2.4　中國股票、債券、外匯等資產有望受益于金融開放

2.4.1　金融開放擁抱優質股票市場核心資產

從2001年正式加入WTO以來，中國便積極地參與到世界貿易當中，逐漸成為世界經濟增長的重要引擎。經常賬戶的開放使得中國企業能夠充分發揮成本的比較優勢，快速占據世界市場份額，出口成為拉動中國經濟增長最重要的動力之一，并積累了大量外匯儲備。可以說，21世紀之初中國經常賬戶的開放為經濟的騰飛創造了第一輪紅利。

如今，中國已經告別了經濟高速增長階段，龐大的經濟體量已經無法再適應粗放型的發展模式，中國已經進入經濟發展的新常態當中。隨著中國逐漸邁入老齡化社會，人口紅利將不再成為中國競爭的最主要優勢。未來，中國經濟的中高速增長將會更加依靠高效的投資與技術的進步，從而實現經濟結構的優化與升級。

境外投資者作為全球金融市場最為重要的參與者之一，可以為中國企業提供先進的技術支持、管理理念與公司治理模式。在國內企業已經實現自立根深的情況下，引入境外投資者將更好地賦能中國企業，從而實現企業競爭力的進一步提升。與此同時，提高金融開放水平還將有助于實現中國國際收支均衡發展與人民幣匯率的穩定。

2015年，從外匯、股票，再到債券，金融開放開始加速，但實質性超預期加速發生自2017年（見圖2-14）。隨著滬股通的全面開放，北上資金大舉流入，債券市場開放程度全面提速。未來，中國將在金融開放的道路上行穩致遠，中國經濟將迎來資本賬戶開放下的第二輪紅利。

圖2-14　金融開放加速

資料來源：興業證券經濟與金融研究院。

中國正在迎來新一輪的金融大開放。興業證券策略團隊2019年中期策略報告《開放的紅利》正是因為前瞻性地把握了這一大趨勢，再次引領全市場未來研究的方向。深刻理解金融開放，需要從兩個角度入手：其一，從國內來看，這是四十年來增長動力的再一次變遷。改革開放四十年，其中前二十年主要的制度紅利來自改革，從1978年農村改革到1998年城市國企改革，驅動了經濟快速增長，后二十年主要的紅利來自開放，尤其是2001年加入WTO，外向型經濟模式確立，出口驅動經濟再次騰飛，超過英國、日本，成為世界第二大經濟體。隨著紅利逐步釋放，中美出現貿易摩擦，出口紅利釋放基本接近尾聲。不過，我們出口紅利只釋放了一半，主要集中在經常賬戶的開放帶來的商品市場大繁榮，展望新時代，人民幣加入SDR、滬港通、深港通、A股納入MSCI、債券通、滬倫通、QFII放開額度限制……第二輪開放的紅利將集中在金融市場，資本賬戶開放已經開始。開放的紅利需要從四個層面來理解：股票市場—金融市場—產業—整體經濟，都將發生深遠的變化。這個過程不僅會使資本市場受益，也將在金融服務實體、間接融資模式向直接融資模式轉變的過程，促進產業轉型升級、經濟高質量發展中扮演更重要的角色。中國需要與世界經濟產生更多的連接與交融，未來經濟發展的前途在開放。

結論1：金融大開放往往都會伴隨一波股票市場長牛。我們考察了與我國類似的諸多經歷了從金融不開放到金融開放這一轉變的發達經濟體與新興經濟體，發現金融大開放往往都伴隨一波長期牛市，其中日本漲了7年，指數翻番；印度漲了30年，指數漲了十倍！雖然每個經濟體都有著各自不同的經濟環境或財政貨幣政策，我們無法一一剝離這些不同因素對股票市場的影響（例如金融開放時利率下降，同樣可能是形成牛市的原因之一），但是從國際視野考察各經濟體開放的共性，能夠帶給我們與以往聚焦于國內政策不同的啟發。

結論2：股票大牛市往往“與我無關”，核心資產“肥水外流”，本土投資者沒有充分享受到。雖然金融開放帶來了大牛市，但是非常令人驚訝和惋惜的是，這些經濟體中大部分的核心資產都被外資“買走了”。例如印度、巴西、南非、俄羅斯等排名前50大市值的公司，竟然有近九成的公司外資持股比例超過10%，接近一半數量的公司外資持股比例約在50%！就連發達市場也不例外，韓國三星90%在外資手上，日本東芝70%、日產汽車60%竟然也在外資手上！再想想我們前面舉的臺積電的案例。

