推薦序

李迅雷老師是中泰證券首席經濟學家，與他相識是在我到中泰證券任職以后，公司在羊城廣州舉辦“中泰證券文化大講堂”活動時。此前雖未謀面，但也拜讀過他已出版的《我國新金融發展研究——背景、現狀和政策》《經濟數據背后的財富密碼》等著作，久聞大名，頗為敬仰。初見李老師，訝然于他的氣質，無大家之桀驁，只見高大帥氣、謙謙君子之風。大講堂上，他以“中國宏觀經濟走勢與大類資產配置”為題侃侃而談，邏輯嚴謹，為投資者縷析條分，猶如燈塔，以其光堅定守望，雖不耀眼但給予投資者溫暖、希冀和方向。其后言及有新書即將付梓，敦請我作序，慨而應允更是十分期待。

迅雷老師新作終于面世了。什么是趨勢？記得孫中山先生有句名言：世界潮流，浩浩蕩蕩，順之則昌、逆之則亡。這是指人類文明和進步的大趨勢，趨勢一旦形成，就浩浩蕩蕩，一發而不可收。投資大師喬治·索羅斯也說，“趨勢一旦形成便會自我加強”。這是指資本市場由于資金買入引起的上漲往往會吸引更多資金買入而導致更大的漲幅。

那么，中國經濟的趨勢有哪些呢？在不同經濟社會的不同發展階段，趨勢也有所不同。在這本書中，迅雷老師從總量變化出發，把中國經濟劃分為增量經濟時代和存量經濟時代，他認為當前中國經濟已經進入存量經濟主導的時代。同時，從經濟學最基本的供需關系角度把經濟劃分為商品短缺時期、商品過剩時期、資產短缺時期、資產過剩時期，他認為目前中國經濟已經到了資產過剩時期但核心資產短缺。

通過這樣的劃分，找出了不同時代或時期的趨勢特征，從而為自上而下地尋找資本市場的投資方向提供了宏觀依據。他提出了與中國經濟當前發展趨勢相對應的資本市場的幾大趨勢，例如，與產業集中度提升相適應的是頭部現象，并由此帶來投資機會。早在2002年，他就策劃出版了《未來藍籌：中國行業龍頭研究》一書。又如，當中國經濟增速不斷放緩，存量特征日漸明顯的時候，經濟就會出現分化趨勢，包括區域、產業、企業和居民，分化帶來機會，也引發風險，投資時應該抓住機會、規避風險。再如，步入當前的資產過剩時期后，配置核心資產成為大勢所趨。2018年，他的那篇《買自己買不到的東西》，堪稱較早提倡投資者配置核心資產的經典之作，與其在12年前（資產短缺時期）的另一篇佳作《買自己買不起的東西》遙相呼應，為投資者提供了頗具前瞻性的指導建議。

中國經濟正處在轉型升級階段，從數量型擴張逐步轉到質量型增長，從投資驅動到消費驅動，從出口加工到智能制造。在這樣一種經濟轉型的趨勢下，投資主題就需要切換，需要選擇高速“賽道”。迅雷老師認為，2009年之前，中國資本市場以周期股為主導，2009年之后幾年里，盡管中國經濟仍靠投資驅動，但在A股市場的漲幅榜上，周期性行業已經開始退居二線。如2009年至今，A股市場累計漲幅居前的行業分別是食品飲料、家電、消費者服務、電子、醫藥生物和汽車。

2020年投資和出口依舊保持正增長，由于受到疫情影響，消費增速為負增長，但消費股的表現勢頭卻依然強勁，這是因為買股票是買未來，未來消費主導中國經濟沒有任何懸念。消費走強的另一原因則是高端消費、品牌消費受到追捧，這當然與居民收入增長和消費升級有關。

當然，我們也必須認識到，消費出現分化現象的背后是收入的分化，而收入的分化顯然不利于消費的持續增長。當今世界，持續和平成為人類的福祉，但持續和平同樣也帶來了人口老齡化和社會財富的分化越來越懸殊。迅雷老師在十幾年前就提出的這一獨到觀點，已經成為當前全球普遍面臨的經濟難題，正如美國學者所提出的那樣，我們將如何面對“K型”經濟（分化）帶來的后果。

當然，在資本市場上，“K型”經濟則表現為用更多的資本去追逐強盛和高端的行業，拋棄衰落和低端的行業。因此，看好高科技就更無爭議了。中國經濟正在轉型升級，經濟增長的質量也在不斷提升，這都需要科技作為支撐。在“十四五”規劃中，提出了發展新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保、航空航天、海洋裝備這九大戰略性新興產業的目標，并把強化科技戰略作為經濟支撐。因此，中國高科技和互聯網產業發展將與歐美越來越同步，未來高科技企業的市值也有望不斷增大。

