從行業對比的相似點，把握核心驅動因素

朱昂：你非常善于把醫藥的子行業和全市場其他行業的商業模式進行類比，這一塊能否再具體和我們講講？

鄭磊：中藥行業里面的高端品牌和高端白酒非常類似，都是有定價權的消費品，競爭格局也很好。它們的經營周期也非常類似，有提價周期，經銷商也會通過囤貨提前透支未來部分需求。高端中藥品牌和高端白酒都受庫存和渠道的影響，這個影響又被提價周期所驅動。研究中藥龍頭企業，當我們看到渠道庫存清理得差不多，開始要提價的時候，大概率能判斷未來幾年會進入業績快速增長期。

而且它們的品牌非常強，占領了消費者心智，這意味著它們的獲客成本很低，不需要做很多廣告，客戶就會主動找上來，且這些主動找上來的客戶是很精準的。我研究過大部分消費品公司，發現它們的業績持續性相對較弱，或者競爭格局不穩定，需要不斷在市場上做投放、打造品牌。最后落實到報表上面，就是銷售費用快速增長。

從這個角度出發，我就不太喜歡OTC公司。這種公司和大眾消費品公司類似，很難建立占領心智的品牌力，護城河沒有那么強。

藥店和超市的商業模式很類似。我曾經看過一本書，講沃爾瑪的成長史，對我理解藥店的發展幫助很大。在沃爾瑪的前期擴張中，公司的凈利潤是不斷提升的，但是到了后期，利潤率往下掉了，那么背后的原因是什么呢？從商業模式角度出發，超市的商品價差不會很大，凈利潤率的來源是對上游的議價能力。能夠從上游獲得更高的價格折扣，就能有更高的凈利潤率水平。

我們通常的理解是，對上游供應商的議價能力越強，拿到的折扣就越多。這個觀點既對又錯。真正的規模效應，是在某個區域形成的網絡效應，或者說區域規模效應。區域規模效應越強，對于上游供應商的議價能力就越高，因為許多經銷商也是區域性的。沃爾瑪在初期形成了區域上的規模優勢，定價權就很大，利潤率自然往上走。之后，當沃爾瑪開始向全國擴張時，區域的定價權就沒有過去那么高了，利潤率就出現了下滑。

某家全國性連鎖藥店的毛利要比另外一家區域性龍頭藥店低。背后的原因是，這家區域性藥店雖然進入的區域不多，但是在每一個區域都是龍頭，做深做細，聚焦江浙市場。而那家全國性連鎖藥店雖然做了很多收購，但是在很多區域的份額都不是最大的，沒有構建出區域規模優勢。

所以當時在投資的時候，我毫不猶豫地選擇了那家區域性龍頭藥店。從結果看，兩家公司過去幾年利潤增速差別不大，但是估值體系的差距越拉越大，這也反映出兩者不同的戰略布局。在這一筆投資上，對于零售行業的研究和觀察，給我帶來的幫助很大。

我們再看創新藥外包服務，這個行業的商業模式和電子產業鏈很像。我在2017年研究這個行業的時候發現，這個行業的商業模式依靠資產投入。你未來賺的每一分錢都要靠資產投入，表現為產能擴張和人員增加。這些公司基本上不斷在擴產能，不斷在招人，當時在醫藥行業里面是找不到可比公司的。但是在我研究電子產業時，突然發現這個行業和電子產業鏈的邏輯很像，它們都圍繞B端大客戶進行細分的產業鏈分工。電子產業鏈的全球化轉移過程，也給了我很大啟發。兩者的產業驅動要素是一致的：中國的工程師紅利，以及大量土地支持產能擴張。

理解了這一點，就能對創新藥外包服務公司進行定價。消費電子公司的估值是20～30倍，而創新藥外包服務需求更加穩定，技術迭代的周期更長，公司的壁壘會比消費電子公司更高。當時通過對幾個龍頭消費電子公司的發展歷史進行復盤，大致能夠判斷創新藥外包服務行業未來商業模式的演進。

這讓我對如何給創新藥外包服務公司定價，有了一個估值的錨。由于需求更穩定，進入門檻更高，其估值應該比商業模式類似的消費電子公司更高。

最后再看A股的創新藥，其估值體系類似于科技股。我曾經犯過一個錯誤，過早地把A股一家創新藥龍頭公司賣掉。當時這家公司的產品以仿制藥為主，我用一種類消費品思路看待這家公司的估值，估值為30～50倍。在這家公司到50倍左右估值的時候，我就開始減倉了。

事實上，估值體系的變化在于藥監局打開了新藥審批的閘門。新藥審批加速，公司的估值體系變成了科技股的估值體系。科技股的估值很大一部分是現有產品未來利潤的貼現，許多科技創新公司的發展是非線性的。這家公司今天的估值，很大一塊是產品線在未來的利潤貼現回來的。

在上述幾個子行業的商業模式上，我運用了對消費、制造業和科技產業的商業模式的理解。對這些行業的研究幫助我理解了醫藥行業中不同子行業的商業模式，以及如何對這些公司進行定價。