第一節 本章新制度

一、證券發行注冊制

本章新制度集中體現在全面規定證券發行注冊制，實現了從原證券法規定的核準制向新證券法規定的注冊制的革命性轉變，本章其他條款的修訂可以說都是圍繞注冊制而展開。注冊制的本質在于：以信息披露為核心，讓市場在發行上市的資源配置中發揮決定性作用。發行人商業品質的好壞、證券是否值得投資、發行和交易價格高低等由市場自主判斷和選擇。推行注冊制是夯實直接融資功能，提高資源配置效率，提升資本市場服務實體經濟能力的現實需要。

新證券法以注冊制為導向，以信息披露為核心，對證券發行制度作了系統的修改完善。主要體現在以下五方面：

第一，在發行條件設置上，將企業發行上市融資權放在首位。一方面切實增強發行條件的包容性，取消股票發行的持續盈利能力要求，尚未盈利甚至尚未產生營業收入的企業也能發行上市；另一方面著力提高發行條件透明度，將較為原則的“財務會計文件無虛假記載”“無其他重大違法行為”等發行條件精簡為更客觀、更容易判斷的具體情形，減少隱性門檻和實質判斷；同時，取消債券發行的凈資產、累計余額比例、利率上限等硬性指標，簡化債券發行申報要求，大幅降低債券融資門檻。

第二，在信息披露要求上，著力于讓企業真實、完整、準確地呈現市場選擇判斷所需要的重大信息。更加強調發行環節信息披露的有效性，要求發行申請文件應當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息；將原來發行條件中需要由投資者判斷的事項，轉化為嚴格的信息披露要求，為市場自主選擇提供必要的基礎。

第三，在注冊模式設計上，明確由國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門作為注冊主體，履行注冊職責。在此基礎上，明確證券交易所等可以根據國務院的規定承擔發行注冊中的審核職責，判斷發行人是否符合發行條件、信息披露要求，督促發行人完善信息披露內容，為實踐中采取行政機關負責注冊、自律機構負責審核的注冊模式提供了法律空間。

第四，在主體責任配置上，重構市場各方職責配置。明確了發行人控股股東、實際控制人等關鍵主體的信息披露義務和要求；對存在欺詐發行的，建立了發行人和控股股東、實際控制人的責令購回制度；強化了保薦機構、證券服務機構等的把關職責；在更加市場化的發行承銷機制下，加強了發行承銷環節的合規約束。

第五，在配套實施機制上，統籌完善發行、交易、信息披露、退市等各個環節基礎制度。在信息充分披露和市場有效約束基礎上，通過嚴格的退市制度及時清除不再適合繼續上市的企業，保持出口暢通；做出顯著提高證券違法成本、完善投資者保護制度、強化信息披露義務、壓實中介機構責任等配套制度改革。

考慮到注冊制改革是一個漸進的過程，新證券法確立了全面實施、分步推進的原則，授權國務院對證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟進行規定，為有關板塊和證券品種分步實施注冊制提供了法律支持。

（一）證券發行注冊制法治化的改革推動

法律是一種獨特的社會現象，法律規范是社會規范之一，法律隨著社會的需要而產生，法律就是社會的一部分，是社會發展進步的產物。[2]法律應當源于事物的法律上的本性。改革需要法治的發展與之相適應，改革本身就包含著法律制度的變革。[3]改革相關法律的修改過程也是改革推進、認識深化、法制需求逐漸形成的過程。在本輪證券法修改之前，2013年11月，黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確：“推進股票發行注冊制改革”。為了推進股票發行注冊制改革，證券監管系統及社會各界對股票發行注冊制改革進行了研究討論。在這一過程中，證券法修改工作也持續跟進，積極研究和論證如何在證券法上確立證券發行注冊的制度安排。

1.證券發行制度的市場化改革探索

自1990年我國資本市場正式建立以來，我國新股發行制度經過了多部門監管（1990～1992年）[4]、審批制（1993～1998年）[5]、通道核準制（1999～2003年）[6]和保薦核準制（2004年至新證券法實施前）[7]四個階段。在這個過程中，股票發行制度市場化改革也在持續推進。

