價值水平的比較：股權與企業(yè)綜合理論

如圖3-2所示，我們對綜合理論在股權（左）和企業(yè)（右）兩個層級上的價值層級進行了比較。本節(jié)將探討基于股權的估值，并以數(shù)字實例從數(shù)字和概念兩方面介紹價值層級。我們將在下一節(jié)中繼續(xù)使用這個例子，討論企業(yè)層級的綜合理論。

基于股權的價值

如第2章所述，圖3-2的左側是四個基于股權層級的價值層級。這些價值層級之間存在著四種概念性調整。

·流動性折價：將流動性少數(shù)股權價值調整為非流動性少數(shù)股權價值。進行這項調整的原因是這兩個價值層級在預期現(xiàn)金流及其風險和增長率水平上存在差異。

·財務性控制權溢價：流動性少數(shù)股權與財務性控制權價值之間的潛在調整項。作為可能存在的調整項，它反映了兩個價值層級在預期現(xiàn)金流及其風險和增長率水平上的差異。

·少數(shù)股權折價：財務性控制權溢價的相反數(shù)，同樣源自形成財務性控制權溢價的差異。

·戰(zhàn)略性控制權溢價：財務性控制權價值和戰(zhàn)略性控制權價值之間的調整項。這種調整同樣源于圖3-2股權一側兩個控制權價值在預期現(xiàn)金流、風險和增長率之間的差異。

所有這些溢價和折價均可用美元金額或百分比表示。不妨假設這樣一家企業(yè)：

·流動性少數(shù)股權價值為2億美元，與2億美元財務性控制權價值相同。

·債務總額等于6000萬美元。

·現(xiàn)金等于2000萬美元。

·根據(jù)一項已公開披露的交易方案，戰(zhàn)略性控制權價值為2.8億美元。

·非流動性少數(shù)股權價值為1.5億美元。

財務性控制權溢價可以表示為0（財務性控制權價值扣除流動性少數(shù)股權價值，或財務性控制權溢價=2億美元-2億美元），也可以表示為0%（0美元的價值差額除以2億美元流動性少數(shù)股權價值）。因此，少數(shù)股權折價相應地可以表示為0美元或0%。

戰(zhàn)略性控制權溢價為40%（2.8億美元/2億美元-1）或8000萬美元（2.8億美元-2億美元）。

流動性折價為流動性少數(shù)股權價值和非流動性少數(shù)股權價值的差額，為5000萬美元（2億美元-1.5億美元）。因此，流動性折價（或缺乏流動性折價）為25%（1.5億美元/2億美元-1）。

前述各個價值層級、溢價和折價如圖3-2左側所示。

基于企業(yè)的價值

我們繼續(xù)以圖3-2為框架，看看企業(yè)層級的價值層級。此時，我們的關注點轉移到圖3-2的右側。不過，我們還是先看看圖3-2橫穿股權和企業(yè)層級兩部分的水平分界線。在這條分界線之上，均為企業(yè)層級的價值，無論是在理論還是實務中，這些價值均以100%的企業(yè)預期現(xiàn)金流和風險為基礎。

在圖3-2的股權一側（左側），非流動性少數(shù)股權價值對應股東層級的價值。在企業(yè)層級上，由于已經考慮到歸屬股東和債務持有者的企業(yè)現(xiàn)金流，這個層級上不存在非流動性少數(shù)股權價值。

同樣如圖3-2所示，直觀上看，自下而上價值層級的基礎從左側的股權轉變?yōu)橛覀鹊钠髽I(yè)。

這種轉變在量上到底有多大？把企業(yè)的債務凈額（債務總額減去現(xiàn)金）與基于股權的流動性少數(shù)股權價值相加，即為基于企業(yè)的流動性少數(shù)股權價值。在每個控制層級增加相應的項目，價值層級圖的整體層級也會隨之移動。

延續(xù)上面的例子，在圖3-2右側基于企業(yè)的價值層級上，我們可以觀察到如下現(xiàn)象。

·基于股權的流動性少數(shù)股權價值為2億美元。為了得到基于企業(yè)的流動性少數(shù)股權價值，我們需要增加債務（6000萬美元），再扣除現(xiàn)金（2000萬美元），從而得出結論：基于企業(yè)的流動性少數(shù)股權價值為2.4億美元。

·由于不存在財務性控制權溢價，財務性控制權價值也是2.4億美元。

·在2.4億美元的流動性少數(shù)股權和財務性控制權價值基礎上，繼續(xù)增加8000萬美元的戰(zhàn)略性控制權溢價（基于股權），即可得到3.2億美元的戰(zhàn)略性控制權價值。請注意，這與左側基于股權的8000萬美元戰(zhàn)略性控制權溢價相同。但基于企業(yè)的戰(zhàn)略性控制權溢價百分比是3.3%，因為它的計算基于企業(yè)的流動性少數(shù)股權及財務性控制權價值2.4億美元，而不是流動性少數(shù)股權價值2億美元。[1]

在金額上，企業(yè)層級的戰(zhàn)略性控制權溢價等于基于股權的相應溢價。但如果企業(yè)層級的債務凈額為正數(shù)，對應的戰(zhàn)略性控制權溢價百分比將會下降。這個邏輯同樣適用于企業(yè)層級的財務性控制權溢價。