本章小結

以股權為基礎的綜合理論可以實現幾個方面的目標。它能夠讓估值分析師完成如下任務。

·按照財務和估值理論對每個價值層級的概念做出解釋。

·按綜合理論確定與各價值層級相關的概念調整。具體而言，就是從財務、經濟學和行為學角度對財務性控制權溢價、少數股權折價、戰略性控制權溢價和流動性折價做出定義。

·對公開股票市場及非公開股票市場上的股權定價行為進行解釋。

·理解控制權的價值，以及缺乏控制權可能帶來的經濟損失。具體來說，本章澄清了一個事實：企業的非流動性少數股權價值小于流動性少數股權的實際價值或推導價值，并不是因為少數股東不能控制企業，而是因為他們持有的股份缺乏流動性。

·驗證了埃里克·納斯在20世紀90年代得出的結論，即公開股票市場定價至少在很多情況下可以為控制權定價提供依據。然而，基于股權的綜合理論并不能證實埃里克·納斯的結論，即要得出非流動性少數股權價值，估值分析師需要知道少數股權價值及其相對公開交易價格（或財務性控制權價格）的非流動性折價。財務投資者并沒有動力為追求更多的收益和價值去控制運營良好的上市企業。換句話說，在典型情況下，隱含的少數股權折價應為零，這恰恰是埃里克·納斯的觀點。因此，基于綜合理論，估值分析師只需要知道相對基準上市企業的流動性折價，即可得到非流動性少數股權價值。

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[1]單期資本化法最早由邁倫·戈登提出，因而通常被稱為戈登模型。參見The Investment, Financing, and Valuation of the Corporation (Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1962)。

[2]ASA Business Valuation Standards, “Glossary” (American Society of Appraisers, 2009), p. 26.

[3]Christopher Mercer, “Do Public Company (Minority) Transactions Yield Controlling Interest or Minority Interest Pricing Data?” Business Valuation Review Vol. 9, No. 4 (1990). 這篇文章是針對埃里克·納森與當年早些時候發表的一篇開創性論文撰寫的評論。參見Eric W. Nath, “Control Premiums and Minority Interest Discounts in Private Companies,” Business Valuation Review, Vol. 9, No. 2 (1990)。另請參見James H. Zukin, Financial Valuation: Business and Business Interests (New York: Maxwell MacMillan, 1990), pp. 2-3。盡管價值層級的概念在1990年之前已經存在，但是據我們掌握的信息，價值層級圖真正誕生的標志是Mercer和Zukin分別于1990年發表的文章。

[4]Z. Christopher Mercer, Quantifying Marketability Discounts (Memphis: Peabody Publishing, LP, 1997).

[5]針對折現率的深入討論，見第5章。

[6]有關計算折扣率的詳細討論，見第5章。

[7]Christopher Mercer, “The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous ‘Build-Up’ Methodologies Based Upon the Capital Asset Pricing Model,” Business Valuation Review, Vol. 8, No. 4 (1989): pp. 147-156. 有關折扣率的詳細討論，見第5章。

[8]ASA Business Valuation Standards, “BVS-VII Valuation Premiums and Discounts，” ASA，2009年11月。

[9]Steven D. Garber, “Control vs. Acquisition Premiums: Is There a Difference?” Presentation at the American Society of Appraisers International Appraisal Conference, Maui, HI, June 23, 1998.Z. Christopher Mercer, “A Brief Review of Control Premiums and Minority Interest Discounts,” Journal of Business Valuation (Toronto: Carswell Thomas, 1997), pp. 365-387. Mark Lee, “Premiums and Discounts for the Valuation of Closely Held Companies: The Need for Specific Economic Analysis,” Shannon Pratt's Business Valuation Update, August 2001.

[10]在我們創建的這個價值層級圖中，顯示了傳統價值層級圖（見圖2-4）及隨后擴展得到的修訂后價值層級圖。美世投資在20世紀90年代后期的一系列論文和演講中開始使用該圖。此后，修訂后價值層級圖引起業界的廣泛關注和討論。比如，在《企業估值》（第4版）中，香農·普拉特再現了這個概念。此外，該書中的圖15-1在原理上也類似修訂后價值層級圖。

[11]FactSet Mergerstat/BVR Control Premium Study.

[12]Z. Christopher Mercer, “Understanding and Quantifying Control Premiums: The Value of Control vs. Synergies or Strategic Advantages,” Journal of Business Valuation (Toronto: Carswell Thomas, 1999), pp. 31-54.

