一、研究背景與意義

（一）研究背景

自2008年全球金融危機爆發以來，關于賣空交易對金融市場的影響再度引起關注，隨著危機的加劇，美國、英國和德國等歐美主要資本市場的監管機構相繼變更了之前允許市場賣空（特別是裸賣空）的法規，采取了完全或部分限制賣空的措施。而中國2015年6月的股市暴跌，也被認為是做空勢力刻意打壓資本市場的結果，其罪魁禍首就是股指期貨、ETF等一系列做空金融工具(1)。這些事件都引起學術界、實務部門和監管機構對賣空交易的激烈爭論。反對者認為，賣空者的恐慌性拋售導致證券價格逆轉，加劇了市場的波動，并降低了市場的流動性，打擊了投資者的信心；贊成者則認為，賣空者積極的信息搜尋工作和對公司管理的監督作用，促進了負面信息及時反映在股票價格中，實際上改善了市場效率，抑制了企業高管的不端行為。

大量研究發現賣空交易不僅能夠影響股票的價格，而且能夠直接影響企業的行為，發揮其對企業高管的公司治理效應（Massa et al., 2015b），相關的研究認為，股票賣空交易能夠對企業盈余操縱的約束（Fang et al., 2015; Massa et al., 2015b）、過度投資的抑制（Chang et al., 2015）、公司治理的改善（Massa et al., 2013; Angelis et al., 2015）、研發創新的促進（He & Tian, 2014; Massa et al., 2015a）和信息披露的加強（Li et al., 2015; Cinch et al., 2015）產生正面影響，因此股票賣空機制能夠對企業高管的行為產生治理效應（Massa et al., 2015b; Fang et al., 2016）；另外，由賣空造成的股票下跌壓力會對市場預期造成負面影響，因此，也有研究認為，企業高管不會被動地應對股價下跌壓力，而是會主動采取各種措施應對這種壓力，如融資、投資甚至有可能是價格操縱等違規行為，這被稱為價格壓力效應。

中國2010年3月正式推出融資融券試點制度，逐步放開了股票的賣空管制，允許符合條件的投資者向證券公司借入證券（融券）并賣出。作為中國股票市場一項重要的制度創新，融券賣空制度的啟動不僅改變了股票市場的定價效率、流動性和波動率，也對企業的行為產生了深刻的影響。那么，融券賣空制度究竟是優化還是扭曲了企業的行為？其能有效發揮外部治理的作用，還是對企業高管造成過度的壓力？本書基于中國新興的資本市場和轉型的制度環境，擬研究中國融券賣空機制對上市公司治理效應的相關問題，并反思發揮治理效應的外在運行條件與制度障礙因素等問題。

（二）研究意義

由于經濟誘因對獨立性的沖擊以及認知和行為偏差對客觀性的沖擊，長期以來，有關股票賣空機制對金融市場以及實體經濟的影響并沒有得到一致的結論，對賣空交易的支持與反對形成了兩種截然不同的態度，引發了對賣空機制的廣泛爭議，賣空交易者在股票市場上的角色定位顯得錯綜復雜，對于中國融券賣空治理效應的角色判斷更是難以一概而論，需要我們重新梳理、仔細辨析，為后續研究的開展搭建更為扎實的理論框架。我們需要考慮，在中國特殊情境下，治理假說的理論預期是否同樣適用？國外的研究結論是否同樣成立？具體而言，我國融券賣空機制是否發揮了公司治理的效應？如果是，其到底發揮了多大的作用？相比于西方成熟市場，這樣的作用是否存在不同？上述問題需要我們對賣空機制所處的中國情境做更加全面的剖析，多視角地展開細致入微的考察，以期對賣空機制在中國股票市場上的角色扮演有更為清晰的描述。有助于從理論上澄清有關股票賣空機制的爭議，為進一步推進和優化中國資本市場的機制設計提供理論依據。因而，本書的研究具有重要的理論意義與學術價值。

早在融資融券試點之初，政策制定者就期望通過放松賣空管制，改變中國股票市場“單邊市”的局面，起到價格發現、穩定市場、增強流動性和管理風險的作用。在這種背景下，如果賣空機制能夠發揮外部治理的效用，規范和優化內部治理尚不完善的上市公司行為，將從根本上提高股票定價效率，促進資本市場的平穩健康發展。因此，研究中國融券賣空機制的治理效應，檢驗其生效還是扭曲，反思其在中國情境下的約束條件，并探討其經濟后果，這不僅是一個重要的理論問題，也是一個重大的實踐問題。而本書從股票賣空交易機制的視角，探討如何從機制設計上抑制企業高管的過度在職消費，規范企業的薪酬體系設計，改善公司治理機制，無疑為進一步從機制上約束企業高管的行為、加強投資者保護提供了政策參考。基于發揮外部治理效應的視角，本書的研究也為進一步優化融資融券制度、完善公司治理機制，并推進股票市場規范運行提供了選擇的路徑和發展的方向。因而，本書的研究也具有重要的實踐意義與應用價值。