常識在價值投資中的重要性

我們在討論一些投資想法的時候，經常會說“這不符合常識”。那么，常識到底是什么？所謂常識，就是事物的發展規律。人們在對客觀存在的規律有了一定的認識之后，進行概括與總結，便成為常識。

常識在價值投資中至關重要。如果我們違背常識，投資將等同于博傻游戲，雖有可能因為運氣好而在一定階段取得好業績，但長期來看，一定會輸得一塌糊涂。

查理·芒格認為，伯克希爾·哈撒韋之所以能取得巨大的成功，秘訣就是追求基本的道德和健全的常識。他進一步闡述道：“所謂常識，是平常人沒有的常識。我們在說某個人有常識的時候，我們其實是說，他具備平常人沒有的常識。人們都以為具備常識很簡單，其實很難。”

投資是認知變現，正確認知就是遵循常識

股票投資看上去很簡單，只要你開好賬戶，交易會非常容易，只有買和賣兩個動作。但為什么這么多人投資股票，業績卻差異巨大，有人取得豐厚的回報，有人卻虧損數額巨大？

我在《長期的力量》一書中曾經講道：“投資是一個概率游戲，沒有戰無不勝的常勝將軍，沒有穩賺不賠的方法策略，巴菲特、彼得·林奇、索羅斯也都有決策失誤的經歷，也都有投資虧損的時候。但長期來看，有的人能賺到大錢，有的人卻虧得傾家蕩產，差異何在？這在于投資成功者，都有一套自己的投資體系，這種盈利體系雖不能保證每次決策都是正確的，但由于正確的概率大于正確的概率，長期重復決策之后，他們就能取得很好的投資回報。這就是概率論上的‘大數定律’，在投資中，大數定律一定會發生作用。”

看似簡單的投資背后，是大家對投資的認知差異。認知符合常識的人，能夠做到決策的正確概率大于錯誤概率，長此以往，他就能取得好業績；認知不符合常識的人，決策的失敗概率大于錯誤概率，長期來看他就很難避免虧損的命運。

股票投資涉及的認知很多，但其中有兩個特別重要：一個是關于股票的認知，另一個是關于風險的認知。前者決定了你對“投資股票靠什么賺錢”的基本認知，后者代表了你“如何應對投資虧損”的基本認知。對股票和風險的認知不一樣，你相信和執行的投資體系就會完全不一樣。這就好比人生，一輩子很短暫，如果你覺得人生的意義在于享受，那么你選擇的生活方式就會是隨遇而安，抓住一切機會享受生活；而如果你覺得人生的意義在于奮斗，那么你選擇的生活方式就是逆風而行，不斷挑戰自我。很難說哪種人生觀和生活方式的選擇是對的，但不管怎樣，人生觀將決定生活方式，同理，對股票和風險的認知決定了你的盈利體系。

關于股票的認知——什么是股票？

什么是股票？“股票是股份公司發行的所有權憑證，是股份公司為籌集資金而發行給各個股東作為持股憑證并借以取得股息和紅利的一種有價證券。每股股票都代表股東對企業擁有一個基本單位的所有權。每家上市公司都會發行股票。”

這個描述很正確，但大家會覺得它很嚴肅甚至很無趣，離自己的投資很遠。從投資角度來看，對“股票是什么”這個問題有兩種完全不一樣的認知。

第一種認知：股票就是博弈的籌碼。什么叫博弈？就是我要掙的錢是從你的口袋里掏出來的。說得更直白些就是賭博，像德州撲克、麻將一樣，都是博弈。在這種認知下，股票的基本面好不好無所謂，它就是一個符號、一種賭具、一種籌碼。

在博弈的世界里，有的人博弈能力強，也能持續賺錢。但大家一定要清楚，博弈是零和游戲。什么是零和游戲？就是你賺了錢，一定會有人虧錢。如果還要考慮賭場會坐收傭金，那博弈就變成了負和游戲了。賭場的規則是“十賭九輸”，所以建立在博弈基礎上的盈利體系只能是少數人賺錢，大部分人虧錢。