結論3：中國股票市場有特殊性，控制權不會旁落，但邊際定價權容易被外資拿走。毫無疑問，A股絕不會像印度、巴西、南非、俄羅斯等“金磚弟兄們”那樣，被外資拿走絕大多數優質核心公司的控制權。最主要的原因在于我們擁有體制優勢，大部分優質公司都是央企和國企，國家牢牢把握著公司的控制權。但是，凡事都有兩面性，國有股大部分可以被認為是實質上的“非流通股”，為了保持公有制的主體地位，還要考慮國有資產流失等問題，國有股不會隨便賣的。那么，實質上的流通股或自由流通股就很少了，外資就不需要像南非那樣買到總股本的70%～80%才能拿走定價權，只需要買入總股本的20%～30%，可能就持有超過50%的流通股了，邊際定價權容易旁落。

結論4：中國核心資產數量會比大家想象的更多。從金磚四國的核心資產分布來看，行業非常集中，基本上不是礦產就是金融，這是其本國經濟結構單一導致的。其中印度稍微多樣一點，還包括了少量的消費公司及信息軟件公司，這是由于印度是人口和軟件大國。毫無疑問，中國經濟結構的豐富性遠高于這些國家。①人口數量全球前列，決定了我們會有更多的消費品行業的核心資產；②工業門類全球第一，有獨一無二的完整工業和科研體系，決定了我們會擁有更多科技成長類、工業制造類的核心資產；③經濟總量全球第二，決定了我們會擁有更多區域類、細分領域、聚焦化類型的核心資產。印度、巴西、南非、俄羅斯各自大約有50～100家核心資產，我們認為中國目前約有300家核心資產，未來隨著科技成長類“大創新”龍頭公司逐步長大，可能會擁有500家左右核心資產。

結論5：全球資產荒時代，中國核心資產屬于全球稀缺的好資產，我們要抓緊搶資產。全球幾十萬億美元（幾百萬億元人民幣）的資產處在“負利率”區間，負利率本質上就是流動性泛濫，全球陷入資產荒，中國優質資產對于全球資金而言都具備強大的吸引力，股票市場和利率債市場都會迎來繁榮期！十年沒漲，仍然處在3000點附近的中國股票市場，其中的核心資產還沒有被外資“分割完畢”，對全球而言非常稀缺！即使按照300家左右核心資產、10萬億元左右市值計算，流通市值可能有3萬億～4萬億元，對標巨量境外資金和國內機構資金，都將面臨一輪系統性的重估！我們確實要抓緊搶核心資產！

2.4.2　港股優質資產是中國金融開放的受益者

中國的核心資產并不僅僅簡單指內地的A股，香港股票市場也有眾多優秀的中國公司。港股中的好公司也是中國優質資產，也有核心資產。無論是通過港股通南下配置港股的內地投資者，還是境外資金，都在一定程度上受益于金融開放，也會進一步推進我們金融開放的步伐。

中國香港作為亞太最為重要的金融中心之一，國際資金可以自由流動，是全球資金配置中國資產最為理想的市場。大量內地公司也正是看中香港發達的金融市場而選擇在香港上市，隨著中國金融開放水平不斷提高，國際投資者將會不斷增配香港市場中的優質中國資產。

港股公司盈利與內地關聯緊密，剔除金融業、博彩業的個股后，目前港股票市值前30的公司，整體來看2019年營收的近85%來自內地，這還是在沒有計算阿里和百威的基礎上得來的（見表2-6）。

表2-6　港股公司盈利與內地關聯緊密

注：市值截至2020年11月20日。

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

2019～2020年，港股整體市值結構已經發生質變，當前已實現向以科技、醫藥、新消費為主導的轉型。未來隨著更多的新經濟龍頭公司進入恒生指數，港股將進入新核心資產驅動新時代。港股科技行業市值占比由2019年第一季度末18.6%上升至2020年第二季度35%，居于首位；可選消費15%，必需消費和醫療保健均約為7%；金融占比從2019年第一季度末37.1%降至2020年第二季度末16.6%，8月14日已經下降至15.1%。在美國限制中概股發展的背景下，港交所大膽創新，對中概股企業拋出橄欖枝。除了美團、阿里、小米、京東、網易等，港股還有可能陸續迎來螞蟻金服、字節跳動、滴滴出行等中國互聯網行業的龍頭公司。中概股的持續回歸和獨角獸企業的上市，將使港股加快以科技類企業為代表的新核心資產為主導的改革步伐。

