中國金融體系及其所面臨的挑戰[55]

中國金融體系的基本特征

在經過十幾年的改革之后，中國的金融體系得到了很大發展，一個完整的現代金融體系已經基本建立。盡管存在種種問題，這一金融體系為中國經濟的持續、高速增長提供了有力支持。中國金融體系有三大組成部分：銀行體系、貨幣市場和資本市場。中國金融體系的結構特征是：（1）間接融資占據絕對支配地位，存在典型的銀行業過度發展現象；（2）在資本市場上“重股權融資、輕債權融資”。在企業融資順序中，債券也被放到次要位置。這種情況與國際上資本市場日益取代銀行借貸市場、債權融資興起、股權融資衰落的局面形成了鮮明對照；（3）在債券市場中“重國債、輕公司債”現象明顯。

2002年年末中國人民銀行資產16萬億元（相當于 GDP 的154%）；股票市值4.8萬億元（相當于 GDP的46%）。但目前股票市值一下跌到不足1萬億元；債券市值2.8萬億元（相當于 GDP的27%），其中包括銀行間市場、交易所市場托管的債券和憑證式國債。中國股票市場在很大程度上已經變成一個投機場所，公信力已喪失殆盡。中國債券市場不但規模小且品種結構單一。由于銀行的絕對支配作用，本文對中國金融體系的討論將集中于對銀行體系的討論。

銀行體系

中國銀行體系的最主要特征是國有獨資商業銀行在中國銀行體系內處于事實壟斷地位——四大行資產占銀行業資產總量的60%左右。

中國銀行體系是由中國人民銀行、四大國有商業銀行、政策性銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行和農村信用社組成的。

中國的資本市場則主要包括國債市場、公司債市場和股票市場。

貨幣市場

中國商業銀行的資金來源嚴重依賴中國人民銀行。一方面，當商業銀行資金缺乏的時候，它們往往要從中國人民銀行借貸。中國人民銀行增加對商業銀行的貸款意味著基礎貨幣的增加，可能不利于宏觀經濟穩定。另一方面，當它們有剩余資金的時候就要把剩余資金存放在中國人民銀行。由于中國人民銀行存款利息率較低，商業銀行將遭受損失。因而，發展貨幣市場，使短期資金能夠在銀行之間以及銀行和非銀行金融機構之間橫向流動，對于維持宏觀經濟穩定和提高資金配置效益都是大有好處的。中國的貨幣市場主要包括銀行同業拆借市場、國債回購市場和票據貼現市場。

1.銀行同業拆借市場

中國的同業拆借市場是在1986年建立的。同業拆借市場的參與者為銀行和非銀行金融機構。在銀行同業拆借市場中，少數幾個大型銀行是凈借出者，而眾多的非銀行機構如信托投資公司則是凈借入者。證券公司（基金）不得參與銀行同業拆借市場。同業拆借的貸款期限由隔夜到4個月不等。在同業市場的貸款是沒有擔保的。1996年1月3日，一個全國統一的電子計算機化的同業拆借交易網投入使用。

同業拆借網絡分兩極。第一級網絡是全國性網絡。網絡的參加者是各商業銀行總行和全國金融中心成員（它們由各地區金融中心構成）。第二級網絡的參加者是各地金融中心的成員，其中包括200家經授權的省級商業銀行和省級以下地區支行以及非銀行金融機構，如信托投資公司等。在全國性的一級網絡中，交易主要是在全國金融中心的成員之間進行，商業銀行的參與并不十分活躍。在二級網絡中，交易的主要參加者是非銀行金融機構。資金可以從一級網絡流向二級網絡。通常的情況是，各金融中心在一級網絡上向商業銀行借款。在二級網絡上，商業銀行支行和非銀行金融機構向金融中心借款。值得注意的是，由于管理體制上的原因，各商業銀行可能無法從其總行獲得貸款，于是只好從金融中心借款，盡管金融中心提供的貸款可能來自該商業銀行自己的總行。自從交易網絡開通以來，銀行內部拆借交易進行得一直比較平穩。但是交易過于集中在期限較長的貸款，例如60天貸款。

