第三章　股票賣空機制與企業信息透明度

第一節　股票賣空機制影響企業信息透明度的理論分析

一、問題的提出

大量研究表明，賣空機制賦予悲觀投資者發表自己看法的權利，促進負面信息的吸收和傳遞（Miller, 1977），改善了公司治理（Massa et al., 2013; De Angelis et al., 2017），提高了資產定價效率（李志生等，2015），增強了資本市場的有效性，但也有一些研究認為放松賣空管制并未實質上改善股票的定價效率（許紅偉和陳欣，2012），甚至賣空交易者利用私人信息、杠桿交易和市場委托指令等行為有可能加大市場波動（Keim & Madhaven, 1995），在市場下跌時加劇恐慌，增加了公司的股價崩盤風險（褚劍和方軍雄，2016），不利于金融市場的穩定和效率。可見，對于放松賣空管制能否優化企業的行為，提高資本市場信息效率，起到價格發現、穩定市場、增強流動性和管理風險的作用，學術界并未得出一致的結論。在此背景下，本章基于中國的資本市場環境，以上市公司的股價同步性作為研究對象，希望從企業信息透明度的視角來研究放松賣空管制對中國資本市場信息效率的影響。

股價同步性是指個股收益的變動與市場平均變動之間的關聯性，即所謂的股價“同漲同跌”現象。如果上市公司所有的信息都來源于整個市場，而沒有該公司的個體信息，那么該公司股票的價格波動也應該與市場的波動相同，股價同步性就相對較高。如果信息是來自于上市公司的基本面信息，影響每只股票價格波動的因素各不相同，則同步性就會下降，基于Morck et al.（2000）、Fernandes & Ferreira（2009）、Gul et al.（2010）、李春濤等（2013）的研究和證明，股價同步性可以作為上市公司信息透明度的表征指標，股價同步性越低，信息透明度越高。許多研究都指出，中國資本市場的股價同步性較高（Morck et al.，2000；李春濤等，2013），遠高于大多數發達國家，凸顯了上市公司信息不透明的特征。因此，研究中國新興資本市場環境的股價同步性無疑具有重要的現實意義，但遺憾的是，目前鮮有文獻關注資本市場交易機制，如股票賣空機制與股價同步性的關系。因此，本章擬分析和檢驗中國融資融券制度放松賣空管制對股價同步性的影響。具體來講，我們想要回答以下三個問題：第一，放松賣空管制怎樣影響上市公司的信息透明度？第二，放松賣空管制對信息透明度的效應在不同類型企業之間是否存在差異？第三，放松賣空管制影響信息透明度的作用機制是什么？

本章使用2007—2016年中國A股上市公司的數據，借助中國證監會2010年實行的融資融券試點制度，研究了在中國新興的資本市場背景下，放松賣空管制對上市公司股價同步性的影響及其作用機制，與許多文獻強調賣空制度引入的“事前威懾”效應不同，本章同時也結合相關的融券變量檢驗了賣空交易的“事后懲罰”效應。結果發現，與不允許賣空的公司相比，放松賣空管制的公司股價同步性顯著降低。同時發現，在機構投資者持股比例較低和盈余管理水平較高的樣本中，賣空降低股價同步性的效應更顯著。進一步的研究發現，股票賣空機制是通過吸引更多的分析師跟蹤和投資者關注等作用渠道降低了股價同步性，增強了信息透明度。在進行一系列內生性處理和穩健性檢驗的基礎上，實證結果依然顯著。本章在以下方面豐富了已有文獻：

第一，本章從上市公司股價同步性的視角，擴展了賣空對企業信息透明度影響的研究，許多實證研究顯示，賣空交易具有信息發現功能，賣空者能夠識別被高估的股票，但鮮有直接討論賣空影響企業信息透明度的文獻。一些研究從證券分析師預測的角度驗證賣空機制對信息透明度的影響（Ke et al.，2015；李丹等，2016；王攀娜和羅宏，2017；黃俊等，2018），但證券分析師也可能會受到券商壓力、目標公司管理層壓力和經濟利益誘導等利益沖突的影響而發生行為的偏差，而且這些實證研究也并沒有得到一致的結論。本章則以股價同步性作為上市公司信息透明度的代理變量，全面研究放松賣空管制對中國上市公司信息透明度的影響及其作用機制，擴展了賣空對企業信息透明度影響的研究，為分析賣空機制在資本市場上扮演的角色提供了新的證據。

第二，本章的研究也豐富了對股價同步性影響因素的研究，在對股價同步性的相關研究中，自Morck et al.（2000）首次利用CAPM模型的擬合優度（R2）衡量股價同步性以來，大量文獻圍繞著股價同步性的影響因素展開研究，相關研究分別從公司治理與股權結構（Ben-Nasra & Cosset, 2014；Boubaker et al.，2014；王立章等，2016；Sila et al.，2017）、機構投資者（An & Zhang, 2013；侯宇和葉冬艷，2008）、證券分析師覆蓋（Chan & Hameed, 2006；Xu et al.，2013；伊志宏等，2015）、制度環境（Hasan et al., 2014）和新聞媒體（黃俊和郭照蕊，2014；胡軍和王甄，2015）等多個視角討論了對股價同步性的影響。然而，這些都是從內部治理和外部環境的角度出發，鮮有學者研究資本市場的交易機制對股價同步性的影響。本章重點考察賣空機制對股價同步性的作用，豐富了股價同步性影響因素的研究。

第三，從實證方法上，目前國內關于賣空效應的研究大多是基于融資融券試點的自然實驗，討論賣空機制引入的“事前威懾”效應對企業的影響，卻較少關注賣空交易“事后懲罰”的效應，缺少對賣空交易量影響企業行為的定量分析。僅有李春濤等（2017）利用融券交易量討論了賣空與信息披露的關系，但限于數據的可得性，該研究的樣本僅為在深交所上市的公司。本章在基于自然實驗框架檢驗賣空對股價同步性“事前威懾”效應的同時，也結合相關的融券變量檢驗了賣空交易的“事后懲罰”效應，在一定程度上拓展和深化了融券賣空機制影響企業行為的相關理論與實證研究。

本章的研究結論也具有重要的政策含義：首先，長期以來，有關股票賣空機制對金融市場以及實體經濟的影響并沒有得到一致的結論，對賣空交易的支持與反對形成了兩種截然不同的態度，引發了對賣空機制的廣泛爭議，本章以放松賣空管制對公司股價同步性的影響為主要研究對象，系統地分析和比較股票賣空機制下的企業信息透明度問題，有助于從理論上澄清有關股票賣空機制的爭議，為進一步推進和優化中國資本市場的機制設計提供理論依據。其次，Morck et al.（2000）指出，我國股價同步性顯著高于世界平均水平，而且這一現象至今并沒有改變，居高不下的股價同步性不僅反映了我國資本市場定價效率低下，還表明我國證券市場對上市公司信息披露程度的不足，會對企業經營活動以及投資者的利益造成損害。本章從股票賣空交易機制的視角，探討如何從機制設計上降低上市公司的股價同步性，無疑為進一步增強企業的信息透明度、緩解股票市場的信息不對稱、提高資本市場的定價效率提供了政策參考。