四、對境外證券發行交易活動管轄權

新證券法第2條第4款規定了證券法的域外管轄條款，即將我國證券法的適用范圍（主要指司法管轄以及行政管轄的范圍）擴張到我國屬地管轄的領域之外。1998年證券法在第2條第1款規定了該法的管轄范圍，在嚴格的屬地管轄原則下，只管轄中國境內的證券發行和交易行為。[14]多年以來，有專家持續呼吁在證券法中增設域外管轄條款。[15]在本輪證券法修訂工作中，對于是否增加有關證券法域外管轄的內容，立法機關的立場一直有所反復。2015年4月公布的《證券法修訂草案》（一審稿）中首次增設了證券法域外管轄的內容，主張當“中國的國家利益、社會公眾利益和境內投資者的權益受到損害時”，將觸發證券法的域外管轄效力。[16]2017年1月的二審稿又回到了屬地管轄的原則：“在中華人民共和國境內，下列證券的發行、交易及相關活動，適用本法……”。[17]而在2019年4月提交審議的《證券法修訂草案》（三審稿）中，有關證券法域外管轄的規定仍然難覓蹤影，證券法的適用范圍再次確認了屬地管轄的原則。[18]2019年12月，最終提交審議的證券法在證券法域外管轄問題上實現了首次突破——在第2條第4款增加了有關域外管轄的內容：“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任。”至此，我國證券法的域外管轄效力在立法層面得以正式確立。

證券法第2條第4款涉及的關鍵概念是域外管轄（extraterritorial jurisdiction）、長臂管轄（long-arm jurisdiction）和域外適用（extraterritorial application）。鑒于以上三個概念的分野比較明晰地體現在了美國國內法中，在理解證券法第2條第4款的含義時，需要先借助美國法上的概念解析，并厘清其在中國法語境中的限制和區別。

（一）美國法上的域外管轄、長臂管轄和域外適用概念

美國法中的管轄權（jurisdiction）分為立法管轄權、司法管轄權和執法管轄權，三類管轄權互相依存、互為條件。例如，當司法管轄權與執法管轄權在現實中可以落實時，立法管轄權才有必要；又如，當法院地因與所涉及的人、利益、關系或者行為存在聯系而具有立法管轄權時，司法管轄權才會被當事人接受。三者當中，執法管轄權的屬地性最為突出，為各國公認，一國的政府官員如果沒有得到其他國家的同意，便不得在后者的領土范圍內行使執法管轄權，故執法管轄權在域外的行使特別依賴于國家間的合作。[19]

而域外管轄是指一國在其域外行使管轄權，包括域外立法管轄、域外執法管轄和域外司法管轄。域外管轄權既包括國家行使立法管轄權以制定域外管轄規則的權力，也包括通過執法管轄權和司法管轄權適用這類規則的權力。[20]

域外管轄不宜等同于長臂管轄。“長臂管轄”的概念辨析是美國法學界最為復雜、最具爭議的問題之一。《布萊克法律詞典》中，長臂管轄權是指法院對不在法院地居住、但與法院有某種聯系的被告所享有的管轄權。[21]在這一語義上，長臂管轄權的行使主體集中指向法院，行使環節聚焦于司法訴訟程序。在美國國內法的實踐中，長臂管轄是對人管轄權（personal jurisdiction）中的一種特別管轄權，意指法院依據立法機關制定的“長臂法規”（long-arm statutes），對非本國或非本州居民的被告行使司法管轄權的行為。[22]在此意義上，長臂管轄是域外管轄的一部分。法院行使長臂管轄的權力來源是長臂法規，而長臂法規主要是一個美國國內法上的概念，中國的立法體系中尚無與之相對應的概念和實踐，因此討論中國法院的“長臂管轄”問題時需要特別謹慎，必須界定討論的語境。

同時，美國法意義上的“長臂管轄”，也不同于我國政府在審視中美關系的視野下所理解的政治和外交領域中的“長臂管轄”，即一國依托國內法規的觸角延伸到境外，管轄境外實體的“長臂管轄”。[23]

