第2章 泡沫經(jīng)濟(jì)

任何國家都會出現(xiàn)一些給后人留下巨大心理陰影的事件。比如，美國20世紀(jì)30年代的大蕭條、德國第一次世界大戰(zhàn)后的惡性通貨膨脹，就屬于此類事件。過去發(fā)生的事件作為集體回憶傳承下來，會對這個國家的經(jīng)濟(jì)政策運行產(chǎn)生重大影響。20世紀(jì)80年代后半期的泡沫經(jīng)濟(jì)、其后的泡沫崩潰以及金融危機(jī)就是第二次世界大戰(zhàn)后日本發(fā)生的此類事件。雖說從泡沫經(jīng)濟(jì)以后的種種事件中應(yīng)該汲取怎樣的教訓(xùn)因人而異，但可以說這些事件影響了同時代很多從業(yè)者的意識和行動，我也不例外。

前所未有的泡沫規(guī)模

1985年9月到1988年11月中旬期間，我在負(fù)責(zé)制定貨幣政策的總務(wù)局（現(xiàn)在的計劃局）工作，之后進(jìn)入調(diào)查統(tǒng)計局，直到1990年5月初。調(diào)查統(tǒng)計局是專門負(fù)責(zé)調(diào)查經(jīng)濟(jì)狀況、為制定貨幣政策提供決策依據(jù)的機(jī)構(gòu)，這也意味著泡沫經(jīng)濟(jì)時期的大半時間我都在從事貨幣政策相關(guān)工作。泡沫經(jīng)濟(jì)時期的體驗相當(dāng)深刻，極大地影響了我對宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的認(rèn)知。

縱觀世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，雖已數(shù)度出現(xiàn)泡沫，但20世紀(jì)80年代后半期的日本經(jīng)濟(jì)泡沫的規(guī)模卻是歷史上前所未有的。為方便敘述，將1986-1990年定義為日本泡沫經(jīng)濟(jì)時期，這一階段日本平均經(jīng)濟(jì)增長率為5%，最高紀(jì)錄是1988年的6.4%。從表現(xiàn)現(xiàn)實GDP與潛在GDP之差的GDP供求缺口來看，20世紀(jì)80年代末曾出現(xiàn)6%這一異常高企的超額需求。根據(jù)日本銀行發(fā)布的《全國企業(yè)短期經(jīng)濟(jì)觀測調(diào)查》（以下簡稱日銀短觀）的景氣判斷擴(kuò)散指數(shù)（Diffusion Index，縮寫為DI，以下簡稱景氣判斷指數(shù)），1986年12月和1987年3月出現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的負(fù)17點，而1989年6月則出現(xiàn)了正41點。僅僅兩年半時間，景氣判斷指數(shù)改善近60個百分點也是極為罕見的。單純從景氣判斷指數(shù)看，之后的最大峰值出現(xiàn)在2018年3月，只有正17點，可想而知，當(dāng)時高得有多離譜！

泡沫經(jīng)濟(jì)之前銀行貸款年增長率已超過10%，自1986年開始，貸款增速進(jìn)一步提高，1987年升至14%，之后增長有所放緩，但到1990年再次沖頂14%的最高紀(jì)錄（見圖2-1）。日經(jīng)平均股價在1985年9月20日，即“廣場協(xié)議”簽署的前一個交易日，為12666日元，到1987年2月初達(dá)到2萬日元，同年8月末升至26000日元，10月受世界股價下跌的“黑色星期一”影響一度下降，1988年1月開始觸底反彈，同年12月突破3萬日元大關(guān)，1年后的1989年年末達(dá)到創(chuàng)歷史紀(jì)錄的38915日元。與“廣場協(xié)議”時期相比，僅僅4年多一點的時間，股價上升了3.1倍。東京都心地區(qū)的不動產(chǎn)價格自1983年開始上升，1987年后漲勢迅猛，上升勢頭一直持續(xù)到1991年年初。地價上升從東京開始，不久就波及大阪以及名古屋都市圈（見圖2-2）。

注：銀行貸款（5類機(jī)構(gòu)貸款合計）來源于資產(chǎn)負(fù)債表。每月貸款同比增長率使用的是上月末與當(dāng)月末的平均數(shù)據(jù)，包括國內(nèi)機(jī)構(gòu)貸款（向居民和非居民提供的日元貸款/外幣貸款、離岸貸款），不包括海外金融機(jī)構(gòu)的貸款。國內(nèi)不指定用途的歐洲日元貸款是外匯銀行海外分行向國內(nèi)提供的貸款，顯示的是3月末和9月末的數(shù)值，6月末和12月末的數(shù)值是通過線性插值法獲得的。5類機(jī)構(gòu)是指城市銀行、長期信用銀行、信托銀行、地方銀行和第二地方銀行（1988年之前叫互助銀行）。

資料來源：伊藤·小池·鎮(zhèn)目（2014）図表5。伊藤正直·小池良司·鎮(zhèn)目雅人*（2014）「1980年代における金融政策運営について——アーカイブ資料等からみた日本銀行の認(rèn)識を中心に」日本銀行金融研究所ディスカッションペーパーシリーズ、No.2014-J-14（『金融研究』第34巻第2號にも収録）、2014年9月。

在國際范圍內(nèi)很難精確判斷不動產(chǎn)價格的高低，但可以比較股價上漲程度，有效的指標(biāo)是市盈率（Price Earnings Ratio，縮寫為PER），即股價收益比率。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·席勒（Robert J.Shiller）提出的評價方法，在調(diào)整了經(jīng)濟(jì)周期和物價上漲率差異之后，日本泡沫經(jīng)濟(jì)時期市盈率達(dá)到90倍，比美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的45倍整整高出了一倍。可見泡沫膨脹到什么程度！將日本股票和不動產(chǎn)的資本收益與GDP相比，1986-1990年間資本收益是GDP的4.5倍，遠(yuǎn)高于美國2003-2007年間的比值（3.0）。能夠反過來證明泡沫膨脹程度的是泡沫崩潰以后的資本損失。根據(jù)內(nèi)閣府統(tǒng)計，1991-2000年間日本的資本損失是GDP的2.3倍。從微觀層面看，日本泡沫經(jīng)濟(jì)時期很多企業(yè)擴(kuò)大了被稱為“財技術(shù)”的金融交易。典型的就是信托銀行推出的“信托基金”“特定信托基金”以及完全委托證券公司運作的“營業(yè)特金”等，這些金融商品在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后都出現(xiàn)了巨額的損失賠償問題。

注：分別是1月初與7月初的同比數(shù)據(jù)（1月價格是基于國土廳發(fā)布的公示地價，7月價格是根據(jù)都道府縣的調(diào)查數(shù)據(jù)）。

資料來源：伊藤·小池·鎮(zhèn)目（2014）図表6。伊藤正直·小池良司·鎮(zhèn)目雅人*（2014）「1980年代における金融政策運営について——アーカイブ資料等からみた日本銀行の認(rèn)識を中心に」日本銀行金融研究所ディスカッションペーパーシリーズ、No.2014-J-14（『金融研究』第34巻第2號にも収録）、2014年9月。

