二、股票賣空機制對公司決策行為的影響

許多研究表明賣空者能夠作為重要的信息中介發揮作用，但是檢驗賣空交易對公司決策行為影響的實證文獻相對較少，許多研究實際上都假設賣空不會對公司決策產生實質影響（Massa et al., 2015b）。近期的一些文獻開始以不同的視角研究賣空者對公司管理者決策行為的作用，研究表明賣空能夠直接影響企業高管的行為（Massa et al., 2015b），主要的研究包括：

1．股票賣空機制與公司盈余管理

Massa et al.（2015b）的跨國分析顯示，賣空威脅和盈余管理之間存在顯著的負相關關系，證明了賣空交易能夠減少盈余管理，發揮約束企業高管的外部治理機制功能；與賣空者約束角色的結論一致，Fang et al.（2016）則利用美國Regulation SHO試點項目(1)造成的部分企業賣空成本下降作為自然實驗，發現賣空成本的外生下降將降低企業進行盈余管理的傾向，而當賣空成本意外增加時，企業又會增加盈余管理，表明預期的賣空有助于約束經理盈余操縱的激勵；陳暉麗和劉峰（2014）發現，在成為中國融資融券試點的標的證券后，融資融券公司的應計盈余管理和真實盈余管理顯著降低；Chen et al.（2015）對中國上市公司的研究也支持這一結論；張璇等（2016）發現中國上市公司加入融券標的后，相比不能被賣空的公司，發生年報重述的可能性顯著降低，這種抑制作用在金融市場欠發達和治理水平較差的公司更加明顯，進一步研究發現，賣空機制可以通過吸引更多的分析師跟蹤來抑制年報重述，進而發揮其公司治理效應。但Liu et al.（2019）則發現股票賣空壓力在抑制企業應計盈余管理的同時，卻導致真實的盈余管理上升。

2．股票賣空機制與公司投資決策

Grullon et al.（2015）同樣利用美國Regulation SHO試點項目作為自然實驗，結果顯示賣空約束的外生變化將導致股票價格下跌，融資約束企業將會減少股票發行和投資來應對股價下跌；Chang et al.（2015）研究了賣空威脅對企業兼并收購決策的約束作用，發現賣空機制能夠有效抑制企業在兼并收購過程中的過度投資問題，而且這種抑制作用在高管財富績效敏感度高和容易被敵意收購的企業更顯著；但是Nezafat et al.（2015）的模型和實證結果則認為賣空交易會造成公司的過度投資，而這一效應對具有較低效率和較高短期激勵的企業高管更明顯；靳慶魯等（2015）則發現中國資本市場在放松賣空管制以后，當面臨較差的投資機會時，可賣空公司的大股東有動機監督管理層及時調整投資決策；王仲兵和王攀娜（2018）同樣發現中國放松賣空管制有助于上市公司抑制過度投資、緩解投資不足。

3．股票賣空機制與公司治理

Jensen（2005）認為賣空交易者能夠為公司治理提供有價值的信息；Massa et al.（2013）發現賣空威脅能夠通過提高股東的退出成本改善公司內部治理；Deng et al.（2014）研究發現，放松賣空管制降低了企業的股票崩盤風險，這一結果表明，賣空機制補充了金融市場的監督作用，而且對代理問題嚴重和信息不對稱程度更高的企業監督作用更大；Angelis et al.（2015）同樣利用美國Regulation SHO試點項目作為自然實驗研究了賣空對高管激勵契約設計的影響，結果發現，放松賣空管制通過增加價格下降風險改變了企業的締約環境，試點企業會通過授予高管更多的股票期權和采取新的反收購措施來減少高管在價格下降風險中的暴露。

4．股票賣空機制與公司研發創新

He & Tian（2014）發現賣空交易能夠通過減少信息不對稱和約束經理行為來激勵企業進行創新，而且賣空對企業創新的正向效應在代理問題和信息不對稱程度更嚴重的企業更顯著；Massa et al.（2015a）也發現作為短期投資者，賣空交易者并不會加劇企業的短視問題，相反，賣空者的出現會增加企業的長期（研發）投資；李春濤等（2015）發現相比于不能被賣空的公司，中國上市公司加入融券標的后，其創新數量和創新質量都有顯著提高；權小鋒和尹洪英（2017）發現中國融資融券制度的實施并沒有顯著影響公司的創新投入，卻顯著提升了公司的創新產出；而劉飛等（2020）研究發現，中國融資融券制度實施以后，允許賣空的上市公司相比不能賣空的上市公司，其研發支出顯著減少，表明賣空壓力加劇了中國企業高管的短期行為。

5．股票賣空機制與公司信息披露

Li et al.（2015）也利用美國Regulation SHO試點項目作為自然實驗，研究了賣空壓力和隨后的股票價格行為對公司經理自愿信息披露的影響，結果發現，賣空造成股票價格對負面信息的敏感性增加，而企業高管會降低負面信息盈余預測的準確性來應對這種股票價格行為；Chen et al.（2014）同樣研究了Regulation SHO試點項目放松賣空管制后對企業信息披露的影響，結果發現，放松賣空管制會增加企業正面信息的披露，負面信息的發布頻率則沒有改變；而Cinch et al.（2015）研究發現，賣空增加了企業高管負面信息預測的可能性，而且會更及時地披露負面信息；關于股票賣空機制對企業信息透明度的影響后果，Ke et al.（2015）發現放松賣空管制能夠減少分析師的樂觀盈余預測，提高了企業的信息透明度；李春濤等（2017）同樣發現中國引入賣空機制能夠顯著提高試點公司的信息披露質量。此外，Liu & Swanson（2015）還發現公司在面臨賣空時會通過股票回購支撐被高估的股票價格；而Massa et al.（2015c）發現賣空會改變對內幕交易的激勵，為了搶占賣空者的先機，賣空交易實際上加快了內部人的信息處理過程和交易活動，使內部減持無論在規模還是在速度上都得到了加強。