域外管轄也不是美國法的域外適用。美國法的域外適用是指美國行政機關和司法機關將美國國會立法適用于在美國境外的人和事的實踐。美國法的域外適用經常與法院的事項管轄權（subject matter jurisdiction，更合適的譯法或為“對事管轄權”）混同，但兩者不是一個概念。混同的原因在于，雖然美國聯邦法院行使事項管轄權的前提是美國國會通過的成文法的授權，即法院本應被動獲得授權，但在美國特有的成文法解釋和司法審查體制下，美國聯邦法院在實踐中經常反過來主動認定，因為一項成文法具有域外適用的效力，所以法院相應地享有事項管轄權。[24]可見，美國法的域外適用指向的是成文法的適用地理范圍的問題，而法院的事項管轄權指向的是法院可以受理哪些訴訟事項的問題，兩者不宜混同。[25]

觀察美國法院的長臂管轄權的行使流程，可以看到美國法院在民事訴訟中行使長臂管轄權時，一般會涉及三組法律關系：一是美國與其他國家之間就司法管轄權建立起來的分配關系，屬于公法關系，應遵守主權平等原則；二是美國法院對外國的私人當事人行使管轄權的訴訟關系，應遵守正當程序原則，并不得過分使用；三是平等主體之間的訴訟關系，應適用平等保護原則，在個案中實現公平正義。[26]這三組法律關系也是中國法院在適用新證券法的域外管轄過程中所同樣要涉及的，相關處理原則也應得以遵行。

（二）從“效果標準”和“行為標準”到“交易標準”

經過半個世紀以來的探索，美國法院（主要是聯邦地區法院和聯邦巡回上訴法院）在1934年《證券交易法》第10（b）條反欺詐條款所觸發的涉外證券欺詐案件的域外管轄權問題上，已經建立起了一套以“效果”（effect test）和“行為”（conduct test）為標準的判例體系。

效果標準指的是當不當行為對美國資本市場或對美國投資者具有實質性效果時，美國法院對該證券行為就擁有了事項管轄權。這一標準是由第二巡回上訴法院在1968年的斯格伯爾姆案中首次確立的。[27]第二巡回上訴法院認為，當不當證券行為被認定違反1934年《證券交易法》時，聯邦法院對該行為就擁有事項管轄權，而不論該行為涉及的證券是否在本國發生或終止、行為人是否為美國國民。第二巡回上訴法院在后續的裁判案件中規定，“效果標準”下的“效果”應滿足對美國境內權益足以造成“可預見的實質性損害”的要求。然而在后續發展中，第二巡回上訴法院通過對伯斯格案的裁決，進一步明確了僅當在美國境內的存在利益關系的投資者感受到了具體行為產生的影響時，才能使得美國法院擁有事項管轄權，從而適用美國的證券法。[28]

行為標準是指依據行為的發生地來確立法院的事項管轄權，也就是一個國家對于在其領域內發生的且為本國法律所禁止的行為，即使該行為僅僅對本國以外的領域產生了不良的效果，其也要受到本國法律的約束。然而，與效果標準不同的是，各個聯邦巡回上訴法院對于如何確定涉案行為的性質以及行為和損害之間的關系存在一定分歧。其中，第二巡回上訴法院與哥倫比亞特區巡回上訴法院采納“嚴格行為標準”，它們認為原告的損失與被告的行為具有直接性，且被告在美國境內所實施的行為對于被告實施的欺詐行為而言，不僅僅是純粹預備性的，典型的案例就是利斯克案。[29]第三、第八、第九巡回上訴法院采取“寬松行為標準”，它們認為只要被告所實施的行為發生在美國境內，且被告的行為與欺詐行為相關，美國就具有管轄權，典型的案例就是大陸谷物公司案。[30]

然而，美國聯邦最高法院在2010年“破冰”，在“莫里森訴澳大利亞國民銀行”（Morrison v.National Australia Bank Ltd.）一案中，不僅開啟了其對涉外證券案件審理的首次介入，還完全推翻了之前由下級法院常年積累起來的管轄權確認標準先例，引發了一場美國證券法域外管轄權的革命。[31]

