推薦序　回報就是價值投資最好的證明

我投資的第一只股票Poloron Products絕對物超所值。早在20世紀60年代初，父親就為我買了400股。我從來就沒有想過這些股票能給我帶來什么，或是表現如何，但我還是養成了每天早晨看一下股價的習慣。（也許你不信，在我年輕時，股票市場還處于一個和技術幾乎毫不相干的時代，在那個時候，要了解前一天市場表現，人們還只能依賴于報紙。）

讓我感到百思不得其解的是，股價上漲1/8就可以給我帶來50美元的收益，這真是一顆碩大無比的寶石。盡管股票下跌和上漲都是常有的事，但我還是習慣于對下跌視而不見，盡情享受著財富增長帶來的刺激。（這些股票只不過是一些紙片，對吧！）我記得自己曾經問父親是什么讓股價上漲。雖然他的回答很有啟發意義，但卻很有限：因為Poloron還在做生意，這就是我的理解。

企業的贏利水平越高，投資者就需要支付更高的股價。但有一點卻是我所不能理解的：利潤并不能“歸屬”于股票，它們只能歸屬于公司。我在《時代》（Times）上搜尋的報價和公司保險箱里的收入毫不相干，而我對此卻篤信不已。那么，股價為什么會上漲呢？我父親的看法是企業利潤，也就是說，股價的上漲源于公司向股東發放股利的能力。但是在這個問題上，Poloron似乎依然是不折不扣的主宰者，他們根本沒有必要向我們支付股利。

我猜想，所有股東大概都和我一樣，對此一無所知，而且又無能為力，只能聽任他們的擺布。至于說股價的上漲完全服從于企業的增長（正如我父親所說的），我認為這正是市場的特性。在我看來，枯燥乏味的金融學教條讓股價沉浮顯得更令人振奮，而那個決定我這400股股票價格的人，顯然是不折不扣地依照Poloron的贏利狀況作出決策的，盡管我和其他股東也許永遠都看不見他們。

我不記得父親什么時候賣掉了我的股票，但這肯定是事實，因為我恍惚之間覺得那400股股票已經不再屬于“我”了，于是，我也就不再關注Poloron。但它也讓我牢牢地記住了一個顛撲不滅的真理。華爾街總是在告訴我們：股票變動的誘因是無窮無盡的，比如說戰爭與和平、政治、經濟、市場趨勢，等等。但是讓我堅信不疑的卻是這樣一個信條：股價依托的就是企業的基本收益。

在看到克里斯托弗·布朗的《價值投資》創作提綱時，我立刻想到了這一點。也許每個人在年輕時都曾經有過這樣的經歷：在參加體育比賽的時候，父母的鼓勵總會讓我們激情四射，動力無窮。同樣，他們對待經濟問題的看法也會塑造我們的經濟意識。毋庸置疑，我們的第一堂財務課也總是源自生活中的耳濡目染，而影響力最大的自然是長輩（對我而言則是父母）。年輕人總是以崇敬的心情去傾聽長者的教誨，他們的一字一句都將深深地扎根于我們的思想深處，堅實牢固，不可動搖。

對布朗來說，父輩的經歷和引導讓他受益無窮。在他的身上，讓我們深刻地體會到血脈相承的經濟意識。他的父親霍華德·布朗（Howard Browne）曾經是一名股票經紀人。1945年，老布朗和幾位合伙人共同創建了特威迪-布朗-賴利公司（Tweedy, Browne and Reilly），而本書的作者又子承父業，一直擔任著該公司的負責人。把這些創始人稱作“經紀人”顯然過于輕率，在華爾街，他們絕對是某個特殊領域的專家：他們把目光盯在那些極少交易的股票上，由于這類股票基本不存在真正的市場公開性，其業務核心，就是把這些股票的買方和賣方撮合到一起。

因此，從定義上看，他們的顧客就是那些依從市場趨勢，對股票基本價值情有獨鐘的投資者（需要提醒的是，這些股票根本就不存在活躍的市場交易）。事實上，公司最早同時也是最積極的客戶就是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），一位曾創造歷史的金融學教授、聲名顯赫的財經作家和業績斐然的基金經理。

可以說，本杰明·格雷厄姆是價值投資的鼻祖，更是價值投資基本原則的締造者，而他的信徒則是價值投資的第一批實踐者。在這些先行者當中，特威迪-布朗很快就脫穎而出，成為其中的領軍者，并得到業界的推崇。特威迪-布朗-賴利公司位于華爾街52號，與格雷厄姆的辦公室比肩而鄰（也許是為了能得到這位大師更多的生意，當然還有他的教誨）。最終，公司業務也從單純的股票經紀發展到基金管理。也就是說，投資已經成為公司生存的基石。于是，他們也就自然而然地秉承了格雷厄姆的投資理念和經營方式。