第二種認知：股票是投資上市公司的載體，投資股票就是投資這個上市公司，就是委托上市公司的管理團隊替你打理生意，上市公司盈利、成長，你也會賺到錢。當你把股票當作投資企業的載體的時候，你盈利的來源就不是其他投資者口袋里的錢，你賺的錢也不是其他投資者虧的錢，而是上市公司的成長給你帶來的利潤增長，以及隨之而來的分紅或者資本增值。這時候，股票投資就不是零和游戲了。

如果你認為股票是投資企業的載體，那么基本面就非常重要。巴菲特說過，買入一只股票，就必須要像和管理層合伙做生意一樣，如果你不認可他的生意、不認可他的能力，那么你就不要碰這只股票。

對于價值投資者來說，就是把股票當作投資企業的載體，而股市也不是零和游戲，因為幾千家上市公司每年都在給投資者創造豐厚的利潤。

你對股票的不同認知，決定了你如何來做投資。如果你把它理解為博弈工具，那就應該去學技術分析或者其他博弈方法；如果你把它理解為投資并分享公司成長的載體，那就要研究基本面投資。

關于風險的認知——什么是投資風險？

股票投資固然會帶來投資收益，但投資永遠有風險，那什么是風險呢？

創立并發展于二十世紀五六十年代的現代金融學以及現代投資組合理論有兩個核心假設：第一，人是完全理性的；第二，信息是完全充分的。基于這兩個核心假設，現代金融理論用股價的波動率來衡量風險，股價的波動程度代表著風險的高低。即股價的波動性越大，意味著股票的風險越大。在這個基礎上，西方學者構建出了CAPM模型（資本定價模型），以及現代投資組合理論的金融學大廈。

如果你認為波動是風險，那么按照現代投資學的理論，控制風險的手段就是選擇相關性低（最好是負相關）的股票來構建組合，通過組合來分散風險。這是現代投資組合理論的核心思想。

但是股價波動真的是風險嗎？巴菲特認為，將市場波動等同于風險是完全錯誤的。投資的風險并不來源于波動，波動反而是機會，因為股價波動的幅度越大，好公司出現低估的機會也越大。當你利用股價下跌，選擇買入并持有好公司的股票時，會給你帶來豐厚的收益。

為什么股價波動大在現代金融學眼里是風險，而在巴菲特眼里是機會？兩者的主要區別在于：現代金融學理論認為人完全理性，信息完全充分，股價永遠正確反映基本面，因此股價下跌一定是有合理原因的，在這樣的前提下，股價的波動并非機會；而巴菲特不認為市場永遠有效，股票經常被錯誤定價，所以對好公司來說，波動是機會。

巴菲特認為本金的永久性損失才是真正的風險。什么是本金的永久性損失？就是你所買入的公司基本面惡化，股價永遠回不到你買入的價格，這才是真正的風險。所以，真正的風險并非股價的波動，而來自公司的“內在價值風險”。所以選擇基本面優秀、安全邊際高的股票，才是避免風險的最好投資方法。

對股票市場的不同理解、不同操作，歸根到底都是源于對股票本身和風險的認知差異，不同的認知決定了人們不同的思維模式，進而采取不同的投資策略。

對價值投資者來說，核心是建立起跟價值投資相關的正確的認知，而尊重常識就是幫助自己建立正確認知，放棄對運氣的依賴，讓時間成為我們的朋友。

對價值投資者來說，哪些常識可以幫助我們提升決策的勝率呢？我覺得以下兩方面非常重要。

一方面，我們需要用常識來幫助我們判斷：哪些商業模式、哪些公司能夠大概率獲得可持續發展，其收入、利潤有可觀的成長空間。這些常識，來自你對行業競爭格局的理解，也來自你對企業護城河的判斷。

另一方面，我們需要用常識來幫助我們做好投資決策，比如要有估值和安全邊際的常識、能力圈的常識等。有了這些常識，才能幫助我們做出理性決策，克服恐懼和貪婪，提高投資回報。