證券發行的審核，從按照計劃進行管控的審批制，走向對企業價值進行實質性判斷的核準制，并逐步強調對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性審核，確立了以強制性披露為核心的事前問責、依法披露和事后追究的責任機制，建立起證券發行監管的法律法規體系，證券發行審核的程序化和標準化有所提高。[8]

新股發行定價行政管控與市場化探索交替。2004年以前，我國新股發行采取行政定價模式，20世紀90年代初期按照面值發行，1996年開始以市盈率為基礎進行價格管控，2001年明確發行市盈率不能超過20倍。隨著2004年證券法修訂取消了對新股價格的核準規定，詢價機制于2005年1月正式推出并逐步確立；2009年、2010年監管機構進一步完善詢價和申購報價約束機制，推進定價市場化。但2012年因市場持續下跌，監管機構明確超過行業平均市盈率25%時加強信息披露與風險提示，定價重回行政管制階段。2013年取消了“發行市盈率紅線”，但2014年窗口指導明確發行定價不能超過行業平均市盈率和23倍發行市盈率。

新股發行的配售方式逐步完善。從1991年至2004年的抽簽發行、上網競價、全額預交、比例配售等到2005年后逐步建立網上網下配售機制，再到2009年后回撥機制、中止發行機制逐步建立健全。

新股發行節奏管控始終存在。歷史上曾出現九次IPO暫停。IPO暫停的原因是多種多樣的，有市場大幅下挫的背景，有市場重大體制調整的原因，也有新政策或監管措施推出的影響。總體上來看，IPO發行節奏受行政管控的影響較大。

2.股票發行注冊制的提出

2013年11月，黨的十八屆三中全會在提出“經濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”的大背景下，對資本市場發展明確了“推進股票發行注冊制改革”的歷史任務。

改革的任務和要求是明確的，但監管機構、有關部門、社會各界對于什么是注冊制、注冊制有哪些特征、如何推行注冊制、需要哪些基本制度予以配套在認識上還存在分歧。證券監管系統組織了股票發行注冊制改革專題學習報告會，先后邀請我國香港特別行政區、我國臺灣地區、新加坡、德國、美國、韓國、日本的證券監管部門、交易所的專家，介紹境外市場股票發行上市的監管制度。專家學者對股票發行注冊制下是否設置發行條件、如何進行審核（要不要審、誰來審、審什么、審多久）、價格和節奏還要不要管控、注冊制下監管機構和各方職責有何調整、注冊制下法律責任應該如何強化等內容開展了深入研究。

在監管機構和社會各界廣泛討論深入研究的基礎上，各方對股票發行注冊制的認識逐步深化，形成了一些基本共識。[9]

一是市場主導，企業擁有發行股票籌集資本的天然權利，只要不違背國家利益和公眾利益，企業能不能發行、何時發行、以什么價格發行股票，均應由企業和市場自主決定。注冊制背后深層次問題，是在股票發行審核中如何處理好政府和市場的關系。

二是以信息披露為中心，要求企業必須向投資者披露充分和必要的投資決策信息，政府不對企業的資產質量和投資價值進行判斷和“背書”，監管機構不對信息披露的真實性負責，但要對信息披露的齊備性、一致性和可理解性負責。

三是中介機構把關，各市場參與主體歸位盡責，發行人是信息披露第一責任人，中介機構承擔對發行人信息披露的把關責任，投資者依據公開披露信息自行作出投資決策并自擔投資風險。

四是寬進嚴管，加強事中事后監管，嚴懲違法違規，保護投資者合法權益。

在各方研究和推進股票發行注冊制的過程中，2015年年中和2016年年初，我國股市均發生異常波動。2016年3月，“十三五”規劃綱要提出“創造條件實施股票發行注冊制”。從實踐看，資本市場為推行股票發行注冊制改革做了相應準備，但一段時間內未正式啟動實施，直至設立科創板并試點注冊制改革才推出。

3.證券法修改：著力滿足股票發行注冊制改革的立法需求

黨的十八屆三中全會明確“推行股票發行注冊制改革”任務后，2013年12月，全國人大正式啟動證券法修改工作，主要目標就是“著力滿足股票發行注冊制改革的立法需求，確保重大改革于法有據”。[10]當時，各界也有共識：推行股票發行注冊制改革要以修改證券法為前提[11]。在證券法修改過程中，證券發行注冊制一直是修改的主要任務。隨著資本市場改革發展的推進，各界對證券法如何確立和規定證券發行制度的認識也在逐步加深。

