急流動性援助可以避免金融動蕩。

最近的經驗表明，當注資被證明比證券購買和流動性供給更有效時，弗里德曼、施瓦茨、博爾多、蘭登-萊恩等強調20世紀30年代的銀行危機是流動性危機的傳統觀點可能太過簡單。這是凱羅米里斯等人（Calomiris et al.，2012）的研究結論。他們研究了密歇根州的美聯儲成員銀行（獲得聯邦和州特許），1932—1933年密歇根州銀行業危機是大蕭條期間的重大事件。他們發現，復興金融公司貸款給這些銀行從統計結果上看對降低銀行倒閉率沒有顯著效果。一致的觀點認為，債務援助只是增加了金融機構的負債，而且使得存款人的清償順序變為次級，反而惡化了零售存款人的信心。相反，購買優先股（資本注入沒有增加債務或使存款人的清償順序變差）顯著地提升了銀行生存的機會。來自2007年之后的經歷表明，20世紀30年代的銀行業危機不僅僅是簡單的流動性問題，而是需要更有力的干預手段才能修復。

最后一個例子是，最近的銀行業危機如何影響后危機時代金融改革的路徑和結果。如果按照20世紀30年代的標準，這次大衰退后的金融改革并未觸及根本。與1933年將商業銀行與投資銀行分離的《格拉斯—斯蒂格爾法》（The-Glass-Steagall Act）、存款保險制度、對存款實施利率上限管制的《Q條例》、成立證監會監管股票和債券市場等改革措施相比，美國在2010年所實施的《多德—弗蘭克華爾街改革法》（The Dodd-Frank Wall Street Reform Act）和《消費者保護法》（Consumer Protection Act）、英國的維克斯規則（Vickers Rule）、歐洲的利卡寧報告（Liikanen Report）所議及的種種措施，都缺乏銳意改革的決心。

解釋這次缺乏銳意改革的決心很簡單，因為我們從大蕭條中吸取了避免實施最壞政策的經驗，這使得我們避免了一次類似美國20世紀30年代所發生的金融崩潰和倒塌。20世紀30年代的危機如此嚴峻，以至于商業銀行主動放棄了其投資銀行業務。人們對當時的監管體制喪失信任，銀行業游說集團已難成氣候，結果就是更加嚴格的監管。這些有力的舉措維護了“二戰”后超過1/4世紀的金融穩定，在這段時間里，人們對20世紀30年代的痛苦記憶尚未消退、放松監管的聲音尚未積累起足夠的能量。但此后的放松監管又帶來了一系列重大金融風險。

我應該承認，這些觀點并不被普遍接受。凱羅米里斯（2010）的觀點明顯受到這次大衰退后改革的影響，他認為大蕭條之后改革的目的是為了修復傷痕累累的經濟系統，而不是替換它。監管規則繼續禁止銀行跨州設立分支機構，保留不穩定的單一銀行制。保護單一銀行制得到了一批人的支持，這些人包括當時單一銀行的銀行家、擔心自身儲蓄會被虹吸進城市的農場主以及民粹主義者等，這些人在20世紀30年代都獲得了額外的話語權。商業銀行從投資銀行分離后，禁止存款被用于證券借貸，這表明真實票據學說（real bills doc-trine）擁護者們的持續影響（銀行資金只能被用于促進正當的業務需要），然而這一系列理念弊大于利。《Q條例》抑制了金融服務領域的競爭，只對這一措施的天然支持者有益，即只對競爭能力不強者和獲得租金者有益。

因此，現在對20世紀30年代的金融改革進行評價仍然存在爭議，甚至比以前爭議更大。這并不奇怪，因為對2009年之后的改革也眾說紛紜。鑒于對當前金融改革的徹底性存有爭議，我們確實應該對20世紀30年代金融改革的徹底性和動機進行更深入的研究。

關于大衰退的另一個爭議是家庭債務（household debt）的角色。第一大類問題是，住房抵押貸款和消費信貸在危機即將爆發之前迅速增加的原因。一些人指責金融服務業降低貸款標準，而且悄悄地在家庭金融工具中增加額外的巨額支付條款（住房抵押貸款和信用卡貸款在優惠期后的高利率水平）。另有一些人認為，克林頓和布什政府為了實現“保障性住房目標”而設立的政府資助企業（government-sponsored entities）——房地美和房利美，增加了房地產市場的風險。然而，有人注意到，家庭債務的增加并不完全與住房抵押貸款相關，并指出問題的根源是經濟增長的不均衡和真實工資水平的停滯，以及工人階級生活水平的下降，居民只好通過增加借款來推遲境遇的惡化。