泡沫形成的原因

異常的泡沫是怎樣形成的？對于這個問題，我與日本銀行的同事翁邦雄（后來很快就任金融研究所所長）和白塚重典（本書寫作時任金融研究所所長）合著了一篇相當(dāng)詳細(xì)的論文。這是1996年受山口泰理事（后曾任副行長）的委托而做的研究。山口理事很早就有一種問題意識，認(rèn)為有必要系統(tǒng)研究日本出現(xiàn)的這場前所未有的泡沫的生成機(jī)制，梳理貨幣政策在其中發(fā)揮的作用，為日本銀行提出某些原則性建議。于是，我與翁邦雄、白塚重典通力合作，三人邊討論邊寫作，1997年春季完成了初稿。后來由于爆發(fā)了嚴(yán)重的亞洲金融危機(jī)，此稿暫時沒有公開發(fā)表，直到2000年5月才以金融研究所工作論文的形式發(fā)表。2001年12月該論文經(jīng)過若干次修改后收錄到香西泰、翁邦雄和我編寫的《泡沫經(jīng)濟(jì)與貨幣政策——日本的經(jīng)驗與教訓(xùn)》一書中。

從上述論文發(fā)表到現(xiàn)在已經(jīng)過了將近20年，我對于泡沫形成以及泡沫膨脹機(jī)制的理解一直沒有改變。當(dāng)年研究這個問題時，發(fā)達(dá)國家中只有日本及瑞典等北歐國家經(jīng)歷過如此嚴(yán)重的泡沫，但由于北歐國家比較迅速地成功擺脫了金融危機(jī)，人們更傾向于將日本泡沫經(jīng)濟(jì)作為特殊案例開展研究。不過，這種看法在21世紀(jì)初美國發(fā)生大規(guī)模住房泡沫并在2007年引發(fā)全球性金融危機(jī)之后有了一定轉(zhuǎn)變。對我而言，通過觀察21世紀(jì)最初幾年海外的泡沫和全球金融危機(jī)現(xiàn)象，開始注意到一些以前從沒有注意到的重要問題，不僅對日本泡沫經(jīng)濟(jì)，對一般性泡沫現(xiàn)象也有了更加深入的理解。關(guān)于這些問題，我將在本書接下來的各章依次提及，這里先探討一下日本泡沫的生成原因。

談到泡沫形成的因素，人們總是希望找到導(dǎo)致泡沫發(fā)生的直接導(dǎo)火索，其實并不存在這種意義上的單一誘因，因為泡沫是一個類似化學(xué)反應(yīng)的復(fù)雜現(xiàn)象。但如果這樣說的話，好像又意味著放棄對泡沫原因的探究。我和同事發(fā)表的論文將泡沫發(fā)生與發(fā)展機(jī)制分為泡沫形成的初期因素和泡沫膨脹的加速因素。初期，兩個相互關(guān)聯(lián)的因素發(fā)揮了重要作用，即極端的樂觀預(yù)期和信貸的顯著增加。而推動泡沫進(jìn)一步膨脹的要因有3個，分別是長期的寬松貨幣政策、金融與經(jīng)濟(jì)活動之間形成的順周期效應(yīng)，以及促進(jìn)地價上漲的土地稅制。最后還分析了監(jiān)控泡沫膨脹治理機(jī)制的缺陷問題。

極端的樂觀預(yù)期

20世紀(jì)80年代后半期日本經(jīng)濟(jì)中存在許多“極端樂觀預(yù)期”，現(xiàn)在看來令人難以置信。究其原因有以下幾方面，最主要的是從國際比較來看，日本宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相當(dāng)好。80年代日本經(jīng)濟(jì)增長率為3.8%，居發(fā)達(dá)國家之首，物價上漲率在80年代后半期僅為1%，遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國家。當(dāng)時很多人還都篤信通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長之間存在著此消彼長的關(guān)系，從這個角度來說，日本的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)屬于優(yōu)等生，良好的經(jīng)濟(jì)形勢就像多年后伯南克所形容的“大穩(wěn)健”那樣。弗里德曼在1982年的論文中也提到了日本抑制通貨膨脹的成功經(jīng)驗，盛贊當(dāng)時的日本經(jīng)濟(jì)和日本銀行的貨幣政策運作，“在發(fā)達(dá)國家中日本最為成功”。

從企業(yè)和產(chǎn)業(yè)層面看，也出現(xiàn)了一些增強(qiáng)日本人自信的事件。一方面，以汽車、半導(dǎo)體為核心的產(chǎn)品出口競爭力不斷提升，其產(chǎn)量在20世紀(jì)70年代末到80年代初超過了美國。日本企業(yè)的經(jīng)營者逐漸對“日本式經(jīng)營”篤信不疑，美國學(xué)術(shù)界也開始探討日本企業(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢，一段時間內(nèi)日本式經(jīng)營模式好評如潮。另一方面，出口競爭力上升引發(fā)了日美之間的貿(mào)易摩擦，美國國會出現(xiàn)了強(qiáng)烈的貿(mào)易保護(hù)主義思潮。最能代表當(dāng)時美國憤怒情緒的是一張有名的底特律參議院議員用鐵錘砸毀日本汽車的圖片。1986年日本經(jīng)常項目盈余與GDP之比高達(dá)4.1%，成為世界上最大的債權(quán)國。

不僅在貿(mào)易方面，日本金融機(jī)構(gòu)熱衷于擴(kuò)大貸款規(guī)模，在國際金融市場上的“過度表現(xiàn)”（over presence）也演變?yōu)槟Σ恋幕鸱N。1989年9月公布的BIS年報明確指出，1988年國際金融市場的最大特征是“日本金融機(jī)構(gòu)勢不可擋的發(fā)展態(tài)勢”。在國際銀行資產(chǎn)中，1988年日本金融機(jī)構(gòu)貸款增加額占全球貸款增加額的90%，貸款余額占比達(dá)38%，位居世界第一位（位居第二位的美國僅為15%）。

綜上所述，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、企業(yè)競爭力提升、經(jīng)常項目盈余以及日本金融機(jī)構(gòu)國際地位的提升等，都增強(qiáng)了日本企業(yè)和國民的信心。

信貸的顯著增加

日本早期泡沫形成的另一個原因是金融機(jī)構(gòu)的過度激進(jìn)行為導(dǎo)致的“信貸顯著增加”。實際上金融機(jī)構(gòu)的激進(jìn)行為與其說源于經(jīng)濟(jì)狀況的良好預(yù)期，倒不如說反映了當(dāng)時金融機(jī)構(gòu)的焦慮。從現(xiàn)在來看，當(dāng)時金融機(jī)構(gòu)的收益率還算很高，但出現(xiàn)了趨勢性下降苗頭，至少收益有下降的預(yù)期。一方面，從金融機(jī)構(gòu)的貸款環(huán)境看，除了潛在經(jīng)濟(jì)增長率下降，也就是經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長這種宏觀經(jīng)濟(jì)因素，由于金融自由化政策的實施，大企業(yè)可以直接從資本市場籌措資金，金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)良貸款客戶也不斷減少。另一方面，在資金來源上，隨著存款利率自由化的逐步推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)對未來資金成本上升的擔(dān)憂越發(fā)強(qiáng)烈。在這種背景下，城市銀行一般都將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向中小企業(yè)或面向個人的住房貸款，而由于貸款審查能力的局限，貸款增加最多、最快的反而是不動產(chǎn)行業(yè)、建筑業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)（即所謂“面向三業(yè)態(tài)貸款”）。1985年年末國內(nèi)銀行面向不動產(chǎn)的貸款為20.1萬億日元，到1989年年末增長至48.8萬億日元，年增長率達(dá)到25%（其中1987年增長率高達(dá)33%）。