經過近兩年的研究論證，證券法（修訂草案）于2015年4月提請全國人大常委會第一次審議，集中反映了兩年來各界對股票發行注冊制討論研究的認識。“一讀稿”在與股票發行注冊制改革方案相協調的基礎上，以公開發行并在證券交易所上市交易的股票為主線，確立了股票發行注冊的法律制度。其一，明確了注冊程序，取消了發審委，由證券交易所對發行文件的齊備性、一致性和可理解性進行審核，證券交易所審核同意后，報監管機構在10日內進行注冊。其二，修改了發行條件，取消了持續盈利能力的要求。發行人及其控股股東、實際控制人最近三年無經濟類犯罪、發行人具有符合法律定的公司組織機構、最近三年財務會計被出具標準無保留意見的可以申請注冊。同時，細化了各方職責，建立了小額、眾籌、合格投資者等公開發行豁免制度，規定了股票轉售的限制制度。其三，設立信息披露和投資者保護專章，全面強化信息披露，提高對中小投資者的保護力度。其四，完善法律責任，提高行政責任處罰幅度，完善了有關的民事責任。

因證券法（修訂草案）“一讀稿”修改內容過多、爭議較大，為了確保注冊制改革推出于法有據，2015年12月，全國人大常委會做出了調整適用證券法的立法授權：“授權國務院對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發行，調整適用《中華人民共和國證券法》關于股票公開發行核準制度的有關規定，實行注冊制度，具體實施方案由國務院作出規定，報全國人大常委會備案。《授權決定》實施期限為二年，將于2018年2月28日到期。”

基于授權決定作出后股票發行注冊制的具體改革措施尚未出臺，2017年4月“二讀”的證券法（修訂草案）僅用一款條文對注冊制授權進行了銜接，以體現改革的方向和要求[12]，有關證券發行制度的條款全部恢復到2014年的證券法。

2018年2月，全國人大常委會決定就注冊制授權規定延期兩年至2020年2月29日，同時要求證監會“繼續創造條件，積極推進股票發行注冊制改革，并會同有關部門加強事前事中事后全過程監管，防范和化解風險，切實保護投資者合法權益。”

（二）科創板：為證券發行注冊制提供實踐樣本

證券法（修訂草案）“二讀”后，如何規定證券發行注冊制，依然是證券法修改的焦點。2018年11月5日，習近平總書記在上海宣布在上交所設立科創板并試點注冊制。[13]經過一年多的實踐，科創板順利啟動推進，注冊制試點平穩落地。科創板試點注冊制的實踐，為證券法修改提供了實踐樣本和試點經驗。

2019年4月，證券法（修訂草案）“三讀”時，科創板試點注冊制方案和主要制度安排已經公布，“三讀稿”就此在“證券發行”一章中增加了專節“科創板注冊制的特別規定”，對科創板發行股票的條件、注冊程序、監督檢查等基礎制度作出規定；并明確國務院證券監督管理機構依照本法制定證券注冊的具體辦法。同時，將證券法關于證券發行的其他內容作為“一般規定”，單列一節。[14]2019年12月，證券法（修訂草案）“四讀”時，科創板試點注冊制已運行一段時間，試點注冊制的主要制度安排經受住了實踐檢驗，“四讀稿”對試點注冊制的制度安排予以充分吸收，確立了注冊制的法律地位，[15]明確了基本要求，將《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》（以下簡稱《科創板實施意見》）的框架性要求轉化為基本制度安排。

1.科創板試點注冊制的歷史使命

《科創板實施意見》作為指導改革的統領性文件，開宗明義，高度凝練了科創板設立和注冊制改革試點，至少需要承擔三項目標。

一是服務國家經濟創新驅動發展戰略。提升科技創新能力，通過創新引領驅動高質量發展，已經成為中國經濟發展的迫切需要。科技創新需要資本。資本市場在引導社會資本投向科技創新企業，帶動資本流向科技創新領域方面，有著特殊的、不可替代的作用。在這一方面，我國資本市場一直存在明顯短板。總體而言，資本市場股票發行融資制度側重于傳統產業和成熟企業，對成長中的科技創新類企業如何利用資本市場配置資源，無論是觀念和制度，還是機制和做法，都缺乏應有的包容性。之所以在現有市場板塊之外專門設立科創板，集中服務科技創新企業，正是為了對接國家創新驅動發展戰略，盡快補齊資本市場的短板。