接下來我舉一些投資案例，來說明常識的重要性。前些年有句話很流行，叫作“在風口上豬也能飛”，這句話激勵了很多年輕人加入“互聯網+”的創業大潮，大量資本也源源不斷地涌入各個風口行業。但聰明的投資者除了要找對“風口”，更要明白這個常識——“風停了，豬還是會掉下來的”，所以聰明的投資者真正要做的不僅僅是識別風口，更要尋找不論是否在風口，都能展翅翱翔的雄鷹。

案例　都是“懶人經濟”，為什么電商能成功，O2O到家服務卻不能？

互聯網的發展讓生活變得很方便，使得越來越多的年輕人享受到互聯網所帶來的便利。大家在工作之余都希望能夠在忙碌中享受一份愜意，由此便催生了“懶人經濟”。

電商的迅速發展助推了懶人經濟的發展。隨著國內互聯網的不斷普及，越來越多的網民加入了互聯網消費大軍，越來越多的商品出現在互聯網上。這幾年，“懶人”群體的規模不斷擴大，除了網上購物，人們對快捷方便的餐飲需求也在不斷增加，帶動外賣業務的迅速發展，在線外賣在餐飲業中的占比逐步提升，逐漸成為餐飲業中的重要業態。

懶人經濟也催生了O2O（線上到線下）到家服務。從2015年開始，“互聯網+”的創業大潮風起云涌，許多風投資本開始狂熱投資各種O2O項目，比如互聯網+理發、互聯網+洗腳、互聯網+美甲、互聯網+洗車等，各類互聯網+項目層出不窮。但是短短1~2年的光景，絕大多數的O2O項目都“死掉”了，能夠留下來的寥寥無幾。同樣都是懶人經濟催生的產物，為什么像阿里巴巴等電商企業能夠成功，而O2O到家服務卻不能呢？

我認為最根本的原因在于做懶人的成本，也就是“出行成本”，在電商和O2O到家服務這兩個場景中是完全不一樣的。在電商場景中，具有規模效應，能幫助消費者節省出行成本，“懶”得有道理；而在O2O到家服務場景中，出行成本沒有規模效應，只是在消費者和服務提供者之間進行轉移，“懶”的代價過高，因而不具備商業可行性。

電商的物流從主干網絡到最后一千米，全部具有規模效應，降低了物流成本。例如，一個快遞員往一個小區送快遞，一次可以送幾十個包裹，由于規模效應，平攤到每一個包裹上的物流成本只要5元錢就夠了，這比你自己去商場購買，節省了大量的出行成本（時間成本和金錢成本）。所以，電商在商業邏輯上是成立的。

而O2O到家服務貌似節省了消費者的出行成本，但是它其實并沒有消失，而是被轉嫁到了上門提供服務的人身上。在O2O到家服務模式下，每一次的服務都有固定的人力成本和時間成本，且每個人每天都有一個訂單飽和量。可即便訂單達到飽和，服務成本也難有明顯降低，這意味著即使訂單量足夠大，有一定的規模，但是邊際成本的降低依然非常有限。例如，如果我們到美甲店里做美甲，假設每個人的服務時間是一個小時，一個美甲師一天可以服務10個左右的客戶，但是在O2O服務模式下，美甲師上門，除了美甲的人力成本外，還需要花費交通成本，且一個美甲師一天可能只服務3~4個客人。此時，美甲師到家服務所多出來的出行成本，勢必要轉嫁到消費者身上，所以最終消費者所承擔的成本反而比自己到店接受服務所付出的成本要高。因此，O2O到家項目是一種定制化服務，雖然可以讓人在家享受到更好的服務體驗，但事實上是很難通過大規模的訂單體系達到降低邊際成本的目的，從而無法獲得規模效應。O2O到家項目沒有為社會創造價值，所以在商業邏輯上是不成立的。在O2O熱潮期，平臺通過大量補貼來獲客，也一度熱熱鬧鬧，而一旦補貼停止，就發現要么是到家服務提供商不愿意上門，要么就是客戶不愿意為昂貴的上門服務買單。