泡沫加速膨脹的原因

“極端樂觀預(yù)期”和信貸膨脹形成了泡沫，而下文所述因素則促使泡沫進(jìn)一步膨脹。

第一，長期持續(xù)的寬松貨幣政策。回顧泡沫經(jīng)濟(jì)時期的貨幣政策，自1986年1月起央行貼現(xiàn)率從4.5%高點下降，到1987年2月降至當(dāng)時史上最低的2.5%，其間總共下調(diào)了5次。2.5%的超低利率保持至1989年5月，持續(xù)了近兩年半時間。在這個過程中受日本國內(nèi)低通脹和后文還要分析的“國際政策協(xié)調(diào)”的影響，形成了長期持續(xù)低利率預(yù)期，隨時可以籌集到所需資金的安心感不斷蔓延。這種持續(xù)低利率預(yù)期從金融方面助長了泡沫膨脹。

第二，金融機(jī)構(gòu)的行為以及金融市場動向與經(jīng)濟(jì)活動之間形成了順周期效應(yīng)（pro-cyclical effect）。金融的獨特性在于一旦通過信貸供給帶來不動產(chǎn)價格上升，不僅會增加不動產(chǎn)相關(guān)項目的貸款，而且由于整體盈利能力改善，也會帶來其他項目的貸款，進(jìn)而增加信貸供給。另外，隨著借款方現(xiàn)金流改善和擔(dān)保價值提升，金融機(jī)構(gòu)也會更積極地提供貸款。這種機(jī)制可以稱為“金融體系的彈性”，也正是這一機(jī)制產(chǎn)生了上述順周期效應(yīng)。具有諷刺意味的是，順周期效應(yīng)因?qū)嵤┵Y本充足率規(guī)制而得到進(jìn)一步強(qiáng)化。之所以出臺資本充足率規(guī)制，其動機(jī)之一就是抑制日本金融機(jī)構(gòu)的“過度表現(xiàn)”，但由于日本政府允許將持股溢價的45%計入自有資本，結(jié)果股價的持續(xù)上升進(jìn)一步刺激金融機(jī)構(gòu)增加貸款。

第三，加速不動產(chǎn)價格上漲的土地稅制。在日本土地稅制中，持有土地的稅率相對較低，而買賣土地的稅率相對較高。就買賣土地的資本利得稅來說，持有的時間越長，稅率越低。結(jié)果，當(dāng)出于某種原因預(yù)期土地價格上升的情況下，由于持有土地的稅制成本很低，即使地價上漲也不會增加土地供給，反而因預(yù)期未來地價會進(jìn)一步上升，鼓勵土地持有者捂盤惜售，直至極限高點出手。這種稅制設(shè)計不但不能增加土地供給，反而導(dǎo)致地價進(jìn)一步上升。總之，可以說日本的高地價是追加了以未來經(jīng)濟(jì)增長為前提的稅制優(yōu)惠貼現(xiàn)值的結(jié)果。

泡沫膨脹的監(jiān)控機(jī)制薄弱

要綜合分析泡沫生成和膨脹機(jī)制，不僅要說明為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，而且有必要解釋為什么監(jiān)控泡沫膨脹的機(jī)制沒有發(fā)揮作用。在泡沫經(jīng)濟(jì)膨脹過程中，無論對未來多么看好，企業(yè)、個人及金融機(jī)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)主體不可能完全沒有考慮到未來資產(chǎn)價格下降帶來的最壞結(jié)果。對于過度冒險行為未能及時踩剎車，薄弱的公司治理機(jī)制也助長了泡沫膨脹。

在經(jīng)濟(jì)高速增長時期，針對企業(yè)，日本實施的是主銀行（mainbank）監(jiān)控機(jī)制。而在20世紀(jì)80年代后半期，大企業(yè)普遍直接從金融市場上籌集資金，主銀行監(jiān)督機(jī)制失效。那么作為資金提供者的股東或公司債投資家是否能替代銀行行使監(jiān)督職能呢？實際上并沒有發(fā)揮這種作用。由于企業(yè)之間以及銀行和企業(yè)之間廣泛存在著交叉持股關(guān)系，除非遇到極端惡劣狀況，否則股東都只是“沉默的股東”。另外，即使投資家愿意客觀評估所投資企業(yè)的風(fēng)險，也會因企業(yè)會計信息披露不充分而作罷。還有，大多數(shù)董事會成員都是企業(yè)內(nèi)部董事。對于一般經(jīng)營性企業(yè)來說，由于存在現(xiàn)實的破產(chǎn)清算風(fēng)險，它們一旦意識到破產(chǎn)風(fēng)險，還可以及時終止冒險行為；而金融機(jī)構(gòu)則不同，第二次世界大戰(zhàn)后根本沒有出現(xiàn)過破產(chǎn)案例，因此這一機(jī)制也沒能發(fā)揮作用。

那么對金融機(jī)構(gòu)實施監(jiān)管、監(jiān)督的相關(guān)部門為什么沒能抑制金融機(jī)構(gòu)的冒險行為呢？在日本，對金融機(jī)構(gòu)實施行政監(jiān)管的是大藏省銀行局，我作為局外人并不清楚它們是怎么考慮的。雖然日本銀行可以對具有業(yè)務(wù)關(guān)系的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)場監(jiān)督或檢查，但由于存在保密原則，從任何金融機(jī)構(gòu)獲取的檢查信息和數(shù)據(jù)都受到嚴(yán)格管控，當(dāng)時我作為局外人是不能看到相關(guān)數(shù)據(jù)的。不過，通過與參加檢查的職員交流，能知曉他們的一些問題意識。另外，通過營業(yè)部內(nèi)的日常交流，也可以經(jīng)常接觸到金融機(jī)構(gòu)的一些信息。回想起當(dāng)時的情況，我認(rèn)為幾乎沒有人覺察不到日本金融機(jī)構(gòu)的冒險行為。可以想象大藏省銀行局一定也對金融機(jī)構(gòu)的行為有所警戒。問題是即使檢查或監(jiān)管當(dāng)局有了警戒感，也指出其危害性，但在金融機(jī)構(gòu)篤信不動產(chǎn)價格持續(xù)上升的背景下，還是難以扭轉(zhuǎn)或糾正不動產(chǎn)融資亂象。

