中國(guó)資產(chǎn)回報(bào)率，股票領(lǐng)跑

考慮中國(guó)的大類資產(chǎn)，主要包括股票、債券、房地產(chǎn)和大宗商品（黃金等），圖0-1和圖0-2分別描述了2005年以來(lái)大類資產(chǎn)的名義和實(shí)際總回報(bào)，總回報(bào)考慮了股票分紅和票息的再投資。[1]我們分別選取了中證全指凈收益指數(shù)、中債總財(cái)富指數(shù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局房?jī)r(jià)及以人民幣計(jì)價(jià)的黃金作為四類資產(chǎn)（股票、債券、房地產(chǎn)、黃金）的代表，時(shí)間區(qū)間選擇2005年1月～2020年12月，數(shù)據(jù)頻率有月度及年度頻率。從回報(bào)率來(lái)看，回報(bào)率由高到低依次為：股票>上海房?jī)r(jià)>全國(guó)房?jī)r(jià)>黃金>債券。

圖0-1　大類資產(chǎn)名義總回報(bào)

資料來(lái)源：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院。

圖0-2　大類資產(chǎn)實(shí)際總回報(bào)

資料來(lái)源：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院。

由于大部分人用來(lái)投資的資產(chǎn)通常不會(huì)另做他用，投資收益也會(huì)用來(lái)進(jìn)行再投資，故此處我們使用考慮收益再投資的相關(guān)指數(shù)。其中，中證全指凈收益指數(shù)考慮了樣本股稅后現(xiàn)金紅利的再投資收益，與使用頻率最高的上證指數(shù)等價(jià)格指數(shù)相比，該指數(shù)在分紅派息時(shí)不會(huì)自然回落，是考慮了分紅和再投資的股票市場(chǎng)財(cái)富積累指數(shù)；中債總財(cái)富指數(shù)也考慮了票息的再投資，是債券市場(chǎng)的財(cái)富積累指數(shù)。

A股2005～2020年的名義回報(bào)率（復(fù)合增速）高達(dá)13.57%，實(shí)際回報(bào)率高達(dá)10.37%，既是全市場(chǎng)回報(bào)最高的資產(chǎn)，也是波動(dòng)率最高的資產(chǎn)。如圖0-3所示，我們以代表價(jià)值和成長(zhǎng)的兩個(gè)指數(shù)（即滬深300和創(chuàng)業(yè)板指）的走勢(shì)，來(lái)對(duì)A股進(jìn)行整體刻畫，意在說(shuō)明持有A股，雖有“上上下下的感覺”，但堅(jiān)持長(zhǎng)期持有也可獲得非常豐厚的回報(bào)。A股超過(guò)13%的復(fù)合增速與大家覺得自己在股票市場(chǎng)中很難賺到錢的印象明顯不符。

圖0-3　滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的走勢(shì)

資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院。

當(dāng)然，如果投資者能夠識(shí)別市場(chǎng)的高峰期和波谷期，那么其收益和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比“購(gòu)買并持有”策略的收益更高。只是幾乎沒有投資者能做到這一點(diǎn)。中證全指凈收益指數(shù)在過(guò)去的15年翻了6.7倍，中小板綜指漲幅超過(guò)12倍。A股從不缺乏機(jī)會(huì)。

增速可觀且回撤低、波動(dòng)小，投資一線城市的房子是較優(yōu)策略，但投資門檻高。以上海為代表，上海房?jī)r(jià)的名義增速達(dá)12.75%，實(shí)際增速達(dá)10.15%，遠(yuǎn)高于美股長(zhǎng)期收益率6.83%，并且，除春節(jié)因素?cái)_動(dòng)外，一線城市的房?jī)r(jià)幾乎不調(diào)整。[2]同期全國(guó)平均房?jī)r(jià)名義增速9.26%，實(shí)際增速6.66%。然而，上海平均房?jī)r(jià)1平方米近4萬(wàn)元，真正有投資價(jià)值的房產(chǎn)更是在1平方米10萬(wàn)元以上，以三口之家最低居住面積60平方米計(jì)算，投資門檻在600萬(wàn)以上，遠(yuǎn)超普通家庭的可投資資金范圍。[3]

房地產(chǎn)、存款和股票是廣大居民資產(chǎn)配置最重要的方向，房地產(chǎn)占中國(guó)家庭財(cái)富比重接近60%，存款占20%，理財(cái)和股票約10%，因此，如圖0-4所示，資金在房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間有明顯的蹺蹺板效應(yīng)，房?jī)r(jià)見頂（見底）領(lǐng)先股票市場(chǎng)見底（見頂）約8個(gè)月。

圖0-4　蹺蹺板效應(yīng)