就資本市場自身發展而言，也存在勢不可當的兩大趨勢，即金融對外開放度的不斷提升和機構投資者占比的不斷提高。這兩大趨勢對于A股市場估值體系的修正及投資者資產配置的結構都將帶來深遠影響。例如，機構投資者一般都傾向于配置大市值股票，在美國股市留存的5 000多家上市公司中，按流通市值大小排序，其中后一半股票的總市值占比不足5%。目前A股市場中流通市值后一半的股票的總市值占比雖然接近10%，但也比2017年之前大幅下降了。估計，今后中小市值股票的總市值還會進一步下降。因此，從大的投資思路看，其實就是要“抓大放小”。

金融資產的過剩是必然趨勢，就像商品過剩一樣。但在商品短缺時期，魚龍混雜，什么東西的價格都可能漲到天上去。隨著資本市場的深度和廣度提升，投資者的選擇余地越來越大，金融市場的雙向開放，使得越來越多的境內和境外資金雙向流動。從當前看，無論是境外資金在A股市場的規模，還是國內投資者投資海外市場的比例都很低，未來10年，境外投資者配置A股的比例能否占到A股流通市值的10%（其他新興市場如印度、韓國、中國臺灣地區等都在20%~30%）？同樣，我國居民家庭的海外資產配置比例，能否占到資產總額的10%？估計這兩大目標都很難實現，這說明金融雙向開放的空間還非常大，開放度不斷擴大的趨勢至少還可以持續20年。

世界是平的，各個資本市場之間的估值差距，也將不斷縮小。目前A股與H股之間存在較大的溢價率，H股的估值水平顯然存在一定低估，這也是2021年新年伊始，港股市場受到南下資金追捧的原因。在金融開放度不斷提升的過程中，國內投資者對全球主流市場，尤其是人們對美國股市的熟悉度也在提升。中國股市規模在全球排名第二，因此，未來中國股市與全球主要股市的同步性應該會加強，不論是港股A股化，還是A股美股化，在這樣一個金融開放和互聯互通的時代，A股市場一定會加快成熟的步伐。

我國居民家庭配置最多的資產是房地產，那么，房地產在經歷了20年的牛市之后，未來趨勢將怎樣呢？房地產市場與資本市場的趨勢是一致的，它們服從同一個邏輯：資產過剩下必然帶來分化，分化趨勢下必然得配置核心資產。2020年，國內商品房新房銷售面積增長2.6%，只比GDP（國內生產總值）增速略高一些。盡管有些一、二線城市房價漲幅驚人，但全國房價的平均漲幅大約為5%，遠不如美國14%的漲幅。而且在國家統計局公布的70個大中城市二手房交易中，37%的城市房價是下跌的。在分化的背景下，投資核心城市或核心地段的樓市，將是理性的選擇，可以依據人口流、資金流、信息流等的流量和流向來選擇核心房地產，這與未來大城市化的趨勢也是一致的。

迅雷老師從事資本市場研究工作30余年，與資本市場上很多投資大師都有非常密切的交流，有些還曾經是他帶領過的分析師。這本書中還專門收錄了他和橡樹資本創始人霍華德·馬克斯及國內多位著名基金經理的對話，從而使得這本書涉及了從理論到實證，再到實操層面的內容。

這本書反映了最近3年迅雷老師從宏觀經濟到資本市場研究的系統理論框架和邏輯演繹過程，體現了他的發散和系統思維特征。不同于其他學者對于尋找“歷史拐點”的主觀偏好，他始終認為人生的時光與浩瀚的歷史相比就如流星一般短暫，人的一生中見證不了幾個拐點，只能客觀地把自己放在追隨者的角度，去觀察趨勢的萌芽、形成、擴散和強化的過程。這本書內容豐富、數據翔實、邏輯嚴謹，從多維度自上而下地發現中國經濟和資本市場的各大趨勢，對投資當下和把握未來具有很強的指導性。

與迅雷老師共事以來，多次促膝長談、相約長跑，已成知己。聊公司業務發展戰略，聊研究所人才培養和長遠發展，迅雷老師皆有洞明灼見，老成練達。更難得的是，迅雷老師成名已久，是知名學者，更是業內“老法師”，影響力甚大，但從未烜赫自重，頤指氣使。在公司擔任首席經濟學家，無論何時需他去公司內外部講座、出差，他都欣然應允。每每念及向他道一聲辛苦，他都會說力所能及，想為公司多做些貢獻。可謂夙夜在公，始終堅持從大局出發，堅守契約精神，是職業經理人的楷模。

拿到迅雷老師新書稿，夜不能寐，暢快讀之，旭日臨窗，欣然命筆。是為序。

李峰

中泰證券股份有限公司董事長

2021年春于泉城