回顧歷史，2015～2019年，每年南向資金凈流入規模分別為2100億、2900億、700億、2200億元。2020年第三季度內地公募基金的港股投資規模增加了1500億元，粗略估測2021年南向資金中來自公募基金的部分大約占30%，剩余70%則由保險資金、私募基金及散戶貢獻。目前公募基金的港股投資規模達到2400億元，距離目前港股投資規模上限6300億元還有較大空間。因此考慮到未來港股基本面向好、新經濟成分提升、估值具備吸引力，目前公募基金配置港股的倉位比例不高（見圖2-15）。

圖2-15　公募基金配置港股的倉位比例不高

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院。

2.4.3　外匯、債券、衍生品等也是金融開放受益對象

一個開放活躍的金融市場就能夠為各類境外投資者提供與自身收益與風險偏好相匹配的金融產品。因此，為了能夠更好地吸引外資，中國不僅在股票市場實現了開放，還在外匯、債券、衍生品市場逐步放松管制，使得全球投資者在共享中國發展紅利的同時能夠實現更好的資產配置和風險管控。隨著中國金融市場全面開放的步伐逐步推進，境外投資者的市場參與程度將不斷提高，未來中國股票、債券、外匯、衍生品市場的規模將持續擴大，相關資產將持續受益。

除股票市場外，中國債券市場首先迎來了開放。過去中國只允許QFII/RQFII在獲準審批的額度內投資銀行間債券市場。2015年，中國人民銀行首次允許境外各類型的金融機構通過中國銀行間債券市場進行投資，并且可以根據自身具體情況靈活交易，中國人民銀行不會進行干預。2017年，中國人民銀行和香港金管局正式推出“債券通”，“債券通”簡化了交易流程，降低了交易成本，讓境外投資者投資中國債券市場沒有了制度方面的障礙。

中國債券市場對外開放程度持續擴大使得國際投資者有機會可以優化自身資產配置，從而不斷提升中國債券市場的國際影響力。中國債券市場目前已經被納入全球三大債券指數當中，國際被動配置型資金將更多地參與到中國債券市場當中。

除了股票和債券市場之外，衍生品市場也是一個非常大的藍海市場，對于未來的開放而言，衍生品市場現在還處在初期。MSCI納入A股比例提到20%后，未來要到什么時候進一步提升？我們認為這就需要衍生品市場的配套，所以未來的衍生品市場一定也是大規模的，無論是股指期權期貨，還是對沖性的產品，包括交割的周期、互聯互動曲線等。衍生品市場開放讓我們可以去對沖個股的風險，包括金融風險、匯率風險等，有非常多可以做的事情，以下我們總結了本輪金融開放以來衍生品市場的開放歷程（見圖2-16）。

根據OECD數據，截至2018年底，中國銀行業的對外開放程度在新興市場中較低，落后于金磚國家中的南非和俄羅斯；中國保險業的對外開放程度更低，落后于南非、巴西和俄羅斯。

金融開放：內外金融市場雙向開放有助于降低不同行業融資成本差異。

從金融機構競爭優勢分析來看，外資金融機構在國際市場有競爭優勢，內資金融機構在國內市場有競爭優勢。

從當前中國企業融資需求來看，對于商業銀行而言，在國際市場融資成本更低。對于房地產行業而言，在國內市場融資成本相對較低，因此金融市場開放有助于降低不同行業在國內外融資的成本差異，企業將會有成本更低的融資機會。

2.4.4　金融開放加速促進產業升級與經濟轉型

回顧歷史，加入WTO在為中國帶來更多發展機遇的同時，也給中國的一些產業帶來了嚴峻的挑戰。入世所帶來的關稅降低使得外國大量低價商品得以進入中國市場，當時人們普遍擔憂這將給中國的幼稚產業帶來巨大沖擊。

圖2-16　本輪金融開放以來衍生品市場的開放歷程

資料來源：興業證券經濟與金融研究院。

立足當下，再回望21世紀中國經濟的騰飛，我們可以發現開放并不是洪水猛獸。通過合理地引入外國競爭者，并依靠自身不斷的資本與技術積累，如今中國制造業已經充分融入世界經濟當中，并且不斷邁向全球中高端價值鏈。