資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院。

黃金的名義回報(bào)率為8.29%，實(shí)際回報(bào)率5.21%，收益略低于全國(guó)房地產(chǎn)。黃金在過(guò)去15年的漲幅主要依靠2003～2007年消費(fèi)需求的擴(kuò)張（商品屬性）、2007～2012年避險(xiǎn)情緒（貨幣屬性）的抬升，以及2020年新冠肺炎疫情后全球大放水導(dǎo)致的美元大幅走弱。①黃金商品屬性的爆炸期已經(jīng)結(jié)束，②黃金已經(jīng)喪失了通貨支付功能，政府也較難主動(dòng)給自己上枷鎖，重回定黃金為錨的時(shí)代。黃金的貨幣屬性已經(jīng)趨于弱化，并不適合長(zhǎng)期持有。未來(lái)黃金的投資機(jī)會(huì)更多應(yīng)從交易性避險(xiǎn)屬性層面尋找，類似日元和瑞士法郎，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)和地緣政治危機(jī)抬頭時(shí)買入，在危機(jī)化解時(shí)賣出。

如圖0-5所示，債券回報(bào)與物價(jià)（CPI）持平，剔除通脹后在大部分時(shí)期內(nèi)幾乎無(wú)顯著正收益。國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)表現(xiàn)較弱，2005～2013年底，回報(bào)基本被物價(jià)的上漲所侵蝕；2014年初起，受益于銀行間市場(chǎng)資金面總體寬松及市場(chǎng)利率持續(xù)下行的推動(dòng)，債券市場(chǎng)開啟“牛市”格局，回報(bào)背離通脹向上，2014～2019年的牛市格局下，債券名義年回報(bào)率6.59%，實(shí)際年回報(bào)率3.80%。

圖0-5　債券回報(bào)

資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院。

大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益比較：權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比高。

用傳統(tǒng)的波動(dòng)率指標(biāo)衡量風(fēng)險(xiǎn)并不夠客觀，波動(dòng)有“向上的波動(dòng)”，有“向下的波動(dòng)”，對(duì)投資者而言，“向上的波動(dòng)”反倒是件好事情，怕的是“向下的波動(dòng)”。因此，我們考慮“最壞的情況”作為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量，即觀察各類資產(chǎn)在不同持有期內(nèi)可能的最低和最高收益率（見表0-1和表0-2）。

表0-1　各類資產(chǎn)在不同持有期內(nèi)可能的最低收益率（2005～2020年12月）

資料來(lái)源：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理與測(cè)算。

表0-2　各類資產(chǎn)在不同持有期內(nèi)可能的最高收益率（2005～2020年12月）

資料來(lái)源：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理與測(cè)算。

隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，大部分資產(chǎn)的最低收益率和最高收益率差距在縮小（見表0-1和表0-2），符合風(fēng)險(xiǎn)收益比長(zhǎng)期回歸基本面的大邏輯。分類如下。

1）上海房地產(chǎn)幾乎是風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)，持有上海房地產(chǎn)10年最低年化收益率也有9.32%，甚至好于持有債券或黃金10年的最高年化收益率，這與我們普遍感受到的“一線城市房?jī)r(jià)壓力”基本一致。但是，持有上海房地產(chǎn)超過(guò)10年的最高收益率也僅有13.92%，遠(yuǎn)低于股票和股票型基金。

2）持有時(shí)間超過(guò)3年時(shí)，債券的風(fēng)險(xiǎn)略高于上海房地產(chǎn)，然而，無(wú)論持有時(shí)間的長(zhǎng)短，債券的最高收益率在上述幾類資產(chǎn)中均是最低的，因此債券更適合于防守，對(duì)財(cái)富積累和保值、增值的作用相對(duì)有限。

3）黃金的最低收益率與權(quán)益資產(chǎn)在各自對(duì)應(yīng)的時(shí)間段內(nèi)接近，但其最高收益率又遠(yuǎn)低于權(quán)益資產(chǎn)，黃金可能不是最具性價(jià)比的投資工具。

4）股票短期風(fēng)險(xiǎn)極大，長(zhǎng)期較安全，隨著持有期限的增加，風(fēng)險(xiǎn)明顯降低，持有時(shí)間達(dá)到10年時(shí)，股票最低的年化收益率大于0。如果買入的是股票型基金，則持有時(shí)間達(dá)到9年時(shí)，最低的年化收益率也會(huì)大于1%。當(dāng)然，大部分投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忍受時(shí)間不會(huì)達(dá)到9年或10年這么長(zhǎng)，如果只是隨機(jī)地買入股票，短期再賣出，仍然需要承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)。