[13]針對收益正常化的深入討論見第4章。

[14]請注意，買賣雙方之間的談判會影響到最終的收購價格，但不會影響收購之后的預期現金流。這表明上市企業股權交易價格中出現的溢價并不一定代表總的預期現金流變化，只是買賣雙方協商并共同分享的部分。

[15]在拍賣過程中，最終可能有多個財務投資者參與競購，這就可以讓賣方通過次高的GCF股權（財務）取得全部或大部分預期增長帶來的收益。

[16]ASA Business Valuation Standards, “BVS-VII Valuation Premiums and Discounts,” ASA，2009年11月。

[17]Eric W. Nath, “Control Premiums and Minority Interest Discounts in Private Companies,” Business Valuation Review, Vol. 9, No. 2 (1990): pp. 39-46.

[18]Christopher Mercer, “Do Public Company (Minority) Transactions Yield Controlling Interest or Minority Interest Pricing Data?” Business Valuation Review, Vol. 9, No. 4 (1990): pp. 123-126.在本文中，美世投資為使用上市企業估值倍數確定流動性少數股權價值的做法提供了依據?；叵肫饋?，當時的美世投資實際上尚未完全理解納斯理論的精妙之處和全部含義。

[19]ASA Business Valuation Standards, “Glossary” (American Society of Appraisers, 2009), p. 30.少數股權折價在理論上相當于消除了財務性控制權溢價。

[20]企業資本結構中可能同時包括有表決權股份和無表決權股份。如果認為有表決權股份的風險低于無表決權股份，有表決權股份在交易中的溢價就有可能低于無表決權股份。換句話說，無表決權股份在交易中的折價可能小于有表決權股份。

[21]這些現象與經營性企業有關。按照綜合理論的邏輯，我們可以認為對資產持有實體而言沒有理由出現大幅少數股權折價。實際上，多年來，在對資產持有實體進行估值時，我們通常采用0～10%的少數股權折價。此外，來自封閉式基金的市場證據也表明，這類資產持有實體的交易價格相對基礎資產凈值而言的折價非常有限。而在對經營性企業估值時，很少會出現少數股權折價的問題，因為除基準交易比較法之外，大多數估值方法只考慮流動性少數股權或財務性控制權價值。

[22]在過去幾十年中，估值分析師依賴的控制權溢價研究的資料是有據可查的。資料來源包括“FactSet Mergerstat Review, 2019”和“FactSet Mergerstat/BVR Control Premium Study”。

[23]正如本書第6章討論的那樣，戰略投資者通常根據自己的WACC制定收購決策。但是在這里，相關的概念應該對應股權的折現率。

[24]在戰略收購中，戰略投資者是否應降低資本成本是一個需要單獨討論的問題。但如果市場由眾多競爭性戰略收購者構成，部分或全部利益就有可能轉移給賣方。

[25]很多年前，在業內久負盛名的著名投資銀行家、特許金融分析師吉爾伯特·馬修斯就已經注意到這個現象。他指出，單一戰略投資者不會比最慷慨的財務投資者多花1美元。這里的概念分析應在公允市場價值的基礎上確認這些價格現象的含義。

[26]在美世投資的演講中，經常提到的一個觀點是企業投資者有三種：財務投資者、戰略投資者和非理性投資者。每個賣方都希望能找到一個非理性投資者。遺憾的是，當你確實需要非理性投資者時，卻很難找到它們。但公允市場價值是一個理性概念，而不是非理性觀點。因此，在確定公允市場價值時，估值分析師需要牢記這些概念。

[27]我們可以觀察到私人企業在收購市場中的最終定價；但基于流動性少數股權的價格則是不可見的，因此，我們也無法直接在市場上得到控制權溢價的實證數據。

[28]請注意，如果只有一個戰略投資者，且動機非常強烈，而且目標企業是唯一的，缺乏出售動機的目標企業所有者就可能取得潛在戰略性控制權溢價的部分甚至是全部。

[29]在第4章中，我們將詳細介紹如何通過調整所有顯而易見的差異，把流動性少數股權價值轉化為企業價值。

[30]ASA Business Valuation Standards, p.26.

[31]預測股權現金流類似預測企業現金流，這也是所有估值項目中必不可少的任務。在對任何企業進行估值及使用流動性折價時，都隱含著預測的成分。而在綜合理論中，預測成為一個明確的要素。

[32]回想一下，作為估值基準，在確定流動性少數股權價值時，我們假定所有現金流均按持股比例支付給股東，或用于對企業進行再投資，并取得等于折現率的再投資收益率。為此，估值分析師首先估計未來用于再投資的現金流，然后再據此估算CF股東。如果全部現金流的一部分未按持股比例分配給股東，CF股東的總和就有可能小于預期企業股權現金流。

[33]請注意，對次優投資的預期及由此帶來的預期增長率下降，會同時影響到控股股東和非控股股東。但兩者所受影響的區別在于，控股股東可以調整再投資或股利分配政策，以實現自身價值的最大化，而非控股股東無法進行這樣的調整。換句話說，對控股股東來說，企業的當前價值可能超過預期商業規劃帶來的價值。