序言

我們在此討論的企業(yè)估值綜合理論到底有什么含義？之所以用綜合理論這個詞，無非是因?yàn)槲覀兪冀K堅(jiān)持在解決棘手的企業(yè)估值問題時，應(yīng)該把全部注意力集中于現(xiàn)金流、風(fēng)險和增長。簡而言之，我們認(rèn)為，通過對預(yù)期現(xiàn)金流、風(fēng)險或增長進(jìn)行綜合分析，任何估值問題（至于具體是問題還是爭議，完全取決于當(dāng)事人的立場）最終都可以解答。

在本書中，我們將為讀者介紹綜合理論的理論基礎(chǔ)和實(shí)踐運(yùn)用。我們可以簡單地將該理論總結(jié)如下：

任何企業(yè)或企業(yè)所有權(quán)的價值，都取決于歸屬于企業(yè)或企業(yè)所有權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流和該現(xiàn)金流在一定期限內(nèi)的預(yù)期增長，以及與實(shí)現(xiàn)這些預(yù)期現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險。

綜合理論為估值提供了一個基本理論框架。估值分析師經(jīng)常會片面地關(guān)注影響估值的個別要素。堅(jiān)持綜合理論顯然更有助于估值分析師得出基本估值結(jié)論及相應(yīng)的折價或溢價。歸根結(jié)底，綜合理論有助于我們以更全面的視角認(rèn)識目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)股權(quán)。

綜合理論的運(yùn)用，就是開發(fā)價值層級理論的概念基礎(chǔ)。

·對同一家企業(yè)來說，為什么控制性股權(quán)價值往往高于少數(shù)股權(quán)價值？在隨后的章節(jié)中，我們提出的觀點(diǎn)或許略顯得有悖常理：實(shí)際情況并非如此，除非控制性股權(quán)持有者比少數(shù)股權(quán)持有者的預(yù)期現(xiàn)金流更多，承擔(dān)的風(fēng)險更小或收益增長速度更快，否則兩者持有的單位股權(quán)價值應(yīng)該是相同的。

·為什么非流動性少數(shù)股權(quán)價值往往低于相同可交易（流動性）少數(shù)股權(quán)價值？對此，我們同樣要提醒各位：與持有可交易少數(shù)股權(quán)的所有者相比，非流動性少數(shù)股權(quán)的所有者往往預(yù)期現(xiàn)金流更少，承擔(dān)的風(fēng)險更大或收益增長速度更慢。

正如我們將在本書中揭示的那樣，作為價值層級理論概念層面的呈現(xiàn)，綜合理論將為解答諸多潛在估值問題提供一個可信的模型。

第3版的新內(nèi)容

在本書第2版面世以來的大約10年中，估值分析師越來越深刻地認(rèn)識到從整體企業(yè)角度（股權(quán)加債務(wù)凈額）對非上市私人企業(yè)進(jìn)行估值的重要性。因此，將分析重點(diǎn)局限于企業(yè)凈資產(chǎn)顯然已不再符合現(xiàn)實(shí)。利用綜合理論，我們可以輕而易舉地進(jìn)行拓展。在本書第3版中，我們將著重闡述這種延伸與拓展。

此外，為使用綜合理論進(jìn)行企業(yè)估值提供更多的實(shí)踐指南，我們補(bǔ)充了新的章節(jié)，專門探討評估企業(yè)現(xiàn)金流和確定企業(yè)折現(xiàn)率的問題。此外，第3版還包含有關(guān)市場法和收益法的新章節(jié)，并利用綜合理論闡述這兩種方法的共同理論基礎(chǔ)。最后，我們還通過一個全新的章節(jié)，以綜合理論為分析工具，對人們經(jīng)常提及但鮮少理解的限制性股票和擬首次公開募股（IPO）企業(yè)股票進(jìn)行了研究。

本書第3版共12章，分為3個部分。

第一部分：綜合理論的基本概念

·第1章“價值世界”。作為本書的起點(diǎn)，本章闡述了綜合理論依據(jù)的部分基本原則。預(yù)期、增長、風(fēng)險、報(bào)酬、現(xiàn)值、可替代投資和理性原則共同為綜合理論奠定了不可或缺的概念和理論基礎(chǔ)。

·第2章“基于股權(quán)的綜合理論”。在本章中，我們以股權(quán)為基礎(chǔ)對綜合理論展開探討，著重闡述綜合理論為討論價值水平及相應(yīng)折價和溢價提供的概念工具。