執(zhí)筆并發(fā)表地價論文

在這種狀況下，日本銀行為了向外界傳遞泡沫對日本經(jīng)濟(jì)可能帶來的負(fù)面影響，1990年4月《調(diào)查月報》發(fā)表了題為《日本近年來地價上升背景及其影響》的論文。回顧這一時期，股價早在幾個月之前就已經(jīng)達(dá)到頂峰，而地價還在持續(xù)上漲，高點出現(xiàn)在一年半之后。這篇論文和當(dāng)時《調(diào)查月報》中的其他論文一樣，并沒有標(biāo)注執(zhí)筆者姓名，實際上我是執(zhí)筆人，早川英男（后來成為理事）和長野聰（后來的金融機(jī)構(gòu)局審議負(fù)責(zé)人）等同事也對論文做出了很大貢獻(xiàn)。當(dāng)時我所在的調(diào)查統(tǒng)計局強(qiáng)烈主張，不管與外界輿論存在多大抵觸，作為中央銀行，都應(yīng)該發(fā)布地價問題相關(guān)的研究成果，以喚起人們的問題意識。這里援引論文開頭“摘要”中的一些內(nèi)容：

從各經(jīng)濟(jì)主體的行為看，很多人暗地里都相信地價只會持續(xù)上升而不會下降的“土地神話”。而從近年來的海外各國情況看，英美等國已經(jīng)出現(xiàn)了地價下降引發(fā)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營惡化的案例，這些海外案例共同的教訓(xùn)分為3個方面：一是如果地價短時期急劇上升，之后反轉(zhuǎn)的可能性非常大；二是這種情況不僅會影響到個別金融機(jī)構(gòu)的健全經(jīng)營，有時甚至?xí)?dǎo)致整個金融系統(tǒng)崩潰；三是中小金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)最容易出現(xiàn)不動產(chǎn)相關(guān)貸款的違約。

……

從維持貨幣穩(wěn)定的角度來看，地價急劇上升和總體物價趨勢并非沒有關(guān)系。而根據(jù)前面提到的海外各國的教訓(xùn)，從保持信用秩序穩(wěn)定的角度來說，防范地價急劇上升所引起的巨大混亂也是非常重要的。

最后，金融機(jī)構(gòu)在提供不動產(chǎn)相關(guān)項目貸款時，重要的是要進(jìn)行充分的事前風(fēng)險評估和全程風(fēng)險管控。毋庸置疑，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理不僅僅限于不動產(chǎn)相關(guān)貸款，對于所有的銀行業(yè)務(wù)來說都是十分重要的。如果不動產(chǎn)相關(guān)貸款的風(fēng)險敞口過度擴(kuò)大，就很容易受到地價變動的影響。日本銀行也是基于這個觀點，通過與往來金融機(jī)構(gòu)之間的日常接觸和實地檢查等機(jī)會，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險管理的重要性。

當(dāng)時針對地價、股價急劇上漲和銀行貸款異常增加等現(xiàn)象，主張立即采取行動強(qiáng)化對金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管監(jiān)督或者變更貨幣政策的只是少數(shù)人。雖然這么說，但并不意味著沒有人感知日本金融和經(jīng)濟(jì)狀況已經(jīng)嚴(yán)重過熱，其實，相當(dāng)多的人隱約覺察到了異常。特別是在東京都內(nèi)，由于房價上漲導(dǎo)致購房困難，從社會分配公平性角度討論地價上升的話題也開始升溫。

單純傳遞這種模糊的擔(dān)心或感覺其實并不困難，而我的感覺是，要在此基礎(chǔ)上采取一些有效的政策措施，將面臨相當(dāng)大的難度。當(dāng)時我這樣一個與政策決策毫無瓜葛的年輕職員都有這種感覺，對于那些實際擔(dān)任決策事務(wù)的中央銀行骨干成員來說，無疑更能感受到難以逾越的屏障。本書后續(xù)章節(jié)還會反復(fù)強(qiáng)調(diào)，貨幣政策也好，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督檢查也好，或者重新修訂法制或稅制也好，要采取某些具體的政策措施，至關(guān)重要的是，改革的行為邏輯能在多大程度上得到社會的理解或支持。說到貨幣政策，當(dāng)時日本國內(nèi)占壓倒多數(shù)的經(jīng)濟(jì)評論家或經(jīng)濟(jì)學(xué)家都反對退出寬松貨幣政策，國際機(jī)構(gòu)也持這種觀點，在IMF一年一度就成員國經(jīng)濟(jì)形勢和政策的磋商（即“第四條款磋商”）中，也表示不能理解日本銀行為何終止了寬松貨幣政策。

糾正寬松貨幣政策的必要性

如果要變更寬松貨幣政策基調(diào)，最熟悉的邏輯是，倘若持續(xù)實施寬松貨幣政策，最終將引發(fā)通貨膨脹。但在現(xiàn)實物價狀況非常穩(wěn)定的背景下，這種觀點是站不住腳的。當(dāng)時受“廣場協(xié)議”后日元大幅升值以及石油價格急劇下降（逆向石油危機(jī)）的影響，日本消費者物價指數(shù)（生鮮食品除外）在1986-1988年間分別為0.8%、0.3%和0.4%的低水平（見圖2-3）。如果按照2000年之后流行的通貨膨脹目標(biāo)制標(biāo)準(zhǔn)，這種狀況應(yīng)該屬于不正常的低通貨膨脹現(xiàn)象。非常有趣的是，當(dāng)時還是學(xué)者的本·伯南克在1999年杰克遜霍爾會議上發(fā)表了與馬克·杰特勒（Mark Gertler）共同撰寫的論文《貨幣政策與資產(chǎn)價格變動》。這篇論文基于建立在供求缺口和預(yù)期通貨膨脹率基礎(chǔ)上的政策利率變動規(guī)律，模擬了短期利率上調(diào)到10%左右的狀況，主張日本銀行的寬松貨幣政策加速了1987-1989年的股價上升。當(dāng)時日本銀行副行長山口泰針對這篇文章的結(jié)論，指出“在完全不存在通貨膨脹的狀況下，中央銀行不可能將利率從8%提高到10%”。對此我也有同感。

資料來源：貨幣供應(yīng)量來源于日本銀行，消費者物價來源于總務(wù)省。

與擔(dān)心通貨膨脹相并列的，就是對年率超過10%的貨幣供應(yīng)量增長的擔(dān)憂。但是，當(dāng)時重視貨幣供應(yīng)量的過快增長完全是為了抑制通貨膨脹，正如上文所說的，在物價持續(xù)穩(wěn)定的背景下，這根本沒有任何說服力，提出警戒貨幣供應(yīng)量增長過快的人反倒被人們視為那個喊“狼來了”的孩子。說到底，如果不能有理有據(jù)地揭示將來可能出現(xiàn)的狀況，僅僅發(fā)出警告是沒有任何意義的。