在該案中，美國聯邦最高法院強調了對于“三重涉外案件”（F-cubed cases，即原告、被告和證券交易行為都發生在美國境外的案件）適用“反域外適用推定”（presumption against extraterritoriality）之解釋規則的重要性。同時，針對1934年《證券交易法》第10（b）條反證券欺詐條款的域外適用范圍，由已故的保守派大法官斯卡利亞提出了一項新的判斷標準，即“交易標準”（transaction test），提出法院審查的重點并非欺詐行為發源于何處，而是在美國境內購買和銷售證券的行為是否具有合法性。依據這項標準，法院在確定是否適用反欺詐條款時，需要考量購買或銷售證券的行為是否發生在美國境內或者訴訟是否涉及在美國境內證券交易所登記的證券。[32]交易標準相對于行為標準和效果標準而言，更加具有表述上的明確性和適用上的簡易性。

“交易標準”在效果上嚴重縮限了美國聯邦證券法的域外適用范圍。該案判決受到了與發行人被告陣營利益一致的外國政府和跨國公司的普遍歡迎，但與原告陣營利益一致的境內外投資者和美國證監會卻對這一判決持反對態度，仍然支持傳統的行為與效果標準。[33]判決的支持者認為，之前過于擴張的美國證券法的域外適用違反了國際禮讓原則，損害了因疲于應付集團訴訟而無所適從的外國證券發行人的利益，也導致了訴訟泛濫和司法資源的浪費。[34]

這些支持判決的意見，對于我國法院在適用新證券法第2條第4款受理涉外證券欺詐案件時非常具有借鑒價值。除我國的司法資源較為緊張的原因之外，國內證券市場尚處于轉型與發展并存的階段且對外開放程度不高，目前我國證券監管和證券執法的關切重點仍在于維護國內市場的秩序和保護國內廣大A股投資者的利益，主張證券法的域外適用尤需謹慎。

（三）《多德-弗蘭克法案》與二元標準

戲劇化的是，就在莫里森案的判決公布后不到24小時之內，美國國會通過了《多德-弗蘭克法案》（The Dodd-Frank Act）。[35]該法案中涉及證券法域外管轄的相關條款，被視為對莫里森案判決的回應性立法。

其中的第929P（b）條和第929Y條又重新肯定了“行為與效果”標準，再次明確了美國證券法域外管轄的效力。題為“證券法反欺詐條款的域外管轄權”（Extraterritorial Jurisdiction of the Antifraud Provisions of the Federal Securities Laws）的第929P（b）條規定：對于證券交易委員會或者是聯邦政府針對涉嫌違反《1933年證券法》第17（a）條、《1934年證券法》第10-（b）條反欺詐條款、《1940年投資顧問法》第206條，并涉及以下行為的涉案人提起的訴訟或者程序，聯邦地區法院和任何州的聯邦法院均具有管轄權：（1）在美國境內發生的行為，且該行為屬于促成上述違法行為發生的關鍵因素（significant steps in furtherance of the violation），即使證券交易發生在美國境外且僅涉及境外投資者；（2）在美國境外發生的行為對美國境內產生過可預見重大影響（foreseeable substantial effect）的結果。[36]

對于《多德-弗蘭克法案》法案是否推翻了美國聯邦最高法院在莫里森案中所創設的“交易標準”，各界并沒有形成統一的觀點。

有的學者認為，由于《多德-弗蘭克法案》沒有區分立法管轄權和司法管轄權，導致莫里森案的判決所確立的“交易標準”并未被推翻。這些論者認為，由于法案的條文中使用了“管轄權”（jurisdiction）的措辭，因此該法只是賦予了美國法院對于審理涉外證券訴訟案件的事項管轄權（subject matter jurisdiction），鑒于法院在莫里森案中已經對法律的域外適用效力（extraterritorial application）和法院的事項管轄權進行了區分，聯邦法院享有審理涉外證券訴訟案件的權力是無疑義的。[37]并且，僅就文字表述來看，《多德-弗蘭克法案》的規定只針對由美國司法部和證券交易委員會提起的訴訟，并不涉及對于私人訴訟的規定，因此并未沖擊到法院對私人訴訟的事項管轄權。從之后的司法實踐來看，莫里森案的判決結論確實得到了多起判例的采納，包括影響較大的威望迪公司集團訴訟案和阿爾斯通集團訴訟案。有學者就這些趨勢得出判斷：美國證券法的域外適用效力在莫里森案之后暫時被凍結。[38]