銀行同業拆借市場的利息率是由資金的供求關系決定的。在開始時貸款利息率有一個上限，即在同類型貸款的中國人民銀行再貸款利息率上再加2.88個百分點。1996年6月利息率上限被取消。這樣，銀行同業拆借利息率便完全實現了自由化。同業拆借市場也變成中國內地當前最自由化的金融市場。市場管理機構每天都要提供同業市場各種貸款利息率的加權平均數。這一利息率稱為CHIBOR（China Inter Bank Loan Offered Rate）。根據其宏觀經濟調控目標，中國人民銀行有一個CHIBOR的調控目標。中國人民銀行力圖通過貸款、再貸款利息率、貼現率和公開市場業務等政策工具間接地影響CHIBOR的決定。一般來說，CHIBOR高于商業銀行在中國人民銀行存款的利息率、低于商業銀行短期貸款的利息率。盡管已實現了利息率自由化，為了確保同業市場的平穩運行，中國人民銀行根據不同金融機構的資產負債率等指標，確定了不同機構的最高拆借額。到目前為止，CHIBOR是相當穩定的，同業拆借市場的運行也是令人滿意的。

中國政府希望同業拆借市場在將來成為商業銀行維持頭寸的主要資金來源，并使CHIBOR成為貨幣政策的主要中間目標。

2.國債回購市場

中國債券回購市場歷史較短，其發展同國債市場的發展是緊密聯系的?；刭徥袌龅膮⑴c者為商業銀行、包括證券公司在內的非銀行金融機構。

國債回購市場利息率——REPOR（Repurchase Offered Rate），是由資金的供求關系決定的。一般來說，回購利息率低于拆借利息率而且比后者對期限的不同更為敏感。造成回購利息率與拆借利息率不同的主要原因是風險的不同。對于投資者來說，同業拆借貸款的風險遠大于有債券作為抵押的回購貸款的風險。另外，同業拆借市場是由幾個巨型銀行壟斷的市場，回購市場則是一個完全競爭市場。數目巨大的規模較小的證券公司不能參加同業拆借市場，但卻活躍于回購市場。REPOR的波動要比 CHIBOR大得多，這主要是因為回購市場與股票市場有著十分密切的聯系。由于證券公司的積極參與，回購市場成為資金在投資者和證券公司之間流動的重要渠道。當股票價格下跌的時候，資金往往從股市流出，進入債券回購市場，并進而導致回購利息率的下降。反之則反。中國的股市有極強的投機性，價格波動很劇烈，因而回購市場的利息率的變動也較大。

長期以來，缺乏資金是許多金融機構無法參與承銷國債的重要原因。在回購市場上購買或出售未到期的公債大大增加了公債的流動性，而流動性的增強則大大促進了國債市場的發展。

3.票據貼現市場

中國票據貼現市場上交易的金融工具是匯票和本票，其中主要是匯票。在中國，匯票根據匯票的承兌者是銀行還是非金融機構又進一步劃分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票。根據承兌期限，匯票又分為1—3周匯票和1—6個月匯票等。期限最長的匯票為9個月。在票據市場上，商業銀行是最重要的貸款者，而企業則是最重要的借款者。

中國的票據市場是在1982年建立的。2005年，在停止使用數十年后，匯票重新被允許使用。上海是第一個重新使用匯票的城市。在1986年至1988年間，匯票的使用相當普遍。但是，后來票據貼現市場一度被用來作為非法發放或取得貸款的途徑。簽發假票據和票據的拒收與拒付事件也大量發生。在這種情況下，政府一度被迫關閉票據貼現市場。1994年，中國票據法生效，中國的票據市場終于重獲生機。

資本市場

中國的資本市場雖然發展迅速，但卻問題重重。特別是股票市場目前已經陷入嚴重危機之中。

1.債券市場

在中國的債券市場中，公債市場占據絕對支配地位。中國的公債市場是在1981年起步的，但是當時只發行了5年期的公債。現在的公債品種則包括：10年期、5年期、3年期、1年期、6月期和3月期公債。

公債的發行主要有四種：（1）行政分配；（2）銀團承銷；（3）柜臺交易；（4）公開招標。行政分配是改革前的舊辦法，現在已不再使用。通過銀團包銷的辦法始于1991年。1993年建立了一個由主要銀行和重要非銀行金融機構組成的負責包銷國債的銀團，目前銀團的成員已增加到50個。