許多人認(rèn)為資產(chǎn)價格上漲加劇了社會不公正現(xiàn)象。的確，地價上升擴(kuò)大了有無土地家庭之間的財產(chǎn)收入差距，另外，年輕階層的購房比例也在不斷下降。在這種背景下，國民的不滿情緒明顯高漲，國會也經(jīng)常討論這一問題。但在經(jīng)濟(jì)學(xué)的正統(tǒng)理論中，貨幣政策并不能解決收入或資產(chǎn)分配不公平問題，而借助社會不公平輿論名正言順地調(diào)整貨幣政策，自然也會被視為機(jī)會主義傾向。

如今回看，當(dāng)時的關(guān)鍵問題是債務(wù)過度增加以及過度冒險。當(dāng)初警戒貨幣供應(yīng)量增長過快的觀點，或者與此密切相關(guān)的貨幣主義政策言論，都著眼于銀行負(fù)債一側(cè)的存款，關(guān)注的重點是存款流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)還是服務(wù)業(yè)部門。但是，如果我們關(guān)注銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)一側(cè)，看法就會截然不同。銀行資產(chǎn)的核心是貸款，對企業(yè)來說就是債務(wù)。企業(yè)既可以將借款用于實體經(jīng)濟(jì)和服務(wù)業(yè)，也可以用于購買不動產(chǎn)或股票等金融資產(chǎn)。如果企業(yè)購買不動產(chǎn)或股票的需求增加會帶來資產(chǎn)價格上升，那么通過自有資本的增加或擔(dān)保價值的提升，又會促使借貸雙方的行為更加激進(jìn)。問題是某種原因引發(fā)泡沫崩潰會導(dǎo)致資產(chǎn)價格下降。如果不減少企業(yè)借款，銀行貸款就會成為不良債權(quán)。從中央銀行以及監(jiān)督監(jiān)管部門政策角度來說，問題的關(guān)鍵是企業(yè)債務(wù)顯著增加，也就是信用膨脹帶來金融體系動蕩，阻礙經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。

乍一看，擔(dān)心貨幣供應(yīng)量過快增長與憂慮債務(wù)或信貸膨脹的觀點并沒有太大差異，但從經(jīng)濟(jì)或金融角度來看差異卻是很大。典型的就是凱恩斯的IS-LM理論，在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中重點關(guān)注“存款渠道”，并沒有充分理解“信用渠道”的重要性。當(dāng)時從不良債權(quán)增加降低經(jīng)濟(jì)增速角度討論經(jīng)濟(jì)和金融問題，還是屬于比較前沿的，第3章“泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰與金融危機(jī)”還會就此展開詳細(xì)分析。我自己在1987年以前也沒有抓住問題的核心，當(dāng)時只是意識到以抑制通貨膨脹為目的而調(diào)整緊縮貨幣政策是缺乏說服力的。這里我所依據(jù)的觀點是如果設(shè)備投資過度增加，其后的存貨調(diào)整成本就會非常高，因此最好能夠事前防范這種過度的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張行為。毫無疑問，從經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性發(fā)展角度關(guān)注這個問題本質(zhì)上是沒有錯誤的，但并沒有充分意識到過剩債務(wù)會通過金融體系穩(wěn)定影響實體經(jīng)濟(jì)這一傳導(dǎo)路徑的重要性。

我的想法發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變是在1988年11月轉(zhuǎn)崗到調(diào)查統(tǒng)計局之后。當(dāng)時調(diào)查統(tǒng)計局局長南原晃（已故）對通貨膨脹壓力增大的輿論始終持懷疑態(tài)度，經(jīng)常在局內(nèi)會議上就金融機(jī)構(gòu)的過度冒險行為表達(dá)強(qiáng)烈擔(dān)憂。現(xiàn)在看來，南原局長的直覺判斷是準(zhǔn)確的。我也是從那個時候開始逐漸理解從金融機(jī)構(gòu)行為角度認(rèn)識地價上升和銀行貸款增加的重要性。前面講過的地價論文是在向世人傳遞一個信號，提醒人們當(dāng)時的地價上升就是泡沫，泡沫崩潰后會通過金融系統(tǒng)對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。但考慮到當(dāng)時的環(huán)境，作為中央銀行對外發(fā)布這樣的信息還屬例外，便提前為公開發(fā)布做了周密的準(zhǔn)備工作。首先是為配合地價論文的觀點，日本銀行1990年1月的《調(diào)查月報》以調(diào)查統(tǒng)計局外國調(diào)查處名義發(fā)表了題為《20世紀(jì)70年代初英國中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營危機(jī)（次級銀行危機(jī)）——不動產(chǎn)融資與中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營破產(chǎn)》的論文。這篇論文主要分析了英國地價下跌引發(fā)的銀行業(yè)危機(jī)，特別強(qiáng)調(diào)了對日本的啟示。在此基礎(chǔ)上，同年4月《調(diào)查月報》發(fā)表了這篇地價論文。不過，與內(nèi)參版本相比，公開發(fā)表版本的語氣相對緩和，但作為政策當(dāng)局發(fā)表的論文，也算是傳遞了一個極強(qiáng)的信號。在包括行長在內(nèi)全體高層出席的內(nèi)部會議上討論這篇論文時，三重野康行長力壓行內(nèi)一些慎重派人士的意見，主張公開發(fā)表這篇論文。考慮到當(dāng)時的“時代氛圍”，這的確是一個需要勇氣的決定。

寬松貨幣政策的作用

泡沫經(jīng)濟(jì)與貨幣政策的關(guān)系始終是一個飽受爭議的話題，即使是在全球金融危機(jī)爆發(fā)后的今天仍未能形成共識。我認(rèn)為20世紀(jì)80年代后半期日本的泡沫經(jīng)濟(jì)是一個復(fù)雜的化學(xué)反應(yīng)現(xiàn)象，并不是單純源于寬松貨幣政策，但毫無疑問，長期的寬松貨幣政策成為泡沫加速膨脹的原因。

關(guān)于泡沫經(jīng)濟(jì)與貨幣政策關(guān)系的這種理解，與美國主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家或美聯(lián)儲貨幣政策效果有限的主張存在很大的差異。為什么會形成這種差異呢？這取決于他們在討論貨幣政策影響時，是否將資產(chǎn)價格上漲認(rèn)定為泡沫。如果有了這種認(rèn)知，討論的重點就歸結(jié)為針對資產(chǎn)價格上漲而采取的緊縮貨幣政策會對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響。的確，任何人都難以準(zhǔn)確判定基于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面的理論意義上的資產(chǎn)價格均衡值，即使能夠估計，也很難準(zhǔn)確把握貨幣政策變更對資產(chǎn)價格的影響程度。若單純采取上調(diào)利率方式，則需要大幅度提高利率，這將導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)極度萎縮。

