3.2 確定企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值

投資第一法則是：

不犯重大的財(cái)務(wù)錯誤。

——芒格

伯克希爾公司的《股東手冊》中對“內(nèi)在價(jià)值”的定義如下：

“不妨把內(nèi)在價(jià)值簡單地定義為：企業(yè)在剩余存續(xù)期內(nèi)可以取得的現(xiàn)金折現(xiàn)值。不過，內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算并非如此簡單。如我們的定義所示，內(nèi)在價(jià)值是一個估計(jì)值，而非一個確切的數(shù)字，另外隨著利率的變動或未來現(xiàn)金流的預(yù)期被修正，這個估計(jì)值就將隨之改變。”

由于可以從企業(yè)流出的現(xiàn)金并非利潤，并且要基于大量不可能被預(yù)測的基本因素預(yù)估，所以，確定企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與其說是一門科學(xué)，不如說是一門藝術(shù)。

而在確定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的方式上，幾乎每個投資者都不會完全相同，這是一個很自然的現(xiàn)象。因此最好把內(nèi)在價(jià)值看成某個區(qū)間，而不是一個確切的數(shù)字。

有些企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值比較容易評估，有些企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值讓投資者無法把握。芒格不會對每個企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評估。他在2007年年會上說道：“我們沒有可以正確估算所有企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的系統(tǒng)。我們幾乎將全部企業(yè)歸入‘太難’那一堆，只篩選幾個簡單的企業(yè)來做。”縱觀芒格的投資生涯，他就是通過設(shè)法避免做難做的事情而獲得成功的（見圖3-2）。

在理想狀況下，確定企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值的過程很容易，芒格只需心算就能做到。如果確定企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值太難，他就會直截了當(dāng)?shù)卣f“我放棄”。這是一個很有效卻未能被充分利用的理念。芒格喜歡用打棒球來比喻，他說：“作為投資者，不需要對每一球都揮棒。”

比如對于高科技企業(yè)，芒格和巴菲特都承認(rèn)自己很難對其進(jìn)行估值。

當(dāng)有人問芒格為何當(dāng)年不對英特爾這樣優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行投資的時候，芒格回答說：“像英特爾這樣的企業(yè)會受到物理規(guī)律的制約，這種制約總有一天會導(dǎo)致一張芯片上無法容納更多的晶體管。我覺得，每年30%或者其他比例的增長率將會持續(xù)很多年，但不可能會持續(xù)到無限的未來。因此，英特爾必須利用它目前在半導(dǎo)體行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位開發(fā)一些新的業(yè)務(wù)，就像當(dāng)年IBM利用制表機(jī)開發(fā)出了計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)一樣。而預(yù)測某些公司是否有能力做到這一點(diǎn)，對我們來說簡直太難了。”

巴菲特也說：“有一大堆這樣的企業(yè)，芒格和我完全不知道該如何評估它們的價(jià)值，但這一點(diǎn)也不會讓我們煩惱。我們不知道可可豆或者盧布以后的價(jià)格走勢，對于各種各樣的金融工具，我們也不覺得自己掌握了對其進(jìn)行估值的知識。”

很多過分自信的人恰恰與芒格的做法相反，他們習(xí)慣知難而進(jìn)，認(rèn)為他們有足夠的心智解決問題而得到高額的回報(bào)。但實(shí)際上，難題就是難題，飽含犯錯的機(jī)會，而一旦犯錯就會給投資者造成損失。

當(dāng)估值流程簡單的時候，確定企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值會大大減少出錯的概率。即使在一個流程簡單的估值過程中，價(jià)值投資者也應(yīng)該認(rèn)識到一點(diǎn)：估值過程本來就不精確。價(jià)值投資者完全可以接受一個不精確的估值，因?yàn)閮r(jià)值投資者尋求的是一個非常寬裕的安全邊際，沒有必要進(jìn)行精確的計(jì)算。

例如，服務(wù)生很容易就能推斷出某位老顧客是否超過了法定飲酒的年齡。同樣的道理，有些企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值顯然也提供了必要的安全邊際。

芒格和巴菲特承認(rèn)，他們在內(nèi)在價(jià)值的定義上并不完全一致。巴菲特在2003年年會上說道：“內(nèi)在價(jià)值及其重要，但又十分模糊。在評估內(nèi)在價(jià)值時，面對相同的一系列事實(shí)，兩個人幾乎不可避免地會得出不同的數(shù)字，至少略有不同，芒格和我的情況甚至也是如此。”

在1994年伯克希爾公司“董事長信”中，巴菲特寫道：“內(nèi)在價(jià)值是一個數(shù)字，但無法精確計(jì)算，必須估計(jì)……盡管模糊不清，不過內(nèi)在價(jià)值非常重要，它是評估投資和企業(yè)相對吸引力的唯一符合邏輯的方式。”雖然估值的看法和做法存在細(xì)節(jié)上的差異，但大體是一致的。

估值不是價(jià)值投資者拼湊出來的東西。

在著名價(jià)值型基金經(jīng)理人邁克爾·普萊斯看來：“內(nèi)在價(jià)值是投資人在進(jìn)行了充分的盡職調(diào)查并得到銀行大額的授信額度之后，為了完全掌握一家企業(yè)而愿意支付的價(jià)格。對我來說，最重要的指標(biāo)是得到完全控制地位的交易價(jià)位，而不是市場交易的價(jià)位，或相對于類似其他（企業(yè)）股票的交易價(jià)位。”

當(dāng)投資者面對投資價(jià)格上下波動的時候，考察內(nèi)在價(jià)值是其最終分析的參考點(diǎn)。

估值分析

芒格在為企業(yè)估值時，是從“所有者盈余”開始入手的，所有者盈余的算式為：

所有者盈余=凈收入+折舊+損耗+攤銷-資本支出-額外運(yùn)營資金

在此種方法中，伯克希爾公司利用所有者盈余，把維持企業(yè)股本回報(bào)率所需支出納入考量。所有者盈余并不是唯一的估值指標(biāo)，其他價(jià)值投資者可能會用不同的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算價(jià)值，比如說息稅前利潤（EBIT）。

息稅前利潤，顧名思義，是指支付利息和所得稅之前的利潤。當(dāng)息稅前利潤增大時，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會相對減少，這能給普通股股東帶來更多的盈余。

巴菲特在做估值時，將企業(yè)的成長性作為一項(xiàng)重要的考量要素，并與芒格的方法相呼應(yīng)。成長性是企業(yè)預(yù)期盈利能力的持續(xù)增長，價(jià)值投資更看重現(xiàn)在的安全邊際，而成長投資更看重企業(yè)的未來發(fā)展，哪怕現(xiàn)在企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值只有1元，而股票的價(jià)格是2元，只要企業(yè)的成長性高，這只股票就值得投資。

巴菲特認(rèn)為，成長性一直是價(jià)值計(jì)算公式中的一項(xiàng)因素，它構(gòu)成了一個可變因素，其重要性可能是微不足道的，也可能是巨大無比的，其影響可能是消極的，也可能是積極的……只有在對企業(yè)的投資可以產(chǎn)生不斷增值的誘人的回報(bào)時，換言之，只有為增長所花的每一分錢都能創(chuàng)造超過一分錢的長期市場價(jià)值的時候，成長才會給投資者帶來收益。如果是需要持續(xù)增加投入?yún)s回報(bào)甚微的企業(yè)，它的成長就會傷害投資者。

顯而易見，在做估值分析的時候，芒格和巴菲特都是非常保守的。