在20世紀20年代，家庭債務規模不大但有顯著的增加，尤其是在美國。危機之前的少量研究認為，金融創新和金融服務業的內生性是家庭債務增加的原因之一（Eichengreen and Mitchener，2004）。受到21世紀以來經歷的啟發后，未來對20世紀20年代這段歷史的研究肯定會更加詳細。

第二大類問題是關于宏觀經濟和房地產市場下降的影響。在一些國家，消費者支付能力的下降和經濟復蘇步伐的放緩是由于陷入絕望的家庭在積極地“降杠桿”，也就是在信用狀況受到威脅之前降低債務—收入比。邁恩和蘇非（Mian and Sufi，2014）通過比較美國各州、縣、郵政區的數據發現，危機前的債務水平是此后支出水平、汽車和房價等下降的有力預測指標。

在大蕭條的研究文獻中，家庭資產負債表問題長期以來只是處在從屬地位，受關注較少。米什金（Mishkin，1978）對家庭資產負債表的研究著眼于解釋1929年之后消費急劇下降的原因。他的解釋強調了20世紀20年代家庭債務的逐漸積累，以及股票市場崩潰和通縮對資產估值相對下降的影響。最近，高德納（Gartner，2013）基于邁恩和蘇非的研究并使用調整后的地區數據研究發現，在20世紀20年代債務—收入比更高的州，30年代經濟復蘇更慢。這種將關注點從銀行和政府債務轉移到家庭債務的方法，直接來自大衰退的經驗，是很受歡迎的。我們期望沿著這條路徑更深入地研究美國和其他國家。

第三個問題是，政策制定者在債務問題上還有什么是原本應該做的。當政策當局出于危機應對的政策考慮而救助大銀行時，抵押貸款債務超過房屋實際價值的房產擁有者并沒有得到相應的支持。當然，在美國有相關政府計劃，比如住房可償付調整計劃（Home Affordable Modification Program，HAMP）、住房可償付再融資計劃（Home Affordable Refinance Program，HARP）等，但政府本應該做得更多。

一方面，美國的評論家們很快將住房可償付調整計劃與住房可償付再融資計劃進行比較；另一方面，他們也將這兩個計劃與20世紀30年代的房主貸款公司（Home Owner's Loan Corporation，HOLC）進行了比較。經濟史學家們開始重新研究大蕭條時期的住房政策。他們分析房主貸款公司的住房抵押貸款購買和調整項目后發現，有相當多的房產擁有者因此受益。他們測算出這些政策對當地房地產市場產生了適度積極的影響，特別是在銀行倒閉、金融系統受損并且無力提供抵押貸款再融資的地區。

對于經歷過大衰退的人來說，一個值得關注的問題是，為什么在20世紀30年代有大量的抵押權人（貸款人），每十人中就有一人愿意接受住房抵押貸款援助計劃？似乎并不是由于銀行有能力消化當時的按揭貸款壞賬損失，或者是房產所有者有更強大的游說能力；也不是因為20世紀30年代的房地產價格下降較少。

合理的解釋是由于抵押貸款的結構使得實施援助計劃的社會成本較低。在大衰退時期，許多房產價值低于未償貸款余額的房產所有者要求減少房貸本金，但因成本較高而難以實施。20世紀20—30年代的情況與此不同，放款人所要求的首付比例通常超過5成，因此即使房價下跌了1/3，也很少有房產擁有者發現他們的按揭貸款余額超過了房屋價值。這避免了實施激進的壞賬核銷措施對銀行造成的重大損失，也避免了納稅人成本的顯著增加。因此，通過房主貸款公司提供臨時性措施保持住房金融市場的資金流動性、提供利息支付的援助，對于化解危機大有幫助。

20世紀30年代住房抵押貸款結構對于應對危機的重要性這一經驗，有助于當前我們順利度過抵押貸款和房地產市場危機。

有關大衰退的最后問題是它對勞動力市場的影響。美國的失業率2009年最高達到了10%，此后才開始下降。與之相反，在歐元區，失業率在2012—2013年達到12%并且還在上升。這些概括性的數據掩蓋了單個經濟體內部的巨大差異，比如美國的亞利桑那州和得克薩斯州，德國和希臘。2008—2009年期間德國的失業率僅從年初的7.4%上升到年末的7.9%，隨后開始下降。觀察者們認為，這不僅是由于德國經濟的韌性，而且與德國工資的靈活性有關[通過國家的所謂工作聯盟（Alliances for Jobs），工人們同意降低工資以保持工作穩定性的承諾]，也與工會和雇主協商確定的工作分享制有關（政府對短時工作的補貼也有幫助）。相比之下，美國很少有工作分享：每周平均工時只從2008年初的34.6小時下降到2009年底的33.8小時。