二是積累資本市場完善基礎性制度的試點經驗。本次改革，從設立上交所科創板入手，穩步試點注冊制。科創板不僅是一個新板塊，更是改革“試驗田”。在這塊“試驗田”里搞試點，首先是為了回應科創企業利用資本市場的內在合理需求，提供“制度紅利”，用注冊制來設立和建設科創板。而更關鍵、更深遠的是，科創板因此成為全市場改革的突破口，為整個資本市場完善基礎制度積累經驗。正因如此，這項增量改革所涉及的基礎制度包括發行、上市、信息披露、交易、退市等資本市場主要領域，具有如此大的力度，如此強的系統性，被寄予如此高的厚望。

三是增強我國資本市場國際競爭力。資本市場是高度開放的國際化市場，我國資本市場發展面臨著日益激烈的國際競爭。多年以來，很多本土優質企業——特別是以資本市場為代表的新經濟公司，絕大多數到境外市場上市，形成了一批“中概股”。這一現象直觀對比出我國資本市場在吸引、促進科技企業發展方面的競爭劣勢。在全球經濟貿易國際化沖突加劇，我國經濟發展外部環境發生深刻變化的大格局下，如何讓優質科創企業首先能夠利用境內資本市場做大做強，讓境內投資者分享這些企業的創新發展成果，也成為設立科創板并試點注冊改革的重要考量因素。由此，設立科創板并試點注冊制，在改革目標和制度設計中，主動對標境外特別是美國等成熟市場科技創新板塊最佳實踐，注重借鑒其以市場化和法制化為主導的發行注冊制度。

上述設立科創板并試點注冊制作為增量改革，所承擔的三項直接目標，指向一個更為深遠的共同使命——“深化資本市場改革”。其釋放了以科創板試點注冊制為突破口，通過增量倒逼和帶動存量的重大改革信號；宣示了通過理順市場各方的權利、義務、責任，重塑整個資本市場生態的改革決心；明確了建設規范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的改革任務。由此，市場各方普遍認為，設立科創板并試點注冊制的深遠意義，在于市場化、法治化的改革理念是否能夠落實到制度中，踐行到實踐中。

2.試點注冊制的主要制度安排和實踐

《科創板實施意見》對注冊制進行了專節安排，從條件、審核、注冊、監督、監管等方面進行了全面規定。執行層面按照“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”的要求，嚴格落實《科創板實施意見》的規定。試點注冊制的主要制度安排和階段性“試驗”，為新證券法確立證券發行制度提供了實踐樣本。

（1）精簡優化發行上市條件帶來的示范包容效應

是否設置發行條件，設置什么樣的發行條件，實質是發行上市中劃分政府和市場的邊界。以往實踐中執行的發行上市條件，既包括證券法和證監會行政規章和規范性文件公開規定的顯性條件，也包括審核機構實踐掌握的隱性條件。精簡優化顯性和隱性的發行條件，轉為嚴格信息披露要求，降低發行“門檻”，是注冊制改革中處理好政府和市場關系，推進市場化改革的起點。

科創板發行上市條件制度重構中的包容性，包括四個層面。一是取消了多項不必要的發行條件，包括持續盈利、不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等方面要求。二是設置了以“市值”為核心的多套上市標準，同時針對紅籌企業和特殊股權結構企業，另行制定了兩套上市標準，供企業自主選擇。三是消除了很多隱性門檻。制定并公布兩批“審核問答”，將以往的一批“口袋規則”，分別通過取消、優化或轉化為嚴格信息披露要求的方式予以調整和明確。四是在審核層面，對涉及企業利潤大幅度下滑、同業競爭和關聯交易占有較大比重等隱性門檻，首先考慮通過充分信息披露和風險揭示來把握，不再成為發行上市障礙。