但有的論者卻認為，《多德-弗蘭克法案》的內容實際上推翻了莫里森案所設定的“交易標準”。原因在于，從該條款的標題中即可以讀出，其意在授權美國法院管轄發生在境外的證券欺詐行為，這同時也賦予了美國證券法得以在域外進行適用的效力。因此，國會的立法意圖就是試圖確認美國證券法的域外效力，這直接否定了莫里森案判決意在凍結美國證券法域外適用效力的立場。[39]

此后，美國證券交易委員會曾就《多德-弗蘭克法案》中規定的“行為測試標準”和“效果測試標準”能否適用于私人訴訟進行過調研，并于2012年4月發表了相應的研究報告，但該報告并沒有給出明確的結論。[40]

而近兩年的案例又顯示出，美國證券法的域外管轄權又呈現出重新解凍的新趨勢，并在區分訴訟提起當事人的公法主體（例如美國司法部和證監會）與私法主體（例如個人投資者）屬性的基礎上，適用寬嚴程度不同的管轄權確認標準的趨勢——公法主體標準從寬，仍舊使用傳統的效果和行為標準；私法主體標準從嚴，適用莫里森案確認的交易標準。這個階段的代表性案例是2019年1月由美國第十巡回上訴法院審理的SEC v.Scoville一案。法院在該案判決中提出，只要能通過《多德-弗蘭克法案》第929P（b）條所設置的“效果標準測試”或“行為標準測試”，在由美國證監會提起的訴訟中，便可觸發美國證券法中反欺詐條款的域外效力。這也被視為第一個適用《多德-弗蘭克法案》第929P（b）條處理證券法域外管轄問題的案例。[41]

因而，在美國證券法能否進行域外管轄問題上，目前暫時出現了“二元化”的現象：若訴訟由美國證券交易委員會或是司法部這樣的公權力行使主體提起，則只需要通過“效果標準測試”或“行為標準測試”就可激活證券法的域外管轄效力；若訴訟由私人當事人提起，則仍需遵守莫里森案中所確立的“交易標準”，即遵循斯卡利亞大法官強調的“反域外適用推定”原則，證券法只管轄發生在美國境內的證券交易行為，而不具有進行域外管轄的效力。[42]

（四）新證券法的適用對象

新證券法第2條第4款的適用對象是滿足“擾亂中華人民共和國境內市場秩序”和“損害境內投資者合法權益”這兩個適用條件的（具體分析見后述）、在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動。條文中雖然沒有納入“上市”一詞，但結合上下文語境，應理解為也包括上市環節中的證券活動。條文使用的語言雖然籠統，但結合證券法的相關規定以及近年來國際國內的市場發展趨勢和監管實踐，可以理解為覆蓋了以下的主體類別和相應的證券品類。

1.境內注冊的發行人的股票、公司債券、存托憑證（DR）、政府債券、證券投資基金份額、資產支持證券和資產管理產品在境外市場上的發行、上市與交易活動（作為證券法新增的證券品類，資產支持證券和資產管理產品不涉及上市）。

例如，在中國國內注冊的企業，根據證券法附則第224條的規定，赴境外首次公開發行股票或者存托憑證，并在境外交易所上市的活動，以及境內投資者針對其所發行的證券進行交易的活動，應當受到第2條第4款的管轄。

雖然在我國現行的證券監督和資本項目管制制度下，境內的個人投資者尚未獲得赴境外買賣證券的資格，但也可以通過一些特殊的渠道，例如通過在港中資和港資券商來認購企業在境外發行的新股，從而間接地參與到境外證券市場的發行和交易活動當中。[43]該種投資行為在中國證券法語境下的合法性也并非完全不成立，而是屬于“灰色地帶”，需要在個案中分別判定。

同時，合格境內機構投資者（QDII）也可以在獲批的外匯投資額度內，赴境外市場參與股權投資和證券投資。其在境外遭遇到的因違法證券行為導致的權益損失，應該得到第2條第4款項下的救濟。根據證監會的官方數據，截至2017年年底，我國QDII的數量已達172家，主要類別有基金管理公司和證券公司。[44]QDII獲準可以投資的境外證券包括以下幾種：政府債券、公司債券、可轉換債券、住房按揭支持證券、資產支持證券以及經中國證監會認可的國際金融組織發行的證券；已與中國證監會簽署雙邊監管合作諒解備忘錄的國家或地區的證券市場掛牌交易的普通股、優先股、全球存托憑證和美國存托憑證、房地產信托憑證。[45]