盡管公債是在公債一級市場上由銀團包銷，但公債價格是由政府而不是市場力量決定的。政府和銀團成員就公債價格進行談判只是一種形式。銀團成員把包銷的公債賣給在其機構中開戶的客戶?？蛻糍徺I的國債是不記名的，這類公債可以在二級市場上轉賣。國債在二級市場上的交易是在上海和深圳證券交易所進行的。如果采取公開招標的方式，銀團成員可以對部分公債競價購買，因而公開招標是一種更有競爭性的公債銷售方式。個人可以通過柜臺交易的方式在銀行和出售公債的金融機構的公債營業點購買不記名公債。當個人購買公債之后，他們將得到公債憑證。但這種憑證不可以在債券市場出售。投資者只能在規定的時期在同一發售點取得公債的本金和利息。

除公債外，公司債券的發行也已達到一定數量。但同國債相比，公司債市的規模很小，且發展速度很慢。

2.股票市場

在中國股票分為三類：A 股（國內發行的股票）、B 股（賣給外國人的股票）和 H 股（在中國香港上市的股票）。通過這種分類，中國可以使國內股票市場免受國外的沖擊。B股市場只有30多家公司的股票上市。在中國的股票市場上，主要投資者是證券公司、非金融機構、個人和個人集團。銀行是不許參與股市的。但有一段時間銀行通過其下屬機構參與了股市買賣。近年來，股市連續暴跌。2004年盡管經濟增長率達到近10 %，但上證綜指跌去15 %,使之成為全球各大股市中表現最差的股市。最近跌破1200點創下6年來的最低值。

關于中國股市慘不忍睹的原因，一般認為是由于股權分置所造成的。由于歷史原因，中國股市上有2/3的股權不能流通。同股不同權、同股不同利等“股權分置”存在的弊端，嚴重影響著股市的發展。另一些人認為是由于上市公司質量低劣所導致的。這些公司根本不在乎經營業績，僅僅把股票上市作為“圈錢”的工具。

中國金融體系的脆弱性

在最近幾年，不少有影響力的學者和經濟學刊物預言，由于脆弱的金融體系和其他許多因素，中國有可能陷入金融危機。例如，拉迪認為：“對中國宏觀經濟穩定的最大威脅來自國內銀行業危機的可能性……危機的前提條件——大面積銀行體系支付問題業已存在。”盡管不應附和一些外國學者對中國經濟前景的悲觀觀點，我們仍必須認真對待中國金融中的薄弱環節，以確保這些問題不會影響未來大陸經濟增長。由于銀行體系在大陸金融體系中處于支配地位，下面僅就銀行體系的脆弱性來討論金融體系的脆弱性。

銀行系統的低資本充足率和高不良資產比率

國際上流行源自美國的評價銀行好壞的“CAMEL”原則，即通過銀行的資本充足率、資產質量、管理、收益狀況和資產流動性來判別銀行的經營水平及風險大小。

1.提高資本充足率

1998年，根據中國人民銀行計算，四大國有銀行的資本充足率約為3.5%。在1998年重新注資后，四大國有銀行的資本充足率達到8%。當時，中國人民銀行官員認為，在此后的4—7年間，四大國有銀行的資本充足率將保持在這一水平。但是到了2003年，由于四大國有銀行資本充足率再次下降到很低水平，中國人民銀行不得不動用外匯儲備，再次為中行和建行注資。前不久中國人民銀行又對其他兩個銀行進行了注資。

1998年開始注資之前，中國人民銀行降低了法定準備金率，四大銀行從先前不能動用的法定準備金中釋放出可使用的儲備資金，總額超過2400億元。除此之外，當時各家銀行的超額儲備金也是比較寬裕的。借此機會，中國人民銀行要求四大銀行在自己的儲備資金中預留出了2700億元，存到了在中國人民銀行開的專門戶頭上，準備作為實施增資行動的墊付資金。

進行第一步操作時，四大銀行用這些預留出的資金認購特別國債。根據會計原理，這時在銀行資產負債表的資產方發生結構調整，儲備資金減少2700億元（貸記），相應增加了2700億元優良債券資產（借記）。此時負債方尚未發生變動，資產總額和負債總額也均無變動。第二步操作為注資操作，中央財政用這2700億元資金為四大銀行注入資本金。這時在銀行資產負債表上，負債方的實收資本金增加2700億元（貸記），資產方的儲備資金也同時增加2700億元（借記）。兩步操作完成之后，與第一步操作之前相比，四大銀行的資產負債表擴張了：負債一方增加了2700億元實收資本金，資產一方增加了2700億元國債資產。在整個操作過程中，四大銀行的2700億元儲備資金只是墊付，進行了一圈周轉，又回到了銀行手中。[56]