上述制度調整和執行大幅提升了科創板市場示范性和包容度。總體來看，科創板申報企業集中于高新技術產業和戰略性新興產業，科創屬性和成長性較為明顯。截至2020年3月，科創板相繼吸引了220余家企業申報。新一代信息技術產業、生物醫藥產業、高端裝備制造行業的申報企業累計占比超過80%。上述企業中，一批尚未盈利企業、無銷售收入但科技創新能力突出的企業，存在雙重表決權架構企業、紅籌企業，相繼登陸科創板市場。比如，申報企業中有30家企業選擇了非盈利上市標準；有澤璟生物等6家存在虧損或尚未產生銷售收入。[16]在原有的發行制度中，這些企業進入資本市場存在明顯障礙。

（2）高效可預期的審核機制帶來的快速融資效應

審核周期長、時間成本高、時限難預期是原先發行上市一大“隱性成本”。交易所在科創板發行上市審核規則中，明確限定審核周期，細化審核節點。交易所發行上市審核不超過3個月，發行人和中介機構的問詢回復也不超過3個月；交易所受理發行上市申請后，必須在20個工作日發出審核問詢函，收到問詢回復后需要繼續問詢的，必須在10個工作日內完成。證監會收到交易所報送的審核意見后，在20個工作日內履行注冊程序（不含發行人回復時間）。

審核實踐中，這些時限規定得到了嚴格執行，大幅縮短了審核時限，提高時間上的預期性，注冊制下科創板企業融資和資源配置效率因此顯著提高。據統計，到2020年3月，通過發行注冊的企業100余家，已有90余家到科創板發行上市，相對于主板、中小板、創業板處于領先地位。從受理到上市，科創板平均用時0.5年，而同期主板、中小板、創業板分別用時2.2年、1.8年、1.6年。

（3）市場化定價博弈機制帶來的均衡效應

發行定價是發行制度的關鍵，也是科創板注冊制市場化改革的難點。如何建立市場化的定價機制，在改革制度設計中著力甚多。在信息充分披露和風險充分揭示的前提下，將發行和交易定價選擇權交給市場，由市場各方進行充分博弈，是注冊制下執行市場化發行制度的內在要求。所建立的市場化發行承銷定價機制，包括以專業機構投資者為參與主體的市場化詢價、定價和配售機制，增強報價約束；支持發行人采取戰略配售、超額配售選擇權等差異化業務安排，形成定價約束。在二級市場交易機制創新中，以建立投資者適當性管理制度為基礎，放開新股上市前五個交易日漲跌幅，促進新股發行價盡快回歸；將此后的漲跌幅限制放寬至20%，便于股票交易價格常態化合理波動。

上述一、二級市場定價機制，總體上經受了市場檢驗。從實踐情況看，一級市場中，科創板新股發行市場定價相對理性，投資者報價約束逐步增強，市場化定價機制自我調節和市場約束的功能逐漸發揮。比如，2019年7月22日科創板首批上市的25家公司，發行市盈率中位數42倍；隨后4個月內新增上市的31家公司，發行市盈率中位數43倍，與首批公司定價水平基本相同。二級市場中，隨著新股供給常態化，科創板交易總體出現了漲幅逐漸回落、換手率逐漸降低等積極變化；近期上市的科創板公司首日漲幅出現一定分化，先后有近10家上市企業跌破發行價。

（4）公開問詢的審核方式帶來的威懾效應

注冊制下的審核方式，以信息披露為中心，通過公開化問詢方式展開。審核把關的基本目標，從審出“好公司”轉變為問出“真公司”，督促發行人提高信息披露質量。交易所在審核中，采取以問詢和現場督導相結合的審核方式。以信息披露為核心的問詢式審核，針對招股說明書存在的突出問題，通過一輪或多輪問詢，督促發行人及中介機構真實、準確、完整地披露信息，豐富完善信息披露內容，提高信息披露質量。從已有的審核實踐看，絕大多數企業經過審核問詢，信息披露質量得到了不同程度的提升。

現場督導是問詢式審核的延伸。對問詢審核中發現的發行人和中介機構未能說清的重大問題，及時對保薦機構開展現場督導，通過調閱資料、證據核對、人員約談等方式，著重了解保薦機構對相關申報項目信息披露中存在的問題，核查把關是否到位，要求其作出相應說明或者作出補充核查。截至2020年1月底，有20余家企業，經過公開化審核問詢和現場督導，感受到審核壓力，主動撤回發行上市申請，同時否決發行上市申請3家。[17]