·第3章“基于企業(yè)的綜合理論”。作為第3版新增內(nèi)容，本章將第2章介紹的綜合理論概念基礎(chǔ)拓展到企業(yè)估值層面。

第二部分：企業(yè)現(xiàn)金流的估算

第二部分均為第3版的新增內(nèi)容。

·第4章“基于現(xiàn)金流的收益法”。我們在第一部分對綜合理論的闡述完全依賴所謂的單期資本化法。在本章中，我們將會看到無論是采用單期資本化法還是多期現(xiàn)金流折現(xiàn)法，估值分析師都可以使用綜合理論預(yù)測現(xiàn)金流。此外，我們還將探討再投資與增長的關(guān)系，并在可交易少數(shù)股權(quán)的基礎(chǔ)上，通過常規(guī)化調(diào)整估算適用于股權(quán)估值的現(xiàn)金流。最后，我們討論可能需要根據(jù)控制權(quán)對現(xiàn)金流進(jìn)行的調(diào)整，并為評價現(xiàn)金流預(yù)測的總體合理性提供基本原則。

·第5章“基于折現(xiàn)率的收益法”。我們有一種感覺，每年針對折現(xiàn)率問題發(fā)表的文章、出版的書籍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過針對其他估值問題的資料。在本章中，我們將以懷疑的態(tài)度重新審視折現(xiàn)率這一指標(biāo)。在我們看來，估值專業(yè)人士投入了太多時間和精力來尋找先進(jìn)的技術(shù)，試圖從海量的歷史收益數(shù)據(jù)中找出有價值的線索，但很少愿意花時間和精力去開發(fā)適合估值對象的合理折現(xiàn)率——盡管這個折現(xiàn)率本身注定不可能是精確無誤的。此外，我們還將考慮折現(xiàn)率與價值水平的關(guān)系。

·第6章“基于基準(zhǔn)上市企業(yè)的市場法”。盡管我們在建立綜合理論時采用了收益法的表述方式，但是該理論同樣適用于市場法。在本章中，我們將闡述一般的估值倍數(shù)的基本理論，并展示如何使用綜合理論對作為參照的基準(zhǔn)上市企業(yè)進(jìn)行合理調(diào)整，從而獲得適用于非上市企業(yè)的估值倍數(shù)。

·第7章“基于基準(zhǔn)交易的市場法”。我們將在本章著重分析，在利用可比基準(zhǔn)交易獲得適用于整體企業(yè)估值倍數(shù)時面對的特殊挑戰(zhàn)。在本章附錄中，我們介紹了有關(guān)控制權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)折價的概念，并利用綜合理論對這些基本概念在實(shí)踐中的運(yùn)用和發(fā)展情況進(jìn)行了跟蹤研究。

第三部分：股東現(xiàn)金流的估算

·第8章“限制性股票折價和擬上市企業(yè)研究”。在這個新增的章節(jié)中，我們將根據(jù)綜合理論的基本邏輯，分析限制性股票折價和擬上市企業(yè)的股票。限制性股票折價偶爾也可以參照非上市企業(yè)股權(quán)的流動性折價（MD），但在本章中，我們將會看到限制性股票的市場數(shù)據(jù)表明，在限制性股票交易中，也存在著潛在的持有期，以及適用于非流動性股權(quán)的持有期溢價。通過進(jìn)一步引申，我們認(rèn)為這一邏輯同樣適用于所有非上市企業(yè)。此外，我們還得出如下結(jié)論，擬IPO的股權(quán)價值折價實(shí)際上反映了兩種截然不同的現(xiàn)象：適用于IPO之前企業(yè)的非流動性折價，以及IPO本身帶來的價值“提升”。

·第9章“QMDM簡介”。流動性折價定量模型（QMDM）是指股東層級的現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型。在本章中，我們將介紹QMDM。該模型顯示，非流動性折價最終可歸因?yàn)榉巧鲜衅髽I(yè)少數(shù)股東在現(xiàn)金流、風(fēng)險和增長率預(yù)期上的差異。

·第10章“針對QMDM假設(shè)的深入討論”。在本章中，我們將對QMDM的輸入變量進(jìn)行更詳細(xì)的分析：如預(yù)期持有期、股息收益率、價值增長率，以及持有期的必要收益率。

·第11章“QMDM的實(shí)踐運(yùn)用”。QMDM可按流動少數(shù)股權(quán)的屬性進(jìn)行調(diào)整。在本章中，我們將QMDM應(yīng)用于各種現(xiàn)實(shí)情境，以說明如何使用該模型確定與估值目標(biāo)股權(quán)相關(guān)的現(xiàn)金流、風(fēng)險及增長特征。