2.注資后的商業銀行

2700億元這個數字是根據1997年年底四大銀行真實的資本充足率和風險資產余額計算出的，是四大銀行的資本充足率達到8%所需要補充的資本金數量。2700億元特別國債的第一個特征是期限長達30年，第二個特征是可流動性。特別國債為記賬式附息債券，年利率7.2%。當時認為，保守地估計，至少5至8年之內，四大銀行可以把資本充足率保持在8%以上。有了比較充足的清償能力，四大銀行的安全性有了基本保障，中國的銀行體系將有能力保持安定，這使我們爭取到了推進金融系統體制改革和制度變遷所必需的寶貴時間。

然而，令人失望的是，到2003年，四大銀行的資本充足率又降到比1997年實行注資時更低的水平，中國人民銀行再次為四大銀行注資。這次中國人民銀行采用罕見的以外匯儲備，而非發行次級債、特別國債或者財政直接撥款的注資方式。中國人民銀行為建設銀行和中國銀行注資450億美元——折合人民幣3800億元，每家銀行獲得225億美元的注資。中國人民銀行資產負債平衡表上的資產方減少450億美元的外匯資產，同時增加450億美元的投資。與1998年的注資不同，此次注資并非免費，兩家銀行必須向新成立的作為出資人的中央匯金投資有限責任公司支付利息。一旦建設銀行和大陸銀行成為股份公司，匯金公司就可以將這些注資轉為股權，從而成為兩家銀行的股東。而匯金公司的既定職責，按照外管局負責人的描述，是“督促銀行落實各項改革措施，完善公司治理結構，力爭股權資產獲得有競爭力的投資回報和分紅收益”。[57]

450億美元的外匯注資，將使建設銀行和中國銀行的資本充足率提高到8%以上。但由于這些注資不被允許用來核銷不良資產，在短期內，兩家銀行的不良資產率都難以迅速大幅下降。顯然，資本金的補充，僅僅是完成兩家國有商業銀行改制的第一步。國有商業銀行的不良資產問題必須盡快解決。根據20世紀80年代的經驗，一旦不良資產凈值達到貸款總額的15%，就有可能出現系統性金融危機。盡管人們對內地不良債權比率到底有多高莫衷一是，但是不良債權比例很高是不爭的事實。

3.不良債權的核銷

按照常規，核銷壞賬的資金來源于原有撥備、銀行利潤和資本金。銀行對所有授信資產如貸款、銀行承兌匯票和銀行卡透支等計提損失準備金。以貸款為例，將貸款按風險分為正常、關注、次級、可疑和損失5類計提準備金，每類要求的計提比例不一樣，匯總后以呆賬準備金科目放在資產負債表的資產方抵扣資產（具體放在逾期貸款下方，減：呆賬準備金）。利潤表中在計算利潤時，先算出利潤總額，再減去資產損失準備，得到當年扣除資產損失準備后的利潤總額。資產損失準備是為應對將來可能發生的損失而預先提取的準備金，將來實際發生的損失可能大于也可能小于已提取的準備金。例如，2004年的資產損失準備是2004年年底呆賬準備金與2003年底呆賬準備金之差。若此差為負數，表明2003年提取的準備金過多，原以為可能造成損失的某些資產實際已安全回收而未造成損失，2003年扣除資產損失后利潤被少算了，2004年計算時應加回[58]。

事實上，四大銀行根本無法依靠上述手段把不良債權率降低到國際上可以接受的水平。在1998年中國人民銀行為四大銀行注資2700億元人民幣之后，1999年，中央政府開始通過建立資產管理公司的方式剝離不良資產。資產管理公司的操作可以簡述如下：（1）AMCs按1∶1的表面價值購買商業銀行的不良債權。商業銀行因此相應增加AMCs 發行的金融債券并相應減少等價的不良債權（NPLs）;（2）AMCs獲得對不能償還銀行貸款的企業的控股權。AMCs將對這些企業進行重組，在4年內使之轉虧為贏；（3）AMCs必須在4年內在市場上出售所持企業股份，并取得30%以上的回收率；（4）AMCs的最終損失將由財政部負擔。

