摘要

中國40年金融改革與發展的歷程具有鮮明的“重規模、輕機制”的特點，一方面，金融機構數量繁多、資產規模龐大。中國的四大國有商業銀行每年都躋身全球10強，而股市市值和債市市值已經分列全球第2位和第3位。另一方面，市場機制在金融資源配置中的作用還相對有限，政策干預包括限定存貸款基準利率、引導資金分配、調控匯率、管理跨境資本流動和控股大型金融機構等。2015年，中國的金融抑制程度在有數據的130個經濟體中排第14位。

“重規模、輕機制”的金融模式的一個成因是，雙軌制的經濟改革策略在保證國有企業繼續生存的同時，為非國有企業的發展創造了更加寬松的環境。為了支持雙軌制改革，政府實施了“不對稱的市場化”，即產品市場全部放開，而要素市場普遍扭曲。保持要素市場扭曲的目的是通過人為地壓低要素價格和引導資金配置，變相補貼國有企業，而金融抑制就是要素市場扭曲的一個具體體現。

在改革開放前30年，這個金融改革策略不但幫助中國維持了金融穩定，還創造了經濟增長奇跡。實證分析也表明，在改革開放前期，金融抑制對經濟增長有正面影響，只是到后來才變成了負面影響。實際上，抑制性金融政策對經濟增長的影響并不是簡單線性的，可能同時存在兩個效應，一是麥金農（Mckinnon）效應，即金融抑制降低金融效率、遏制金融發展，從而遏制經濟增長；二是斯蒂格利茨（Stiglitz）效應，即金融抑制有助于快速實現從儲蓄到投資的轉換，支持金融穩定，從而助力經濟增長。由此可以推測，過去的中國經濟以斯蒂格利茨效應為主導，現在則變成以麥金農效應為主導。

尤其令人擔心的是，近年來邊際資本產出率直線上升，表明中國的資本或金融效率不斷降低。過去，中國是唯一一個沒有發生過重大金融危機的主要新興市場經濟體，現在防范系統性金融風險則成了政府的三大攻堅戰之一。金融效率下降而金融風險上升，這確實是一個值得高度警惕的新現象。

導致這個變化的一個直接觸發因素可能是中國已經成為中等偏上收入國家，因此不得不直面“中等收入陷阱”的挑戰。過去在低成本基礎上建立的大量的勞動密集型、低附加值的制造業企業都喪失了競爭力，中國需要培育和發展一批新的在高成本基礎上建立的有競爭力的產業支持下一個階段的經濟增長。如果過去中國經濟增長主要是由要素驅動，那么現在就需要轉向由創新驅動。過去成功地支持了要素驅動型經濟增長的金融體系，現在迫切地需要轉型。

當前中國的金融體系確實存在不少問題，無法適應新階段經濟發展的需要，以下三個方面的問題尤其突出。一是金融體系無法滿足實體經濟的新需求。儲蓄率下降而消費率上升，這會增強家庭對資產性收入的追求。產業服務業化和制造業升級同時發生，企業對金融服務的需求也日益多樣化。而金融體系在這些方面的能力十分薄弱。二是政府與市場的邊界不清楚。財政風險金融化的現象很普遍，進而迫使政府為金融機構兜底。政府經常干預甚至取代市場，市場機制無法有效進行風險定價并合理配置資金。政府不尊重金融規律、好心辦壞事的情形也不少。三是金融監管沒能控制住風險。過去金融穩定主要靠政府兜底，長期來看，這造成了嚴重的道德風險問題，因此難以為繼。現行的監管框架強調機構監管、分業監管，監管空白與重復監管的問題都很突出，一些監管政策之間也缺乏有效的協調，造成了許多金融風險。

世界各國和各地區的金融體系五花八門，各有特點，對這些復雜的金融體系可以通過兩種視角進行比較。第一種視角是金融結構，據此金融體系可以分為商業銀行導向型和資本市場導向型，前者的典型是德國、日本的金融體系，后者的典型是美國、英國的金融體系。第二種視角是資金配置，據此金融體系又可以分為市場機制型與政府干預型，前者的典型是中國香港、新加坡的金融體系，后者的典型是中國、印度的金融體系。但這兩個視角其實是可以合而為一的，跨國數據顯示，通常銀行資產比例高的國家的金融抑制程度也高，德國、日本的銀行資產比例和金融抑制指數都要高于美國、英國，而中國的這兩個數據又都高于德國和日本。

當然，很難絕對地說哪種金融體系更好，美國、英國、德國、日本的金融體系各有差異，但它們都是成功的發達經濟體。這也說明，不同的金融體系都能有效地支持經濟發展。不過從經濟發展的角度看，資本市場通常與分散決策和市場規則相匹配，也就更能適應新興技術革命，因而資本市場導向型的金融體系常常為技術領先國家的標配。而商業銀行因為更加擅長動員大量、廉價的資金，所以更能適應成熟技術的大規模推廣與傳播，因而商業銀行導向型的金融體系常常是技術后發國家趕超領先國家的秘訣。