一種減小短期風(fēng)險(xiǎn)、提高收益的方法是合理選擇基金，將資金交給具有更多知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士進(jìn)行投資，取得收益性和風(fēng)險(xiǎn)之間的相對(duì)平衡。從上面的圖表也可以看出，無(wú)論持有時(shí)間的長(zhǎng)短，股票型基金的最低收益率均高于股票。基金購(gòu)買的是一攬子股票，分散化投資的方式自然會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)。此外，基金經(jīng)理對(duì)公司的了解程度通常遠(yuǎn)高于普通投資者，他們選擇的股票即使收益不是最高的，也可保證風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，確保最低收益率的下限處于相對(duì)安全的區(qū)間。

權(quán)益資產(chǎn)短期收益率受外部沖擊影響較大，而長(zhǎng)期收益率則更多是基本面的真實(shí)反映。如圖0-6所示，TOP30基金經(jīng)理表現(xiàn)大幅好于大盤，近幾年逐漸呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股領(lǐng)漲股票市場(chǎng)的趨勢(shì)，主要是由于存量經(jīng)濟(jì)下，資金追逐基本面優(yōu)質(zhì)個(gè)股，而基金經(jīng)理在判斷個(gè)股長(zhǎng)期基本面方面的能力強(qiáng)于普通投資者，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)實(shí)質(zhì)是核心資產(chǎn)牛市的具體體現(xiàn)。[4]

TOP30基金經(jīng)理之所以能夠取得遠(yuǎn)好于指數(shù)的表現(xiàn)，正是由于其對(duì)核心資產(chǎn)的配置比例較高，這也與我們?cè)凇锻顿Y核心資產(chǎn)：在股票市場(chǎng)長(zhǎng)牛中實(shí)現(xiàn)超額收益》一書中的觀點(diǎn)不謀而合。核心資產(chǎn)是中國(guó)各個(gè)行業(yè)及細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭公司，財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)秀，治理穩(wěn)健。具體而言：核心資產(chǎn)的第一層次要求是具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，能夠適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)的新形勢(shì)，在行業(yè)優(yōu)勝劣汰中勝出，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，盈利能力有保障甚至持續(xù)成長(zhǎng)。核心資產(chǎn)的第二層次要求是具有和全球同業(yè)龍頭對(duì)標(biāo)的能力。從更高的層次看核心資產(chǎn)，需要在全球范圍內(nèi)對(duì)標(biāo)研究同業(yè)龍頭。核心資產(chǎn)的第三層次要求是不能局限于某些行業(yè)或大小市值。

圖0-6　TOP30基金經(jīng)理表現(xiàn)大幅好于大盤

資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院。

[1] 選擇2005年以來(lái)的數(shù)據(jù)主要原因有以下兩點(diǎn)：第一，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)從2005年初開始才比較完善；第二，2005年之后，A股的制度、法規(guī)開始逐步完善，如2005～2006年實(shí)施股權(quán)分置改革，極大地增加了股票的流動(dòng)性，2005年之后的整體交易環(huán)境與之前存在較大差異。綜合上述兩點(diǎn)，我們將數(shù)據(jù)起始時(shí)間選擇在2005年初。

[2] 選擇上海作為一線房產(chǎn)的考慮主要有以下三點(diǎn)：第一，上海戶口在一線城市的可獲得性強(qiáng)于北京、弱于廣深，從戶口的角度考慮，上海房產(chǎn)投資的硬性門檻相對(duì)中庸；第二，上海整體的發(fā)展趨勢(shì)在時(shí)間范圍內(nèi)具有較好的連貫性，深圳近年來(lái)在各項(xiàng)政策支持下發(fā)展提速明顯，以上海為參考可以使數(shù)據(jù)相對(duì)平滑；第三，與廣州相比，上海一線城市的性質(zhì)更加突出，對(duì)周邊城市的帶動(dòng)作用明顯。

[3] 從應(yīng)付日常生活必需的角度考慮，一個(gè)家庭不會(huì)將全部資金用來(lái)投資，此處使用可投資資金范圍小于家庭全部資產(chǎn)，即使是以全部資產(chǎn)考慮，上海有投資價(jià)值的房產(chǎn)也遠(yuǎn)超普通家庭的承受范圍。

[4] 我們選擇市場(chǎng)上管理規(guī)模TOP30的基金經(jīng)理，將他們的資產(chǎn)收益率重新構(gòu)造一個(gè)指數(shù)，即TOP30基金經(jīng)理指數(shù)。數(shù)據(jù)范圍選擇過(guò)去13年主要的考慮是，截止2020年12月，這些TOP30基金經(jīng)理中大多數(shù)擔(dān)任基金經(jīng)理的時(shí)間晚于2007年，有兩人及以上共同執(zhí)業(yè)的最早時(shí)間從2007年初起，距離2020年12月底正好13年。