到2004年年底，四大資產管理公司通過債轉股為商業銀行剝離了2.65萬億元不良債權。資產管理公司已售出的不良債權為6750億元左右，其中賣給外國人的不良債權為400億元，回收的現金為1370億元，不良債權回收率為25.48%。但是從1999年到現在的5年內，留在四大行體內的未剝離不良資產和新增不良資產的累計又已經達到2萬億元。此外，資產管理公司的經營成本極高，換言之，為核銷銀行不良債權，財政必須最終付出極高代價。這種情況對宏觀經濟穩定的影響是十分值得關注的。

值得注意的是，從2000年至2003年，由于經濟的高速增長，銀行經營利潤連續大幅度增長，并因此勾銷了大筆壞賬。但是，由于銀行貸款發放速度過快，許多新貸款進入了帶有很大泡沫的行業，比如房地產和汽車行業，一旦經濟增長放慢，中國商業銀行極有可能產生大量新的不良債權。事實上，到2005年6月，中國商業銀行的不良債權總額為1.2579萬億元人民幣，比年初減少5550.7億人民幣。但考慮到在這一時期，僅數家大商業銀行所剝離的不良債權明顯超過此數額，同年初相比，2005年前半年不良債權是增加而不是減少了。[59]

4.中國國有獨資商業銀行的改革思路

盡管通過核銷不良債權、建立資產管理公司接收不良債權、為銀行注資提高資本充足率等措施，銀行的經營狀況有所改善，但并未得到根本改善。最近一段時期，大量大案要案被揭發出來（許多是多年以前發生的），公眾對銀行的信心嚴重下降，而銀行的不良債權在本次經濟周期中可能還會回升。如何改善中國銀行和其他金融機構的公司治理結構依然是中國未能妥善解決的一個嚴重問題。如果此問題不解決，無論如何處理不良債權和注資，中國的金融脆弱問題將無法根本解決。

中國銀監會主席劉明康曾表示，實現中行和建行所有權變化的改革程序包括：第一是處理不良貸款；第二是重組這兩家銀行使之成為非國有獨資的股份有限公司；第三是吸引國內外的戰略投資者投資入股；第四是公開上市；第五是改變激勵機制；第六，政府收回投資，逐步讓出股份。

銀監會對中行和建行提出的業績要求是：到2005年，中行和建行的資產回報率必須達到0.6%，到2007年接近1%；到2005年股本回報率必須達到11%, 2007年至少達到13%；從2005年開始，每年的費用收入比將控制在35%—45%范圍內；從2004年開始，不良貸款比率將控制在3%—5%; 2004年之后，資產充足率要始終保持在8%水平以上；從2005年開始，風險暴露、單個顧客的貸款不能超過銀行凈資產10%；到2005年年底，中行的不良貸款撥備覆蓋率要提高到60%，建行要提高到80%, 2007年年底還要繼續提高。中國銀行改革任重而道遠，中國政府的改革方略是否能夠成功還需時間檢驗。

M2/GDP比率奇高

除了銀行不良債權和資本充足率問題外，中國廣義貨幣增長速度的問題也是十分值得關注的。自改革開放以來，中國的信貸快速增長，大大超過國民總產值的增長速度。中國廣義貨幣的增長更是迅速。目前中國M2/GDP比超過160%，成為世界各國中該比率最高的國家之一。

關于中國高 M2/GDP 比的成因與后果，我已經在另文[60]加以探討。在此我們必須指出這樣一個事實：M2的主體是儲蓄存款，而儲蓄存款所對應的是貸款和其他銀行資產。巨額儲蓄存款所對應的是同樣數量巨大的不良資產。這一現象足以引起我們的關注和憂慮。

中國是否會發生金融危機

拉迪對中國的金融危機的發展提出過如下預測：第一階段，國內儲蓄者喪失對政府為其銀行存款提供的隱性擔保的信心。這種信心的喪失可能由以下兩種情況引發：經濟增長率放慢對銀行體系的打擊；巨額經常賬戶赤字或外商直接投資大幅回落導致的本幣大幅度貶值。第二階段，居民擠兌。部分大銀行的支付問題演變為全局性的流動性危機。第三階段，中國人民銀行履行最后貸款人職能，向銀行注入流動性，由此造成高通貨膨脹。第四階段，居民減少以銀行存款形式保有的儲蓄，導致支付體系崩潰和信貸萎縮，并最終形成經濟全面衰退。拉迪對中國銀行體系脆弱性的許多評價是正確的。但拉迪對中國金融體系發生危機的預案分析并不令人信服。