2.境外發行人的股票、公司債券、存托憑證（DR）、政府債券、證券投資基金份額、資產支持證券和資產管理產品在境外市場上的發行、上市與交易活動。例如，中概股中的阿里巴巴在紐交所發行美國存托股票（ADS）并上市的活動，以及投資者針對其所發行的證券進行交易的活動。又如，境外注冊的紅籌股企業在上交所科創板實現了股票或者存托憑證的首次公開發行以后，又在境外市場二次發行股票或者存托憑證，或者在三地、多地市場同時上市。

3.投資者在“滬港通”和“深港通”這類內地和香港的證券交易所之間“互聯互通”框架下進行的證券交易行為。這類交易行為的違規風險已經體現在了滬港通框架下的“跨境操縱第一案”——唐某博案中，并印證了跨境監管執法合作所面臨挑戰的日趨嚴峻：在本案的操縱手法中，由于操縱市場行為（危害行為）與最終盈利結果（危害結果）分處內地和香港兩地，對于相關市場失當行為的調查取證與最終認定都制造了困難。[46]

4.“滬倫通”框架下的境內A股公司赴倫敦證券交易所發行全球存托憑證（GDR）的行為，以及投資者在境外市場交易該GDR的行為。鑒于GDR的持有者為在倫交所的交易平臺上投資中國境內公司證券的投資者，如果在境外交易GDR的過程中發生了內幕交易和市場操縱，損害了持有發行人基礎證券的我國境內投資者的合法權益，或者擾亂了我國境內A股市場的秩序，則可能觸發證券法第2條第4款的域外管轄效力。同理，如果GDR的發行人在信息披露、股權行使或者股利分配等公司治理事項上，向境外的GDR持有人提供了不合理的高于向境內基礎證券持有人所提供之權益保護的待遇，對境外和境內投資者實行不公平對待，并損害到境內投資者的合法利益，則證券法第2條第4款也應得以適用。

5.中投公司管理的中國主權財富基金（Sovereign Wealth Fund）赴境外進行證券投資的活動。比如，一家美國公司首次公開發行股票后在紐交所上市，中國主權財富基金在其IPO前作為戰略投資者入股，并在發行后持有相當的持股比例，上市后該公司出了財務造假事件，造成了中投公司的投資損失，則證券法第2條第4款的域外管轄條款應當得以適用。

（五）新證券法的適用標準

新證券法第2條第4款對于證券法域外管轄條款的適用條件采取了原則性和概括性的規定，以違法行為對于境內市場秩序和境內投資者合法權益的沖擊效果為考察標準——即“擾亂”我國境內市場秩序和“損害”境內投資者合法權益。所以，我國證券法的域外管轄啟動標準可以類比美國的“效果標準”（effect test）。條文關于“效果”的規定比較籠統，屬于宣示性條款，特別是對于違法行為負面效果的評判沒有提供具體指標，留待未來出臺的證券法適用細則、證監會的規定以及人民法院的司法解釋和判例加以精細化處理，以免淪為“僵尸條款”。例如，最高人民法院曾于2003出臺的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》可以為這類由境外證券違法行為所引發的境內證券訴訟的程序規則與證據規則提供設計參照。

結合上下文的語境，新證券法第2條第4款中“市場秩序”的場域指向應該理解為以證券市場為主，但又不限于證券市場——境內的外匯市場、銀行業市場、保險市場、產品和服務市場等也可能受到境外違法證券活動的沖擊和破壞。至于境內投資者“合法權益”所涵攝的具體內容，則可以根據公司法、證券法、證券投資基金法、未來可能出臺的期貨法以及其他法律法規和司法解釋的相關內容予以界定。

此外，對國內市場秩序的擾亂和對國內投資者合法權益的損害這兩個適用前提，是否需要同時滿足才能啟動域外管轄？還是兩者中滿足一項即可啟動？換言之，第2條第4款的條文里，在“擾亂境內市場秩序”和“損害境內投資者合法權益”之間以逗號連接，這個逗號應如何解釋？是“并”還是“或”？或者，這僅僅是一個語言有失周延的立法技術瑕疵？