通過這個案例，我們可以獲得這樣的常識：任何商業模式的成功，都要真正創造價值（以合理成本，滿足消費者的某種需求），不創造價值，再新穎的商業模式也不會成功。

案例　大名鼎鼎的軟銀為什么也折翼WeWork？

WeWork是美國著名的“明星”企業，成立于2010年，主要為初創企業、自由職業者以及跨國公司提供共享的工作區和辦公室，最早于2011年4月向紐約市的創業人士提供服務。目前，WeWork在全球擁有超過800個辦公地點，其分布在美國、加拿大、墨西哥、阿根廷、巴西、德國、法國、英國、以色列、南非、中國、日本等多個國家，是共享辦公行業的龍頭企業。

2019年8月，WeWork首次公開募股失敗。根據當時的招股說明書，截至2019年6月底，WeWork擁有52.7萬名會員，在全球29個國家的111個城市擁有528個分支機構，這52.7萬名會員來自多個行業，其中有38%來自全球《財富》500強企業。但是，我們再看一下WeWork的財報數據會發現，2016年至2019年上半年僅3年半的時間，WeWork的凈虧損額達41.94億美元。

雖然WeWork連續3年半虧損，但是這家公司曾經一度是全美估值最高的創業公司之一，并獲得了大名鼎鼎的日本軟銀集團的投資。2017年，軟銀集團成立了規模達1000億美元的愿景基金一期，投資組合包括ARM、優步、滴滴出行、WeWork等公司。軟銀和WeWork緣起于2017年7月，當時WeWork獲得了由軟銀集團等機構5億美元的A輪融資。此后，隨著WeWork的快速擴張，軟銀不斷追加投資，直到成為其最大的股東。但在2019年9月30日，WeWork母公司WeCompany宣布撤回IPO（首次公開募股）申請，推遲上市計劃后，WeWork的估值從最高時的470億美元，調整至100億~150億美元。

從WeWork遞交上市招股說明書開始，其財務數據和商業模式便被放在顯微鏡之下，“看上去很美”的獨角獸“泡泡”被戳破，WeWork逐漸遭到市場的質疑。而作為其最大股東的軟銀同樣受到了重擊，2019財年第三季度（2019年7月~9月）營業虧損達7044億日元，主要原因就是WeWork估值的大幅減記。

為何大名鼎鼎的軟銀也折翼WeWork？當WeWork的招股說明書披露之后，市場便對其是否是一家高科技企業、估值是否合理產生懷疑。WeWork一直自稱是一家輕資產的共享經濟企業、一家互聯網技術驅動的高科技企業，但是投資者認為，雖然WeWork通過大數據選址和網絡平臺做共享辦公空間租賃，但這并不能改變WeWork商業模式的本質。WeWork的商業模式其實就是在市場上買下辦公樓或者長期租賃后，分割成面積更小的隔間，根據用戶需求重新改造和裝修，并提供相應的配套服務。從本質上來說這就是“二房東”模式，不能以科技公司的標準對其進行估值。

為何WeWork的“二房東”商業模式不像很多互聯網公司那樣擁有很深的護城河？在發展初期，WeWork運用“互聯網思維”，借助融資在全球跑馬圈地獲取市場份額，并在IPO時提出“空間即服務”的企業定位，期望獲取行業的最終定價權以及更高的利潤率。淘寶、滴滴、美團等互聯網巨頭，都是“互聯網思維”的產物，在發展初期也靠補貼來吸引用戶，但它們形成了強大的“網絡效應”或者“雙邊平臺效應”，并在沒有補貼的時候能夠保持用戶黏性。此外，真正的互聯網商業模式是贏家通吃的，因為互聯網沒有區域限制、沒有物理邊界，初期投入巨大，但邊際服務成本很低，因此一旦一個行業形成一個巨頭，往往意味著其他同類公司沒有生存空間。