介紹價值投資的基本含義并不困難，但是要在實踐中真正運用價值投資的策略卻絕非易事。實際上，價值投資的原理無非是按照股票的商業價值，買入市場價格低于內在價值的股票，這一點與傳統意義上的股票市場截然不同。還記得那些神秘兮兮、憑著收益能力大肆哄抬Poloron股票價格的家伙吧？他們肯定別有用心。

既然游戲的主題是價格和價值，換句話說，一切都是為了尋找物超所值的便宜貨，那么，價值投資者總是費盡心機地搜羅那些一跌再跌的股票，這一點自然也就不足為奇了。他們不過是大勢投資（Momentum Invest）⁽¹⁾者的翻版而已，股票的上漲必然會讓他們激昂振奮。正如布朗所述：“購買股票就像在雜貨店里買家當，一定要趁打折的時候去買。”

但是父輩的傳奇還遠未終結。老布朗選擇的股票之一，就是一家每況愈下的紡織廠——位于新英格蘭的伯克希爾-哈撒韋公司（Berkshire Hathaway Inc.）。早在20世紀50年代末，格雷厄姆就幾乎要買下這家企業，可惜最終還是與之擦肩而過。但他的年輕合伙人，同時也是他在哥倫比亞大學商學院時的弟子沃倫·巴菲特（Warren Buffett）對此興趣盎然。由于紡織業深陷危機，股票價格也一跌再跌。

到了20世紀60年代初期，格雷厄姆急流勇退，而巴菲特卻有了屬于自己的公司。當然，我們現在都知道，巴菲特全盤買下了伯克希爾紡織廠。年輕的布朗指出，他的父親，當時還在從事股票經紀交易的老布朗，購買了伯克希爾-哈撒韋公司的絕大部分股票，也就是說，巴菲特今天所擁有的絕大部分伯克希爾－哈撒韋公司股份，都曾經屬于老布朗。這些股票大多一蹶不振，巴菲特開始以每股不到8美元的價格買入。幾年后，巴菲特解散了原來的管理層，開始對公司進行重組，此時，股價已經上漲到18美元。時至今日，伯克希爾的股票價格已高達9萬美元。所以說，布朗家族不僅與格雷厄姆有著千絲萬縷的聯系，更與他那最出名的弟子巴菲特有很深的淵源。在價值投資這個問題上，任何人都不可能超越他們。

從格雷厄姆、巴菲特及其眾多門徒（當然包括特威迪-布朗）的成功，我們可以窺見價值投資的一個與眾不同之處，就是在實踐中，它的基本原則很少為人們所遵從。是什么讓投資者對這些縱橫馳騁70年的投資方法視而不見呢？投資者永遠都不可能做到鎮定自若、淡泊名利。在這個問題上，我想，他們的焦慮可能與最初涉足投資時那些曾經讓我百思不得其解的問題有關吧。

比如說：有一種股票的價格非常便宜，但誰能想到以后是不是還會這樣呢？換句話說，企業層次的收益何以驅動二級市場上交易的股票價格呢？20世紀50年代中期，美國議員威廉·富布賴特（William Fulbright）在格雷厄姆對股票市場進行檢驗的時候，就曾經向他提出這個問題，即便是格雷厄姆本人也承認：“無論是對于我自己還是其他人，這都是個深不可測的奧秘。”但是，他接著說：“以往的經驗告訴我們，股票的市場價格終將與價值趨于一致。”

本書將會詳細地為你剖析這個問題，因此，通過這本書，一切都將不再神秘。在股票投資這個行業里，憑借銷售額、利潤、現金流或是其他指標去推算股票價值的人比比皆是（筆者也不例外）。如果一只股票長期處于折價狀態，基于這樣的利潤預期，那些目光敏銳的投資者自然不會袖手旁觀。由此可見，商業價值是股票價值的基石，也正因為如此，價值投資者才能如此信心百倍。

既然如此，價值投資為什么依然會顯得不同尋常呢？布朗認為，這是一個秉性和耐力的問題。在反復無常的市場面前，他既不知道也不可能知道：要真正再現股票的真實價值到底需要一周、一個月、一年，還是更長的時間。很多人都沒有這樣的耐心，他們只是急于得到眼前的滿足或是同行的認同。

在這個問題上，我們也沒有必要浪費口舌，因為很少有人具備這樣的耐心，因此，成功的機會也只屬于少數人。對于那些真正既有遠見又有耐心的人，回報就是最好的證明。而本書則是為數不多，告訴我們應該怎樣做的專著之一。至于其他的事情，親愛的讀者們，那就全憑你自己了。

《巴菲特傳》作者

羅杰·洛溫斯坦

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(1)　又稱動量交易，指早期收益率較高的股票仍會在接下來的表現超過早期收益率低的股票。實證研究也表明動量交易策略在市場中并不可行。其中蘊涵的指導意義是趨勢性投資：買進超跌股票依然有較大風險，及時調整投資品種，順應市場變化或許會有更大的投資收益。