從開放和不同行業參與全球生產程度分析，過去幾十年的追趕和發展，使得中國擁有完整且先進的制造業體系。與其他國家相比，中國在產業結構的完整度上首屈一指。從全球投入產出表來看，目前中國絕大部分制造業行業規模都處于全球第一。相對美國，中國部分行業參與全球分工的程度仍有上升空間，表明中國存在進一步開放的客觀需求。

從經濟來看，實現經濟高質量發展、產業升級、技術進步這些目標的關鍵都是開放。經濟開放之后，無論是我們的專利還是科技創新實力都突飛猛進。就像任正非說的一樣，我們不需要誰把誰打趴下，而是一起爬到山頂以后共同擁抱，給人類未來文明和科技做出更大的貢獻。

2020年，《財富》世界500強排行榜中，中國企業的數量首次超過美國，位列第一。如今，中國已經成長出一大批優秀的企業，它們都處于世界領先水平，正在成為“中國制造”的新代名詞。

中國優質企業營收穩步提升，如圖2-17所示。三一重工憑借自身雄厚的技術積淀與境外擴張，如今已經躋身全球工程機械三強，并且在亞洲多個國家市占率排名第一；成立于計劃經濟時代的萬華化學，曾面臨著破產風險，如今憑借著管理模式的轉變與自主創新能力的提升，不斷打破國外壟斷，MDI產量全球占比已經達到24%；格力電器從一家默默無聞的小工廠，通過優秀的質量控制與科技創新，如今已成為多項技術達到全球領先水平的世界一流企業。

入世以來中國電子消費品產業從一開始直接引進國外先進產品，到引進外資與技術開始自主制造，如今已經成為我國實現制造強國目標的重要基礎支撐，正快步邁向全球最大、行業最強的世界一流水平。以手機為代表的消費電子產業實現快速增長（見圖2-18），一大標志就是形成了一批具有世界競爭力的自主品牌企業。智能手機領域一直以來都被外國企業所壟斷，隨著華為、OPPO、小米等手機企業在境外市場飛速崛起，外國企業的市場占有率逐步下降。如今中國手機不再只是高性價比的代名詞，而是世界消費者所青睞的產品。

圖2-17　中國優質企業營收穩步提升

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理。

圖2-18　以手機為代表的消費電子產業實現快速增長

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理。

進入新的發展階段，汽車行業取消外資持股比例限制將會刺激自主品牌充分參與市場競爭。從汽車行業當前情況來看，龍頭公司收入和投資收益主要源于合資聯營，自主品牌處于弱勢地位。2018年我國取消專用車、新能源汽車外資持股比例限制；2020年取消商用車外資持股比例限制；2022年將取消乘用車外資持股比例限制，同時取消合資企業不超過兩家的限制。通過5年過渡期，我國汽車行業將全部取消限制。

向前展望，未來外資將會尋求中國市場企業的控股地位，本土龍頭公司通過合資聯營獲得的收入和利潤將會大幅下降，同時在市場競爭進一步加劇環境下，自主品牌也將會出現進一步分化。

金融開放引領的經濟開放體現為工業增加值占比逐漸下降，服務業增加值占比逐漸上升。20世紀70年代中期到20世紀80年代中期日本金融開放期間，日本工業增加值GDP占比從40%逐漸下降，服務業增加值GDP占比從55%逐漸上升到60%。1990年前后韓國金融開放期間，韓國工業增加值GDP占比從40%逐漸下降，服務業增加值GDP占比從50%上升到55%。

相對日本和韓國，在金融開放環境下，中國服務業增加值仍有進一步提升的空間，從而推動中國經濟進一步發展。當前中國工業增加值GDP占比為40.46%，服務業增加值GDP占比為51.63%。由于日本、韓國金融開放期間工業增加值逐漸回落，服務業增加值占比逐漸上升，我們認為在金融開放環境下，中國很可能會出現類似的服務業增加值占比逐漸提高的產業結構升級的經濟開放趨勢。

如圖2-19所示，經濟開放是推動產業結構升級和技術進步的關鍵：①從1992年鄧小平南方談話開始，中國第三產業對GDP貢獻率持續提高，到2018年對GDP貢獻率達到61.3%；②中國加入WTO之后，申請PCT專利數量出現快速提升，這表明在開放環境下中國技術進步速度有較大提高。

圖2-19　經濟開放是推動產業結構升級和技術進步的關鍵

資料來源：王兆萍、馬婧，《“中等收入陷阱”視角下經濟開放、技術進步與產業結構升級——基于國際經驗的比較》，《產經評論》2017年第4期，興業證券經濟與金融研究院整理。