公眾信心

首先，即使出現某種程度的增長率下降、巨額經常賬戶赤字或外商直接投資下跌，銀行擠兌現象卻不一定會發生，原因在于儲蓄者相信中國人民銀行會承擔最后貸款人角色，因而其存款不會發生損失。換句話說，由于存款人相信中國人民銀行會在流動性問題發生時履行最后貸款人職能，在現實中將不需要中國人民銀行真的去行使最后貸款人義務以拯救銀行，因為沒有銀行需要拯救。因此，銀行體系的流動性問題在全國范圍來看，不構成全局性問題。在中國，存款人擠提存款更為現實的可能性不是他們是否對銀行體系失去信心，而在于通貨膨脹預期。換句話說，政府所面對的問題主要不是銀行危機，而是宏觀經濟穩定。

資本管制

即便存款人對銀行體系喪失信心，他們又能以何種形式轉移他們的資產？他們可以購買房地產、股票或其他金融資產，但購買資金又回流到銀行并形成新的存款。只要他們不能把存款轉化為境外資產，貨幣危機和（或）金融危機就不大可能發生。簡言之，只要存在政府對存款的隱性擔保，只要資本管制使儲蓄人不能把存款自由轉化為境外資產，銀行危機就不會發生。

財政狀況

亞洲的經驗證明，核銷不良資產的成本最終還是要由政府來承擔。因此，關鍵在于中國政府是否具備足夠的財力以核銷壞賬并推行其他相關改革。答案是肯定的。自從改革開放以來，中國政府對財政政策一直持審慎態度。從最近20年的情況看，中國在保持非常高的經濟增長率（GDP 的年度增長都在8%以上）的同時，預算赤字/GDP比率始終保持在較低水平。因此，中國的債務余額/GDP比率也很低。在1999年年末，該比率為12%。即使把廣義債務（如不良資產、應付未付養老金等）考慮在內，中國的總體財政狀況依然可稱得上健康。在低預算赤字/GDP比率和高經濟增長率背景下，在可預見的相當長一段時間內，中國的債務余額/GDP 比率將保持在30%以下。[61]

研究證明，不同債務余額對 GDP之比的初始值對財政狀況長期前景的影響是會逐漸削弱的。

基本假定：財政赤字與GDP之比為3%，中國未來年均經濟增長速度n=7%，年均通貨膨脹率為3%。

方案1：債務余額對GDP之比的初始值B0/YO=12%；

方案2：債務余額對GDP之比的初始值B0/YO=20%；

方案3：債務余額對GDP之比的初始值B0/YO=25%。

模擬測算：測算結果如圖2所示。從圖2的數據不難發現，在其他條件不變的情況下，債務余額對 GDP之比的初始值對未來的影響并不是很重要。如在取定債務余額對 GDP之比的初始值為12%時，與取為20%和25%，大體都是到2020年前后到達債務余額對GDP之比為30%左右的規模。上述結果對估價中國發生金融危機的可能性是十分重要的?？梢运愠?，即便把不良債權等或然債務考慮在內，假設目前中國的債務余額占GDP的比重很高，只要維持較高的經濟增長速度并把財政赤字控制在較低的水平上，債務余額占 GDP的比將會逐步降低，并最終穩定在一個可以接受的比例上。

國際收支狀況

自改革開放以來，中國的對外部門始終運行良好。在最近15年中，中國幾乎每年都能保持經常賬戶和資本賬戶雙順差。因此，中國已經積累了6000億美元以上的外匯儲備，人民幣將在可預見的未來保持堅挺。

結論

盡管中國的金融體系非常脆弱、中國經濟的長期穩定面臨著嚴重挑戰，但是，在良好的財政狀況和強有力的對外部門的支持下，中國有望在不經歷大的經濟波動的情況下完成金融改革。我們應該對中國的經濟前景抱樂觀態度。

然而，我們必須認識到，良好的財政狀況和強有力的對外部門狀況只能替我們“購買”時間。如果我們錯過當前時機，未來的改革成本將比現在要高得多。機不可失，失不再來。