但是WeWork的商業模式本質上還是通過經營固定資產和提供增值服務來實現盈利，因為它既不符合雙邊平臺效應，也不符合互聯網贏家通吃的特征。對于用戶來說，哪怕WeWork再有名，用戶選擇共享辦公室首要考慮的還是租金的合理性以及位置的便利性，并非一定要非WeWork莫屬，也就是說用戶沒有足夠的黏性。同時，WeWork的規模再大，其邊際經營成本也不會顯著降低，這就決定了它很難依靠規模效應取得壓倒競爭對手的成本優勢，很多小而美的共享辦公室公司，因為成本控制得好，反而比WeWork更具性價比優勢。因此，WeWork的商業模式既不是互聯網經濟，也不是高科技企業，本質上只是“二房東”，屬于房地產經濟，這就決定了其運用互聯網思維，通過“燒錢”來獲取客戶，在邏輯上是不成立的。

通過這個案例，我們可以獲得這樣的常識：我們要看清楚很多高科技公司的商業本質，不能因為其披上互聯網的外衣，就覺得它是互聯網公司，給它互聯網公司的估值，而要看它具不具備互聯網公司的典型特征——雙邊效應、贏家通吃等。

股票投資中，不尊重常識大概率會成為“韭菜”

前面所講的這些案例，我認為都是違背常識的案例，哪怕是機構投資者，有時候也會犯常識性錯誤，所以，如何強調“重視常識、回歸常識”都不為過。現在讓我們把視線轉回A股市場。我們先來看一個統計數據，這是上海證券交易所公布的2016—2019年各類投資者的交易數據和收益表現，如表1-1所示。

通過表1-1的統計數據，我們可以得出三個結論。

第一，機構賺錢，散戶虧錢。A股散戶中，無論賬戶余額是小于10萬元的“超級小散”，還是賬戶余額大于1000萬元的高凈值人群，整體上全在虧錢，而機構投資者和公司法人投資者整體上是盈利的。

資料來源：上海證券交易所。

第二，本金越少，虧損率越高。也就是說，賬戶市值越小的散戶虧損得越多。

第三，擇時負收益，擇股正收益。無論是機構投資者還是散戶投資者，都很難依靠擇時獲取收益，擇時只是一種神話。

“機構賺錢，散戶虧錢”的現實，還可以從公募基金的業績中得到驗證。各種研究都表明：公募基金能大幅度跑贏指數，也就意味著散戶是跑輸指數的，因為指數就是所有投資者的平均回報率。股市中流傳著“七賠二平一賺”的說法，說明散戶很難做到像機構這樣跑贏指數，甚至連達到指數的水平都很難。

為什么機構賺錢，散戶卻虧錢呢？這些年，我一直和個人投資者打交道，總結了十大原因（見表1-2），都是一些常識性的錯誤，即缺乏常識的表現。

第一，進入股市就是為了一夜暴富。很多人進入股市是帶著一種賭徒的心態，幻想自己依靠炒股能實現人生的逆襲。這種人其實就是把投資股票當成了賭博，在操作上追漲殺跌，如果還利用杠桿借錢炒股，往往損失更加慘重。股市并不能讓人一夜暴富，卻有很多人被炒股弄得傾家蕩產。因此，越想一夜暴富，往往越容易虧錢，不相信的活可以想想賭徒的命運——絕大部分賭徒是虧錢的，這是常識。

第二，買股票如買小菜。很多人買股票的時候就和買菜一樣，決策過程很短、很草率。尤其是現在手機交易很方便，加重了這種錯誤做法帶來的影響，更容易導致草率決策、頻繁交易。我經常反問這類投資者：你買個幾千元的家用電器會研究比較很久，可為什么買幾萬元、幾十萬元的股票反而這么草率呢？草率決策是散戶最容易犯的常識性錯誤之一。

第三，跌了這么多了，就當作長期投資吧。股票下跌的原因有很多，但是很多散戶在股票下跌之后，往往不去思考下跌的原因，而是以持倉成本或下跌前的股價為標桿，認為股價總有一天會漲回來，從而不肯止損。但常識是如果公司基本面已經惡化，就像夏天在太陽底下曝曬的冰棍，時間越久剩下的越少。

