第二節　中國融券賣空的制度背景分析

一、中國融券賣空制度的實踐歷程

融資融券在《證券公司監督管理條例》中的定義是“在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應擔保物的經營活動”，所以融資融券制度是一項信用交易制度。日常生活中，人們所說的“買空”就是指融資交易，而“賣空”是指融券交易。2010年3月31日起，我國融資融券業務正式啟動，這是近年來我國證券市場的一次重大創新與突破，結束了我國證券市場20多年的單邊市場狀態（權小鋒和尹洪英，2017），拓展了投資者的盈利模式（黃俊等，2018），開啟了我國股票市場的信用交易時代（張俊瑞等，2016）。我國融資融券制度的實踐歷程大致可以分為以下四個階段：

1．全面禁止階段（1990年12月至2005年10月）

在我國資本市場建立初期，賣空是一直被禁止的。以1990年上海證券交易所、深圳證券交易所的成立為標志，中國的資本市場基本形成。建立初期的資本市場因法律、法規尚不健全，監管部門監督和管理效率較低，投資者的風險處置意識不強，監管層出于市場穩定的考慮對使用杠桿策略的賣空交易采取規避的態度。1998年東南亞金融危機的爆發和蔓延使中國監管層重新審視系統性金融風險的危害，1999年7月1日起施行的《中華人民共和國證券法》明確規定“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動”，從而以法律的形式對賣空交易做了明令禁止的規定，這項嚴格的監管規定在當時特定的環境中對新興資本市場的確起到了一定的保護作用。因此，1990年12月至2005年10月《中華人民共和國證券法》修訂之前，我國明令禁止融資融券交易。

2．法律法規修訂與交易測試階段（2005年10月至2008年10月）

由于融資融券交易具備價格發現功能、市場穩定功能、流動性增強功能以及風險管理功能，大多數西方發達國家在20世紀90年代之前就放開了對賣空的限制。我國是在2005年10月新修訂的《中華人民共和國證券法》中規定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院規定并經國務院證券監督管理機構批準。”這說明我國從法律上正式允許融資融券交易的開展。隨后，全國人大、國務院和中國證監會相繼推出關于融資融券制度實施的法律法規。2006年，證監會發布《證券公司融資融券試點管理辦法》，滬、深交易所發布《融資融券交易試點實施細則》，中證登發布《中國證券登記結算有限責任公司融資融券試點登記結算業務實施細則》，證券業協會制定并公布《融資融券合同必備條款》《融資融券交易風險揭示書必備條款》。2008年，國務院出臺《證券公司監督管理條例》《證券公司風險處置條例》，證監會出臺《證券公司風險控制指標管理辦法》《關于進一步規范證券營業網點若干問題的通知》《證券公司分公司監管規定（試行）》，并于同年宣布啟動融資融券試點。2008年10月和11月，中國證監會、滬深證券交易所及中國證券登記結算有限責任公司先后兩次組織11家證券公司參與了聯網測試。

3．正式啟動試行階段（2008年10月至2011年10月）

2008年10月5日，經國務院同意，中國證監會宣布啟動融資融券試點。2008年10月31日證監會發布《證券公司業務范圍審批暫行規定》。2010年1月8日，國務院原則上同意了開設融資融券業務試點，這標志著融資融券業務進入了實質性的啟動階段，2010年3月19日，證監會公布融資融券首批6家試點券商。2010年3月30日，上海、深圳證券交易所正式向6家試點券商發出通知，將于2010年3月31日起接受券商的融資融券交易申報。2010年3月31日，我國融資融券交易試點正式啟動，滬深證券交易所公布了融資融券標的證券共90只，分別為上證50指數成分股和深證成指指數成分股。由此，融資融券交易正式進入市場操作階段。

4．漸進式改革與常規擴容階段（2011年10月至今）

2011年10月26日，中國證監會發布《轉融通業務監督管理試行辦法》，啟動的轉融通業務即證券公司作為中介將來自銀行、基金、保險公司等金融機構的資金和證券提供給融資融券客戶，擴大了融券來源，在一定程度上緩解了當時融資融券比例不協調的問題，促進了賣空機制作用的發揮。2011年10月28日，中國證券金融股份有限公司成立。同年11月25日，滬深證券交易所修訂發布《融資融券交易實施細則》，標志著融資融券業務由試點轉入常規階段。從2010年3月31日我國融資融券業務正式啟動到現在，融資融券標的股票已歷經6次擴容，具體擴容過程如表2-1所示。最近一次是在2019年8月，融資融券標的股票數量由950只擴大至1600只。標的股票擴容后，市場融資融券標的市值占總市值比重由約70%提升到80%以上，中小板、創業板股票市值占比大幅提升。

表2-1　中國融資融券標的股票的歷次擴容　單位：只

數據來源：中國證監會官網。