·第12章“基于稅收轉(zhuǎn)移實(shí)體的綜合理論運(yùn)用”。在本書的最后一章，我們將使用綜合理論的規(guī)范性理論框架，對中小企業(yè)及其他稅收可轉(zhuǎn)嫁實(shí)體的股東股權(quán)進(jìn)行估值。

本書適用的讀者群體

本書不僅適用于企業(yè)估值、法律及會計(jì)等專業(yè)人士，也是相關(guān)專業(yè)學(xué)生的必備教材。

估值分析師（企業(yè)價值評估師）

綜合理論為深入了解企業(yè)估值理論提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。這些洞見不僅是初學(xué)者的“良師益友”，也會對經(jīng)驗(yàn)豐富的評估師有所裨益。在本書中，我們將估值分析師一詞用作企業(yè)價值評估師標(biāo)準(zhǔn)定義的同義詞。

此外，綜合理論還針對很多評估人員所采用的“標(biāo)準(zhǔn)”估值實(shí)踐提出了諸多問題，并一一做了解答，其中包括控制權(quán)溢價、少數(shù)股權(quán)折價，以及非流動性折價等。

需要考慮公允價值計(jì)量的審計(jì)師及財(cái)務(wù)報(bào)表使用者

公允價值計(jì)量在一般公認(rèn)會計(jì)原則中的突出地位表明，審計(jì)師必須精通基本估值理論。盡管綜合理論并未涉及公允價值計(jì)量的具體使用，但是它確實(shí)為注冊會計(jì)師和估值分析師提供了有價值的參考，因?yàn)閮烧叨荚噲D把財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會（FASB）、美國證券交易委員會（SEC）及其他機(jī)構(gòu)對這一概念的解釋轉(zhuǎn)化為可靠的估值技術(shù)。

此外，熟悉基本估值理論和估值技術(shù)，同樣有益于審計(jì)師及其他需要定期查閱財(cái)務(wù)報(bào)表的人員。要成為一名精通財(cái)務(wù)報(bào)表的讀者，最重要的前提就是不僅能評估公允價值計(jì)量的“內(nèi)容”，還能判斷它背后的“根源”。綜合理論對這些問題進(jìn)行了獨(dú)到的解析。

企業(yè)估值報(bào)告的使用者

綜合理論同樣會對企業(yè)估值報(bào)告的使用者（包括會計(jì)師、財(cái)務(wù)規(guī)劃師和律師）有所幫助。綜合理論的基本概念通俗易懂，而且很少涉及數(shù)學(xué)公式，易于掌握和運(yùn)用。多年來，我們一直建議客戶：“如果你不理解一個事物，那就不要去支持它。”綜合理論在針對具體問題進(jìn)行討論時，可以幫助讀者更好地理解企業(yè)估值報(bào)告。

會計(jì)、金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)的學(xué)生

最后，我們認(rèn)為，綜合理論是會計(jì)、金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)學(xué)生的理想教學(xué)工具。估值課程在本科生和研究生的商務(wù)和經(jīng)濟(jì)學(xué)教學(xué)中越來越普遍。綜合理論將為學(xué)生學(xué)習(xí)估值理論和實(shí)踐提供一種簡潔、完整，并在邏輯上保持充分一致的理論框架。此外，本書的寬度和廣度也使其非常適合本科生和研究生學(xué)習(xí)。

本書在估值文獻(xiàn)中的地位

目前，很多估值類書籍涉獵的目標(biāo)和問題過于泛泛，以至于無法為大部分讀者提供堅(jiān)實(shí)可信的理論基礎(chǔ)。它們確實(shí)是“大書”（往往有幾公斤的重量），頁數(shù)更是多達(dá)數(shù)百甚至上千頁。

本書是一本“小書”，但足以讓估值分析師、會計(jì)師和學(xué)生掌握估值的基本要素，并利用它們解答那些“大書”提出的諸多估值問題。

本書的目的是為估值分析師、會計(jì)師和學(xué)生提供理論基礎(chǔ)，幫助他們對企業(yè)或與企業(yè)所有權(quán)相關(guān)的現(xiàn)金流、風(fēng)險和增長進(jìn)行一致性分析，從而把很多貌似孤立的估值概念聯(lián)系起來。

盡管“體形”不大，但我們認(rèn)為本書絕對是一部融會貫通的“大手筆”。希望各位會有同樣的感受。