第四，我有嚴格的“止損”紀律，不會虧大錢！很多散戶認為自己有非常嚴格的止盈止損紀律，比如股價上漲20%就止盈，股價下跌10%就止損，這樣自己的投資就會立于不敗之地。這個紀律聽上去很有道理，但仔細一想，其實這里面忽略了一個問題：概率。如果你買了十次股票，有八九次是止損，那虧損的幅度肯定很大。大多數號稱自己有嚴格止損紀律的投資者，都是頻頻止損，難得幾次止盈，所以止盈后的盈利遠遠不能彌補止損后的損失。常識告訴我們，投資要對基本面止損，而不是對股價止損，即在基本面既定的情況下，股價應該是越跌越買；如果基本面已經惡化，此時股價漲跌都不能買。

第五，股價都這么高了，還能買嗎？很多投資者喜歡以股價去衡量一個公司的股票貴不貴，當一只股票從30元漲到100元的時候，很多人會覺得太貴了，不敢買入，其結果可能就是不斷地與超級牛股擦肩而過。好公司是由盈利驅動的，其業績增長能夠推動股價不斷上漲。我們在衡量一只股票貴不貴的時候，不是看股價的高低，而是應該看估值。如果公司成長性好，且估值合理，那么不管股價高不高，都可以買入。

第六，我有××股票的內幕消息！這時候你應該要問問自己，真的只有你一個人知道嗎？如果你也知道了，那還是“內幕消息”嗎？并且，這個消息有可能很早就已經反映在股價上了，而你這個時候沖進去很有可能就是高位接盤者。

第七，特大利好：“十送二十！”高送轉也是很多散戶喜歡的炒股題材。但事實上，對于投資者來說，送股和轉股只是個數字游戲，對股市基本面和估值沒有任何影響。例如，“十送二十”就是將上市公司的未分配利潤轉為股本，原來的10股變成30股，但是相應的股價也會變成原來價格的1/3。因此，高送轉并沒有任何的實質性意義，可很多散戶喜歡把這個當作重大題材來操作。切記，不要因為錯誤的理由而買股票！

第八，我有獨門秘籍，盲目自信。很多投資者購買各種圖書，參加各種培訓班，希望能找到一個在股市制勝的秘訣。但事實上，每一種策略都有自己的適用性，沒有一套策略是適合所有市場風格的。所以很多散戶剛剛學會了在一段時間還能奏效的辦法，市場風格一變又開始虧錢，于是不斷學、不斷變、不斷虧。價值投資雖然也會有無效期，而且這個無效期有可能長達數年，但由于符合商業邏輯，拉長時間來看，一定是有效的。遺憾的是很多散戶沒有這個耐心。

第九，超短線操作、頻繁交易。很多投資者喜歡短線操作，覺得這樣賺錢快。但其實短線操作看似簡單，實則很難，錯誤率極高。A股市場是全世界換手率最高的市場之一，原因就是很多散戶喜歡短線操作、頻繁交易。其后果大家已經看到了，整個散戶群體虧損巨大。

第十，價值投資不適合中國。很多散戶對價值投資嗤之以鼻，認為A股市場投機性強，也很特殊，所以價值投資那套理論不適合A股市場。但真相是：越是無效的市場，定價錯誤越嚴重，價值投資越有機會。好公司會因為定價錯誤被低估，差公司會因為定價錯誤被高估，所以只要買入被低估的好公司的股票，就能賺到大錢。市場發生這樣的定價錯誤，往往是在提供免費的午餐，所以價值投資同樣適合中國。2017年以來的市場，就是那些被低估的好公司的價值回歸，也是那些被高估的差公司的價值回歸，行情極度分化，給那些不相信價值投資的人上了生動的一課。當然，現在A股市場的定價錯誤被大幅度修正，價值投資的難度就大大增加了，而很多散戶將回歸價值投資。