我認(rèn)為這種觀點是站不住腳的。首先，重要的不是資產(chǎn)價格上升本身，而是債務(wù)增長問題。在泡沫經(jīng)濟(jì)時期，伴隨資產(chǎn)價格急劇上漲的是債務(wù)大幅度增長，泡沫崩潰后，在資產(chǎn)價格大幅下跌的同時，債務(wù)卻沒有減少，過剩債務(wù)帶來了沉重的還債負(fù)擔(dān)。因此，導(dǎo)致泡沫崩潰后經(jīng)濟(jì)低迷的原因在于過剩債務(wù)。問題的關(guān)鍵是泡沫經(jīng)濟(jì)時期是否意識到了債務(wù)增長不可持續(xù)及其轉(zhuǎn)化為過剩債務(wù)的可能性。當(dāng)然這也絕非易事，難以預(yù)測的還有未來的物價上漲率。其次，未來利率的變化趨勢是影響債務(wù)增長速度的主要原因。因此，根據(jù)某一時點的利率邊際調(diào)整與資產(chǎn)價格變化的相關(guān)性，來判斷泡沫經(jīng)濟(jì)與貨幣政策之間的關(guān)系，可以說不是一個正確的分析思路。對于這個問題，我將在第18章“中央銀行的作用”中展開分析。

為何遲遲未能升息

針對泡沫經(jīng)濟(jì)時期的貨幣政策，許多批評者認(rèn)為利率大幅度下調(diào)導(dǎo)致了泡沫。實際上，這期間總共有5次降息，其中最后兩次從某種意義上說是發(fā)達(dá)國家貨幣政策決策中的特殊案例，這一點后文還會分析，但我不認(rèn)為這種降息本身會帶來經(jīng)濟(jì)泡沫。“廣場協(xié)議”簽訂之后，在日元急劇升值和景氣迅速惡化的背景下，降息是一個適當(dāng)且合理的選擇，問題不在于利率下降，而在于低利率為何維持了這么長時間。

為什么寬松貨幣政策能得以長期維持呢？其實在1989年5月首次升息之前，日本銀行曾以多種方式試圖提高利率。時任日本銀行副行長的三重野康在非正式的記者采訪等場合經(jīng)常表達(dá)“如同坐在干柴上的感覺”，暗示終止寬松貨幣政策的緊迫性。實際上，日本銀行自1987年8月末開始引導(dǎo)短期市場利率上升，試圖以追隨市場利率方式來提高中央銀行貼現(xiàn)率。而這些嘗試在1987年10月19日“黑色星期一”引發(fā)的世界性股價暴跌后不得不終止。“黑色星期一”第二天，東京股票市場日經(jīng)平均股價下降了3836日元，降幅達(dá)14.9%。1988年1月4日股份降至谷底，與“黑色星期一”之前相比股價下跌了17.6%。與此同時，外匯市場上日元開始持續(xù)升值。“黑色星期一”之后的一段時間日元匯率穩(wěn)定維持在1美元兌換140~145日元，然后急劇升值，1988年1月2日達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1美元兌換121日元。

國際金融市場不穩(wěn)定行情持續(xù)到1988年年初，之后漸漸趨穩(wěn)，同年春季開始美國及聯(lián)邦德國相繼升息。在這種背景下，日本也考慮轉(zhuǎn)向升息，而國內(nèi)卻是慎重派占了上風(fēng)。慎重派經(jīng)常舉出的理由是升息可能會招致國際金融市場動蕩，實際上我認(rèn)為這反映了政府及企業(yè)界唯恐上調(diào)利率會觸發(fā)日元升值的擔(dān)憂。日本就是這樣遲遲不能轉(zhuǎn)變貨幣政策基調(diào)！對此，三重野副行長在2000年出版的著作中有過明確記載，“政策是由效果來評價的。長期寬松貨幣政策自然也不能逃避外界的批判，對此空留懊悔”。

與這點相關(guān)聯(lián)，經(jīng)常提到遲遲不能升息的原因還有日本政府對日本銀行施壓以及舊《日本銀行法》時代中央銀行獨立性低下問題，而我認(rèn)為這些都不是問題的全部。從當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)狀況看，1988年夏季消費者物價上漲率為0.2%，1989年3月開征消費稅之前，物價上漲率僅為1.1%，如此低的物價水平也是升息的極大障礙。同時，日本社會以企業(yè)經(jīng)營者為核心，患有嚴(yán)重的日元升值恐懼癥，對于日元再次急劇升值抱有強(qiáng)烈的警戒感。另外，日本潛在經(jīng)濟(jì)增長率攀升，用后來的話說就是“新經(jīng)濟(jì)”也阻止了升息，這點與21世紀(jì)最初幾年美國“大穩(wěn)健”時期的輿論氛圍如出一轍。除此之外，我認(rèn)為財政當(dāng)局為了順利開征消費稅，也強(qiáng)烈要求推遲貨幣政策轉(zhuǎn)型。至今記憶猶新的是我作為非重要成員曾參加了一次經(jīng)濟(jì)企劃廳和調(diào)查統(tǒng)計局舉辦的例行交流會，會上的主流觀點是擔(dān)心開征消費稅會導(dǎo)致“搭便車的通貨膨脹”（不是通貨緊縮）。這種輿論導(dǎo)向我們在今天也許無論如何都難以理解。但在當(dāng)時的輿論背景下，經(jīng)濟(jì)企劃廳官員反對加息，“如果現(xiàn)在提高利率，會被外界認(rèn)為政府及中央銀行擔(dān)憂未來的物價上漲趨勢，導(dǎo)致開征消費稅引發(fā)通貨膨脹的輿論進(jìn)一步升溫”。也就是說，為了順利推進(jìn)開征消費稅這一“國家工程”，經(jīng)濟(jì)企劃廳也希望推遲調(diào)整貨幣政策。

由于當(dāng)時我并不負(fù)責(zé)貨幣政策，也沒有參與這項工作，不清楚日本銀行是否承受了政治壓力，以及如果有壓力的話，這份壓力又有多大影響。不過，政治壓力恐怕是存在的。經(jīng)歷了1986年10月和1987年2月兩次政策利率的突然下調(diào)，作為參與貨幣政策決策的中央銀行職員來說，有一種束手無策的感覺。1988年1月，在竹下登首相和里根總統(tǒng)會談后的共同聲明中有這樣一段表述：

日本銀行為了實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長和匯率市場穩(wěn)定，同意在物價穩(wěn)定局面下維持現(xiàn)行政策基調(diào)，并努力維持較低的短期利率水平。

在兩國首腦會談的共同聲明中提到中央銀行的政策基調(diào)，也是不同尋常的現(xiàn)象。即使如此，也不能將長期持續(xù)寬松貨幣政策單純歸結(jié)為這種政治方面的壓力。除了政治壓力，我認(rèn)為下文要分析的“政策理念”、“時代氛圍”及“政策機(jī)制”等因素也發(fā)揮了重要作用。20世紀(jì)80年代后半期日本實施寬松貨幣政策的過程，具有國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)、阻止日元升值、擴(kuò)大內(nèi)需來壓縮經(jīng)常項目盈余等相互關(guān)聯(lián)的三大特征。從貨幣政策的運作角度來說，上述的任何一個方面都使貨幣政策轉(zhuǎn)型變得異常艱難。應(yīng)該說，就是“政策理念的詛咒”。下文將依序做出說明。