至少自1986年伯南克的研究以來，經濟學家們就發現美國在20世紀30年代的工作分享比較普遍。當時美國相當一部分勞動力投入下降表現為工時縮短。與之相反，英國沒有類似的情況。諷刺的是，20世紀30年代美歐出現的情況在21世紀初正好顛倒過來（某種程度上可把英國視為歐洲的一部分）。

哈頓和托馬斯（Hatton and Thomas，2010）以及漢娜和特明（Hannah and Temin，2010）比較分析了英美兩國勞動力市場制度的迥異。在20世紀20年代，英國已經基本建立了失業保險制度，這排除了短時工作的動機，因為短時工作領不到失業保險福利。而美國在羅斯福新政之前還沒有這一制度，所以胡佛總統試圖通過鼓勵企業減少員工的工作時間來化解這方面的壓力。因此，我們希望在未來看到有更多研究分析20世紀30年代勞動力市場制度的效果。

20世紀30年代名義工資下降所帶來的效果，一直也存有爭議。企業為了維持盈利能力奮力消減工資，還辯稱，降低勞動力成本有利于企業招聘新人。但是包括胡佛本人在內的其他一些人擔心會影響消費支出，并且勸說大企業維持之前的薪酬水平。考慮到名義利率已經接近零，工資和物價下降不僅會引發通縮預期，也會提高實際利率。在這種情況下，用通脹預期取代通縮預期更重要，更高的工資是解決問題的方法之一，而不是問題本身（在2014—2015年討論日本經濟的時候經常聽到關于這一問題的爭論）。有鑒于此，1934年開始的羅斯福新政采取了包括聯邦最低工資政策、行業標準協商制度等在內的一系列措施，這些舉措無論對名義工資還是實際工資水平都造成上升壓力。法國的人民陣線政府自1936年開始也實施類似的政策，作為當時其“新政”的一部分。

受2008年危機期間工資調整的啟發，最近有關20世紀30年代的研究認為，高工資政策對供給側所產生的負面效果超過所有需求側政策所產生的正面效果。泰勒（Taylor，2009）估計，羅斯福新政所導致的實際工資增加，減少了大約250萬人口的就業。科恩·塞頓等人（Cohen-Setton et al.，2014）在對法國1936年的分析中發現，限制每周工作時長的同時不降低每周薪酬的做法，對產出造成了強烈的負面影響，并在1936年法國放棄金本位后阻礙了法國經濟的復蘇。

如果我們能告訴希臘這樣的國家，漲工資而不是降工資就有可能解決經濟蕭條問題，那該有多好啊。可令人遺憾的是，來自20世紀30年代的證據完全不支持這種觀點。高收入是經濟復蘇的結果，而不可能是原因。

英國哲學家科林伍德（R.G.Collingwood）在其著作《歷史的觀念》中寫道：“歷史學家只有堅定地扎根于現在，才能真正看清過去。”科林伍德認為，對過去的認知不僅促進了我們對現在的理解，而且當下的環境和觀念構建影響著我們對過去的理解。

一些人為此對歷史陷入絕望或者為后現代主義（不存在客觀的歷史）背書。這不是我的觀點，我認為客觀歷史是存在的，但是歷史圖景錯綜復雜。因此，書寫歷史需要挑挑揀揀，而且我們所挑選的內容（我們所強調的內容以及強調的方式）將不可避免地反映當下的環境和觀念。

因此，在親歷了2008年金融危機之后，再寫大蕭條的歷史，視角必然不同。我們不輕易排除貨幣政策和財政政策的效果。我們將試圖更好地理解，為何兩次世界大戰之間的政策制定者不愿意更積極地使用那些工具。我們無法準確分辨究竟是流動性危機還是償付能力危機導致了銀行倒閉，并認識到20世紀30年代與現在一樣，流動性和償付能力在現實中很難區分，甚至定義本身就是不清楚的。在危機前期我們將更關注信貸繁榮，在危機時期將更關注家庭資產負債表。

我們將更清楚，我們自身的經歷如何影響我們對過去的認知。

（中國金融四十人論壇成員　張曉樸　華融匯通資產管理公司　成暉　譯）

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