中國的銀行資產比例和金融抑制指數均居世界高位，說明中國的金融體系不僅高度依賴銀行體系，而且政府對金融體系的干預很多。中國金融體系的這個定位是符合其歷史、文化傳承以及經濟、制度現實的。一方面，中國文化中自由主義的思想傳統并不深厚，歷史上市場經濟也不發達。新中國成立后又實施了二十幾年的計劃經濟制度，政府對干預經濟的各種做法得心應手。中國資本市場雖然已經走過了二十幾年，但依然很不成熟。另一方面，剛剛開始改革開放的時候，中國還是一個窮國，窮國發展經濟需要趕超。銀行不但能調動大量的資金，還能很好地貫徹政府的政策意圖，無論是補貼虧損的國企、投資基礎設施項目，還是支持戰略性產業的發展、提供普惠金融服務。

現在政府提出要“構建現代金融體系”，把它作為現代經濟體系的一個重要組成部分。金融體系的“現代性”應該主要反映在市場機制的作用上，具體而言可能包括三個方面的內容。一是提高資本市場在金融交易中的比重，即“發展多層次資本市場”；二是增強市場機制在資源配置中的作用，即“使市場在資源配置中起決定性作用”，而市場機制的關鍵之一是實現市場化的資金定價，充分反映風險偏好和市場供求，形成各類期限的金融市場基準收益率曲線；三是維護金融穩定，即“守住不發生系統性金融風險的底線”。

特別要指出的是，不能因為美國、歐洲發生了重大金融危機就否定中國金融改革的市場化方向。歐美金融體系確實一度出現過度自由化的問題，這個傾向值得警惕，但歐美金融危機更重要的教訓是，在金融創新的同時沒有及時構建有效的監管體系。另外，也不能簡單地將中國影子銀行、互聯網金融領域的亂象視為金融市場化的后果，表外資產膨脹更多地反映了表內外交易監管標準不統一，甚至正規部門管制（比如利率管制）過度的問題。無論從哪個角度看，今天中國金融體系的主要問題都不是市場化過度，而是市場化不足。當然，金融體系的市場化改革必須與有效金融監管框架的構建相結合。

在進一步推進金融體系市場化改革的時候，需要考慮幾個方面的制度與市場約束。第一，國家掌控金融體系的要求。當然，理想的做法是政府通過宏觀調控或股東權益來加強對經濟與金融的領導，而不是在微觀層面干預金融機構與金融市場。第二，一些經濟主體的非市場行為可能將長期存在。雖然政府一再強調國企與民企要公平競爭，但在現實中很難真正做到。因此，應該考慮設置一些局部和額外的規則（比如數量限制）來約束非市場行為，控制風險。第三，在可以預見的未來，銀行仍將在中國的金融體系中占主導地位。發展多層次的資本市場將是一個緩慢的過程，無法一蹴而就。商業銀行也應該通過進一步的改革和轉型，更好地滿足實體經濟的新的金融需求。總而言之，金融改革的方向應該是進一步市場化，但它不會是一個放任自流的市場化過程。

政府可以考慮從以下幾個方面入手，構建現代化、市場化、適應創新要求的金融體系。

第一，真正實現讓市場機制在金融資源配置中發揮決定性的作用。把金融決策權留給市場，同時建立金融機構準入與退出規則，打破剛性兌付，減少直至消除資金定價與投資行為的扭曲，完善資金的定價機制與配置機制。把政府的功能限制在宏觀調控、維持秩序、支持穩定和彌補市場失靈等方面。

第二，進一步推進銀行的商業化改造。改善銀行的公司治理結構，在銀行內部形成有效的制衡機制，建立新型銀企關系，提升商業銀行的風險定價能力，真正實現借貸利率的市場化。完善商業銀行的規范化準入與退出機制，以存款保險制度為基礎建立商業銀行風險處置機制和市場退出機制。

第三，圍繞信義義務，發展功能健全的資本市場。遵循賣者盡責、買者自負的原則，實現金融資產公平、合理定價。改革資本市場稅制，鼓勵更多資本通過長期投資承擔風險、獲取收益，為創新發展提供優質資本金，消除短期投機行為和監管套利動機。豐富金融產品市場，完善價格發現和風險管理的功能。

第四，建立支持創新與產業升級的金融政策。政府應該把支持創新的金融決策權留給市場，合理發揮自己在產業政策方面的作用，同時統一決策的權利與責任，減少“政績工程”，包括各種名不副實的基金小鎮和產業引導基金。通過“改革試點”，嘗試“監管沙盒”的做法，平衡創新與風險之間的關系。

第五，金融監管部門要守住不發生系統性金融風險的底線。實現金融監管全覆蓋，做到機構監管與功能監管并重、行為監管與審慎監管共舉，同時增強監管政策的協調性。既要增加金融監管的資源（包括編制與經費），又要更合理地配置監管資源，適應規模不斷擴大、復雜性不斷增加的金融體系，提高監管的有效性。

第六，貨幣政策要從數量型向價格型框架轉變。確立央行政策利率以錨定與引導預期。穩定央行流動性操作機制，穩定市場預期。通過調整央行資產負債表結構，提高調控市場利率的有效性。疏通利率傳導渠道。完善貨幣政策的決策機制和操作機制，建立健全貨幣政策決策信息公開制度。

第七，完善現代金融的法律體系。統一金融立法，改變過去分業立法、機構立法的模式。及時更新一些內容明顯滯后的現行法律，同時增強金融立法的前瞻性。強化法制執行，在法律層面規范市場退出機制和風險處置機制。繼續強化社會信用體系建設，約束失信行為和建立個人破產制度。