貨幣寬松的政策理念

第一，國際政策協(xié)調(diào)是指美國時間1985年9月22日G5簽署的“廣場協(xié)議”。“廣場協(xié)議”明確了糾正美國的經(jīng)常項目赤字以及日本和聯(lián)邦德國的經(jīng)常項目盈余的必要性，成員國一致同意為此進(jìn)行必要的匯率協(xié)調(diào)行動。日本作為經(jīng)常項目盈余最大的國家承諾擴(kuò)大國內(nèi)需求。按照今天的常識，許多國家都是將物價穩(wěn)定作為貨幣政策目標(biāo)，恐怕很難理解只有日本政府“承諾”靈活運用貨幣政策滿足匯率變動的需求。聯(lián)邦德國與日本一樣也是經(jīng)常項目盈余國，卻沒有這樣的承諾。當(dāng)時日本駐美公使內(nèi)海孚曾表示“日本非常樂意參與”。為紀(jì)念“廣場協(xié)議”簽署30周年，召開了以美國前財政部部長詹姆斯·貝克（James Baker）為首的當(dāng)時參與“廣場協(xié)議”人士參加的會議。會議紀(jì)要顯示，美國當(dāng)局當(dāng)時最為擔(dān)心的是國會中貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。貝克的發(fā)言更是直截了當(dāng)，“這是我們對它們（美國以外的其他G5國家）施加的影響力，如果我們不采取行動，美國國會的保護(hù)主義者會立即筑起一道貿(mào)易屏障”。

其實日本并不是在“廣場協(xié)議”后才開始糾正美元升值，1985年2月美元升值達(dá)到高點后就開始貶值，“廣場協(xié)議”只是明確了美元貶值趨勢。日元匯率由“廣場協(xié)議”之前的1美元兌換242日元，到第二年（1986年）1月升至200日元以下，同年7月創(chuàng)下150日元區(qū)間的紀(jì)錄，1987年3月進(jìn)一步升至140日元區(qū)間。起初日本國內(nèi)非常歡迎糾正美元的過度升值，而不久后，隨著日元的不斷升值，擔(dān)心國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣的呼聲開始高漲。結(jié)果阻止日元過度升值又成為國家的大政方針。在1987年2月達(dá)成的“盧浮宮協(xié)議”上，日本方面強(qiáng)烈要求在共同聲明中加入了“G7絕不容許日元進(jìn)一步升值”這段文字。為了使美國接受這個協(xié)議，日本政府承諾“采取有助于擴(kuò)大內(nèi)需、縮小經(jīng)常項目盈余的財政貨幣政策”，同時，將日本銀行的官方降息也作為該協(xié)議的催化劑。

第二，如果站在阻止日元升值的角度，一般來說就更難轉(zhuǎn)向緊縮貨幣政策，加之，從承諾阻止日元進(jìn)一步升值的“盧浮宮協(xié)議”來看，日本上調(diào)利率將被視為是破壞國際協(xié)調(diào)機(jī)制。

第三，對長期寬松貨幣政策產(chǎn)生最大影響的是通過擴(kuò)大內(nèi)需壓縮經(jīng)常項目盈余的思維范式。內(nèi)需擴(kuò)大帶來進(jìn)口增加，的確可以縮小經(jīng)常項目盈余。但是，即使經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了充分就業(yè)狀態(tài)，也很難指望大幅度縮減經(jīng)常項目盈余。要理解這一問題，需要關(guān)注儲蓄和投資的均衡關(guān)系。經(jīng)常項目不平衡既反映貨物及服務(wù)的進(jìn)出口差額，也反映一國經(jīng)濟(jì)中儲蓄和投資的不平衡，應(yīng)該同時從這兩個方面分析經(jīng)常項目問題。外國的經(jīng)常項目也是如此。實際利率水平是由世界范圍內(nèi)儲蓄和投資的均衡關(guān)系所決定的，資本從儲蓄充裕的國家流向儲蓄不足的國家，從貨物及服務(wù)流動的角度來看，這就是經(jīng)常項目盈余或赤字。所以應(yīng)該從世界經(jīng)濟(jì)整體理解資本的流出流入以及經(jīng)常項目的赤字或盈余。更重要的一個問題是，經(jīng)常項目的基本格局依賴于一國投資和儲蓄規(guī)模，而儲蓄和投資又受到各國技術(shù)創(chuàng)新及人口動態(tài)變化等實體經(jīng)濟(jì)因素影響，并不是由貨幣政策在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策所能左右的。當(dāng)時日本正處在勞動年齡人口的高峰時期，也是養(yǎng)老儲蓄增長最快時期，出現(xiàn)較高的趨勢性經(jīng)常項目盈余也是很正常的。盡管如此，希望通過擴(kuò)大內(nèi)需壓縮經(jīng)常項目盈余的主張，也就等同于日本政府同意長期維持寬松的貨幣政策。

“廣場協(xié)議”和“盧浮宮協(xié)議”

應(yīng)該如何評價“廣場協(xié)議”和“盧浮宮協(xié)議”？在前面說過的紀(jì)念“廣場協(xié)議”30周年慶祝大會上，美國方面許多與會者從應(yīng)對國會貿(mào)易保護(hù)主義的角度評價“廣場協(xié)議”是成功的。對于美國當(dāng)局來說，兩個協(xié)議，特別是“廣場協(xié)議”，確實具有抑制國會保護(hù)主義抬頭的實用主義目的。雖然日本國內(nèi)以國際政策協(xié)調(diào)為擋箭牌強(qiáng)烈反對提高利率，嚴(yán)重推遲了日本銀行的政策轉(zhuǎn)型，但對美國人而言，這些問題都是日本自身的事情，與他們毫不相干！

兩個協(xié)議在日本國內(nèi)形成的上述3個政策理念，所帶來的后遺癥就是日本銀行不能調(diào)整貨幣政策，令日本銀行深受其苦。若考慮到日本政府想方設(shè)法希望緩解與美國的貿(mào)易摩擦，以及包括《日美安保條約》在內(nèi)日本所面臨的種種境況，作為一項政治決策也并非不可理解，但一想到這些決策所帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)后果，心情就會變得異常沉重。

我想起了在“廣場協(xié)議”簽署20多年后參加的一次BIS行長會議上，午餐期間與鄰座的德國中央銀行前行長漢斯·蒂特邁爾（Hans Tietmeyer，時任BIS理事會副主席，已故）的一段對話。他曾作為聯(lián)邦德國財政部副部長參與了“廣場協(xié)議”的一系列談判。或許是有心點撥一下我這個新任職的日本銀行行長，他非常熱心地提到日本因屈服美國壓力導(dǎo)致了其后的泡沫經(jīng)濟(jì)。他所講的關(guān)于“廣場協(xié)議”及“盧浮宮協(xié)議”的幕后真相已經(jīng)無從查證，卻使我對一國宏觀經(jīng)濟(jì)政策決策者的重大責(zé)任肅然起敬。

“前川報告”

