伯克希爾

在中國(guó)股民中，沃倫·巴菲特可謂家喻戶曉，人稱“股神”。這位投資大師長(zhǎng)年居全球富豪榜前三名。光有錢還不算，更加難得的是，他在投資圈中地位極高，非常受人尊崇。

在行業(yè)內(nèi)，巴菲特大概是什么段位呢？中國(guó)的高瓴資本因?yàn)橥顿Y了騰訊和京東而聞名，它可能是目前中國(guó)最成功的投資基金。高瓴資本的創(chuàng)始人叫張磊。張磊的恩師，也是他的第一位投資人，叫大衛(wèi)·斯文森。斯文森是耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的投資總監(jiān)，在美國(guó)也是開(kāi)宗立派的人物。筆者有一次當(dāng)面向斯文森問(wèn)起，巴菲特和他，兩個(gè)人怎么比較。斯文森聽(tīng)到后，立即正色嚴(yán)肅地回答：“我永遠(yuǎn)不能與巴菲特相比。”

從1965年算起，巴菲特的財(cái)富增長(zhǎng)了將近3萬(wàn)倍。他的年化收益率接近20%，保持了半個(gè)多世紀(jì)，平均每年都可以跑贏指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)業(yè)績(jī)是任何基金產(chǎn)品和投資經(jīng)理都無(wú)法比擬的。

不過(guò)嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，這樣做比較并不公平。因?yàn)榘头铺夭还芾砣魏位甬a(chǎn)品，他是通過(guò)一個(gè)叫“伯克希爾·哈撒韋”（以下簡(jiǎn)稱“伯克希爾”）的金融控股集團(tuán)進(jìn)行投資的。他的角色更類似于企業(yè)家、投資銀行家和對(duì)沖基金經(jīng)理的混合體。

巴菲特自己是企業(yè)家，可以直接干預(yù)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，出席董事會(huì)，撤換管理層；他也是投資銀行家，可以為自己創(chuàng)造投資標(biāo)的，比如要求被投資公司向他定向發(fā)行優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)債。更重要的是，伯克希爾在財(cái)務(wù)上更加類似于對(duì)沖基金，常年保持著2倍的財(cái)務(wù)杠桿。即使去掉現(xiàn)金、國(guó)債和其他固定收益產(chǎn)品，其權(quán)益資產(chǎn)的杠桿也至少有1.5倍。

巴菲特自己也承認(rèn)，伯克希爾的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為他提供了源源不斷的低成本杠桿資金，而這正是他成功的奧秘之一。而且伯克希爾作為投資平臺(tái)，還具有許多無(wú)與倫比的特性：它的負(fù)債永遠(yuǎn)不會(huì)被提前催收，它的投資標(biāo)的不受交易所限制，它持有的衍生品不需要盯市……如果我們把投資經(jīng)理的投資想象成一場(chǎng)汽車?yán)悾敲窗头铺伛{駛的就是一輛裝備了渦輪噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)的超級(jí)改裝跑車。

既然股神的故事如此誘人，那么廣大投資者的第一反應(yīng)難道不應(yīng)該是搶著買入伯克希爾的股票嗎？

事情沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。對(duì)中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，買入伯克希爾股票有兩個(gè)困難：首先，伯克希爾的股價(jià)奇高，大約30萬(wàn)美元一股，折合人民幣超過(guò)200萬(wàn)元；其次，買入伯克希爾股票需要使用外匯。

不過(guò)，這兩個(gè)障礙也并非不可逾越。因?yàn)椴讼柕墓善笨梢圆鸺?xì)交易，分拆比例為1:1500，也就是說(shuō)，最低200美元，你就可以成為巴菲特的合伙人了。至于外匯，人們可以為了10%、20%的折扣去找海外代購(gòu)，假如伯克希爾真有點(diǎn)石成金的魔力，還有什么能夠阻擋逐利者的腳步呢？

事實(shí)上，伯克希爾的股票并沒(méi)有成為熱門交易，真正的原因在于它的表現(xiàn)并沒(méi)有人們想象的那么好。從1998年5月到2020年年底，伯克希爾的股價(jià)上漲了3.9倍，同期標(biāo)普500全收益指數(shù)上漲了4.3倍。換句話說(shuō)，最近22年來(lái)，伯克希爾的股價(jià)增長(zhǎng)并沒(méi)有跑贏指數(shù)，而且波動(dòng)率還更高一些。

巴菲特的威名在中國(guó)廣泛傳播，大約是21世紀(jì)之后的事情。所以對(duì)絕大多數(shù)中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，即使他們?cè)诼?tīng)說(shuō)股神事跡之后立即買入伯克希爾的股票，也無(wú)法跑贏指數(shù)了。

價(jià)格是金融市場(chǎng)的核心變量。有些投資者津津樂(lè)道于各種關(guān)于巴菲特的逸事，但是卻從來(lái)沒(méi)有認(rèn)真研究過(guò)伯克希爾的股價(jià)走勢(shì)。這是很不應(yīng)該的。當(dāng)然，看圖不等于盯盤。短期價(jià)格中包含的噪聲太多。根據(jù)筆者的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，投資新手看圖大多只看分時(shí)圖和日K線，而高手往往會(huì)兼顧周K線和月K線。

圖2顯示了過(guò)去50年間，伯克希爾的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)曲線。從形狀上看，它似乎在世紀(jì)之交形成了一個(gè)拐點(diǎn)。我們前面剛剛說(shuō)過(guò)，正是從1998年開(kāi)始，伯克希爾的股價(jià)表現(xiàn)便不再跑贏指數(shù)了。

以1998年為界，此前35年，伯克希爾的凈資產(chǎn)年均增長(zhǎng)24%；此后20年，伯克希爾的凈資產(chǎn)年均增長(zhǎng)只有9%。如此強(qiáng)烈的反差，難道就沒(méi)有一點(diǎn)兒故事在里面？

接下來(lái)，我們先用兩個(gè)小節(jié)，從擇時(shí)和選股這兩方面，分析一下巴菲特是如何成為一代“股神”的，然后再探究他最近20年光環(huán)失色的原因。