多數情況下，境外發生的違法證券活動的后果確實既“擾亂”了境內市場秩序，又“損害”了境內投資者的合法權益。這方面最典型的例子，就是近年來發生頻率越來越高、技術手段和隱蔽程度越來越強、對其予以追究和查處的挑戰越來越大的跨境內幕交易和跨境操縱案件。[47]

但是，境外證券違法行為可能在“擾亂”境內市場秩序的同時，又沒有具體“損害”到境內投資者的合法權益，這種情形在邏輯上是成立的。例如，獲得一定外匯投資額度的境內合資格投資者，將其額度違法轉讓給未獲得境外投資資格的第三方，該第三方使用了該項外匯額度進行了境外投資。上述行為顯然擾亂了境內的外匯管理秩序，但又沒有具體損害到境內投資者的合法權益。

相應地，境外證券違法行為也可能在“損害”境內投資者合法權益的同時，并未達到“擾亂”境內市場秩序的程度。例如，在境內證券市場發行中國存托憑證的境外發行人，其存托機構在境外發生了違背境內委托人指示的證券交易（例如存托憑證和基礎證券的轉換），或者影響到境內存托憑證持有人的權益份額和權益內容的股權交易或資產交易，而該項交易不一定同時達到“擾亂”境內市場秩序的效果標準。又如，中投公司管理的中國主權財富基金有比較活躍的境外投資活動，持有相當數量的境外企業（包括上市公司）的股權，如果其投資對象發生了境外證券違法行為，導致中投公司的投資利益受損，也很難說該項行為同時造成了“擾亂境內市場秩序”的后果。

再如，得到熱議的在美國納斯達克上市、于開曼群島注冊的中概股企業瑞幸咖啡于2020年4月向美國證監會自曝財務造假引發的重大丑聞中，少數參與了其上市前融資、IPO募資以及后續增發的國內投資者無疑遭受了損失，其合法權益受到損害。[48]但是，該次事件對國內市場（無論是證券市場還是以中國內地消費者為主要對象的產品與服務市場）秩序的沖擊較小，更難言達到了“擾亂”的程度。[49]

值得注意的是，全國中小企業股份轉讓系統于瑞幸爆雷事件之后，向在其平臺掛牌的瑞幸關聯企業神州優車公司出具了問詢函，要求該公司就其與瑞幸其他關聯企業之間的收購交易、債務擔保、債務償還計劃、公司與瑞幸的股權關系以及瑞幸事件對公司業務的具體影響作出說明。[50]這至少說明瑞幸咖啡在境外的造假行為有可能沖擊到境內關聯企業的財務狀況和業務狀況，并進而影響到這些境內企業的投資者的合法權益。但可以預計的是，上述因果關系鏈條的建立可能是相當困難的，且后果更難以達到“擾亂市場秩序”的標準。

此外，除中國證監會就瑞幸造假事件發表過強烈譴責、國際合作、依法核查、堅決打擊、保護投資者權益的聲明之外[51]，銀保監會也發表了意見。銀保監會對瑞幸咖啡在國內銀行發生的貸款風險和在國內保險機構購買的董事高管責任保險的賠付可能性進行了評估，指出瑞幸在境內銀行系統的授信額度和貸款余額較小，不會對境內銀行造成重大風險，而董責險的理賠因案情復雜存在著不確定性，并表示將積極配合主管部門依法嚴厲懲處造假行為。[52]

以上情況說明，境外違法證券行為確實可能引起境內的監管關切，但在“損害境內投資者合法權益”的同時，是否也達到了“擾亂國內市場秩序”的標準，答案不是肯定的，而是需要個案研究。

綜上，對于新證券法第2條第4款兩個適用條件之間的邏輯關系（是“并”還是“或”），還需要未來在相關規則中進行細化和確認。鑒于第2條第4款確立的域外管轄效果標準僅僅停留在“擾亂”、“損害”、“境內市場秩序”和“投資者合法權益”這類比較原則性的用語上，對這幾個關鍵詞分別加以界定和解釋，勢必成為下一步法律適用過程中的緊迫任務。