泡沫經(jīng)濟(jì)時期，通過擴(kuò)大內(nèi)需來壓縮經(jīng)常收支盈余，是政府、學(xué)者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的主流觀點。當(dāng)然，一個重要的原因是來自因?qū)θ召Q(mào)易赤字增加而憤怒的美國的強(qiáng)大壓力，日本國內(nèi)強(qiáng)烈支持?jǐn)U大內(nèi)需也是一個理由。最能代表當(dāng)時輿情的是1986年4月中曾根康弘首相的私人咨詢機(jī)構(gòu)“國際協(xié)調(diào)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整研究會”發(fā)布的報告書，即“前川報告”。我在此引用部分相關(guān)內(nèi)容：

今后，政府應(yīng)從國際協(xié)調(diào)角度，將切實縮小經(jīng)常收支不平衡作為中期國民政策目標(biāo)，并要向國內(nèi)外表明實現(xiàn)這一目標(biāo)的決心。

經(jīng)常收支的大幅度盈余，就本質(zhì)而言源于日本出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，今后日本將采取劃時代的政策措施調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，當(dāng)務(wù)之急是轉(zhuǎn)變?yōu)閲H協(xié)調(diào)型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

在實現(xiàn)這一目標(biāo)的過程中，要以提升國民生活質(zhì)量為目的，并且還應(yīng)該認(rèn)識到，這個變革的成功與否，將決定日本在未來世界中的走向。

通過這些措施，履行與日本經(jīng)濟(jì)地位相適應(yīng)的國際責(zé)任，實現(xiàn)世界經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，同時，不僅在經(jīng)濟(jì)上，還要在科學(xué)技術(shù)、文化、學(xué)術(shù)領(lǐng)域為世界做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

……

實施上述倡議時，財政貨幣政策應(yīng)該發(fā)揮重要的作用。

……

在貨幣政策運作過程中，在確保國內(nèi)外幣值穩(wěn)定的同時，為實現(xiàn)內(nèi)需主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有必要采取更加靈活機(jī)動的政策措施。

我認(rèn)為報告中內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)的基本理念是正確的，我也完全同意為實現(xiàn)這一目標(biāo)所提出的放松政府規(guī)章制度的主張。但問題不在于此，而是在于將擴(kuò)大內(nèi)需與縮小經(jīng)常收支盈余聯(lián)系在一起。正如前面分析的，日本經(jīng)常收支盈余的基本格局是受到了日本人口動態(tài)發(fā)展和技術(shù)革新等的影響，反映的是趨勢性儲蓄與投資的關(guān)系。同樣，美國經(jīng)常收支赤字也是由美國儲蓄和投資所決定的，日本內(nèi)需擴(kuò)大并不會減少美國赤字。盡管如此，作為國家既然承諾了通過擴(kuò)大內(nèi)需來壓縮經(jīng)常收支盈余，那么必然會出現(xiàn)景氣刺激政策的長期化趨勢。這個承諾的代價實在太大了，而當(dāng)時及時并明確指出這一問題的據(jù)我所知只有小宮隆太郎一人。

泡沫經(jīng)濟(jì)留下的教訓(xùn)

日本銀行最終在1989年5月30日開始加息，比美國加息（1988年8月）以及聯(lián)邦德國加息（1988年6月）晚了9個月還多，此時日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于嚴(yán)重狂熱狀態(tài)。盡管如此，面對這種為時很晚的升息，第二天報紙的社論還是表達(dá)了強(qiáng)烈的警戒感，擔(dān)心日本升息會破壞“盧浮宮協(xié)議”所建立的國際協(xié)調(diào)機(jī)制。

對于20世紀(jì)80年代后半期的日本泡沫經(jīng)濟(jì)，我總結(jié)了以下幾條教訓(xùn)。

第一，現(xiàn)實中泡沫現(xiàn)象可能發(fā)生，而且泡沫一旦生成，就會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響。此前對泡沫的了解僅限于書本知識，根本沒有想到會在自己生活的社會中出現(xiàn)泡沫。雖然1989年發(fā)表的地價論文曾明確指出當(dāng)時的地價水平就是泡沫，而在兩年前的1987年，若讓我斷言當(dāng)時的市場價格脫離了經(jīng)濟(jì)基本面，我覺得還是超出了我的認(rèn)知范疇。

第二，僅靠中央銀行的努力無法阻止泡沫發(fā)生，盡管如此，中央銀行必須為防止泡沫發(fā)生做出最大努力。很多國家的中央銀行不僅負(fù)責(zé)制定貨幣政策，還擁有對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管監(jiān)督權(quán)。雖然至今對寬松貨幣政策在泡沫經(jīng)濟(jì)中的作用仍未達(dá)成共識，但至少沒人否認(rèn)過于寬松的監(jiān)管監(jiān)督帶來的負(fù)面影響。日本對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管監(jiān)督權(quán)屬于大藏省（現(xiàn)在的日本財務(wù)省），日本銀行也承擔(dān)了一定的監(jiān)督檢查責(zé)任。站在國民的角度，日本銀行也是監(jiān)管當(dāng)局的一員。對于未能有效制止金融機(jī)構(gòu)的過度冒險行為，日本銀行是負(fù)有責(zé)任的。就貨幣政策而言，雖然不能將泡沫生成完全歸咎于寬松貨幣政策，但若沒有長期的貨幣寬松，也不至于出現(xiàn)如此嚴(yán)重的泡沫，從這個角度說，貨幣政策肯定負(fù)有責(zé)任。此外，我也切身感受到了世間輿論風(fēng)向的多變。泡沫經(jīng)濟(jì)后期，民眾曾強(qiáng)烈反對退出寬松貨幣政策，泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，卻立即將貨幣政策失敗的責(zé)任全部推給日本銀行。對于仍然記得那場爭論的人來說，可能覺得有點不公平，但既然法律上規(guī)定貨幣政策的決策主體是日本銀行，那么成為被批判的對象也在所難免。正因為如此，才使我更深刻地體會到作為中央銀行，不被“時代氛圍”所左右而做出準(zhǔn)確判斷并付諸行動的重要性。

第三，政策理念在制定適當(dāng)貨幣政策過程中的重要性。一旦接受了與貨幣政策最終目標(biāo)相抵觸的政策理念或邏輯、機(jī)制，即使從不同角度微調(diào)貨幣政策，也不過是一場“局部戰(zhàn)爭”，要在現(xiàn)實中完全改變貨幣政策基調(diào)是相當(dāng)困難的。另外還有必要關(guān)注這種政策理念是如何形成的，它并不是由少數(shù)的政治家或政策決策者等所謂精英所決定的。盡管他們參與了政策理念的形成過程，但他們同時也受到了學(xué)者、媒體、企業(yè)經(jīng)營者和公眾輿論的極大影響。從這個意義上說，將泡沫的責(zé)任歸咎為政策決策者而國民是受害者，這樣的說法存在片面性。而我對“精英失誤”的所謂“精英受挫論”或者“眾人皆有錯”的“一億總懺悔”觀點也持有不同意見。雖然時代風(fēng)向過于強(qiáng)大，但政策決策者還是應(yīng)該站穩(wěn)立場，恪盡職守，我相信這才是政策決策者的存在價值。