反金融化之謎

20世紀(jì)80年代以來，金融化成為全球性浪潮，金融深度、金融規(guī)模、金融對經(jīng)濟(jì)社會生活的影響力都大幅提升。盡管德國也以金融著稱，被稱為“以工藝技巧、金融和工業(yè)組織以及物質(zhì)進(jìn)步為公共生活的顯著特征的民族”，但卻置身金融化浪潮之外，維持“小金融、大實體”格局，食利性收入占比穩(wěn)定，與美國、英國、法國、中國等主要經(jīng)濟(jì)體形成了鮮明對比。我們將德國金融這種逆金融化潮流而動的表現(xiàn)稱為“反金融化”。

德國金融是“小金融”。金融規(guī)模及其之于實體經(jīng)濟(jì)的相對規(guī)模，體現(xiàn)了金融在整個經(jīng)濟(jì)生活中的地位和影響力，可以作為觀察金融與實體經(jīng)濟(jì)關(guān)系，度量金融化的重要視角。在全球金融化浪潮中，德國金融規(guī)模并未急劇膨脹，長期處于主要經(jīng)濟(jì)體的最低行列。美國、英國和中國等國金融業(yè)增加值占GDP比重超過7%的情形從未在德國出現(xiàn)過。1991年以來，德國金融業(yè)增加值占比超過5%的年份僅有5個。2017年，德國金融業(yè)增加值占GDP比重僅為4%，分別比同期美國和英國低3.6個和3個百分點，2019年該比例進(jìn)一步降至3.9%。若以金融資產(chǎn)與GDP之比來衡量，德國的金融規(guī)模在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中也處于最低行列。

德國呈現(xiàn)出“小金融、大實體”格局。我們將5%的金融業(yè)增加值占比作為區(qū)分金融規(guī)模大與小的標(biāo)準(zhǔn)，將20%的制造業(yè)增加值占比作為區(qū)分實體經(jīng)濟(jì)規(guī)模大與小的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)金融業(yè)和制造業(yè)的相對規(guī)模，我們嘗試將主要經(jīng)濟(jì)體金融與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系劃分為四種類型（見圖1.1）。一是“小金融、大實體”，規(guī)模相對較小的金融體系服務(wù)于龐大的實體經(jīng)濟(jì)部門，典型代表是德國。二是“小金融、小實體”，實體經(jīng)濟(jì)部門的規(guī)模相對較小，金融體系規(guī)模同樣較小，代表國家是法國。三是“大金融、大實體”，龐大的實體經(jīng)濟(jì)部門和龐大的金融體系并存，代表國家是中國和韓國。四是“大金融、小實體”，金融體系龐大但實體經(jīng)濟(jì)部門的規(guī)模相對較小，代表國家是美國和英國。在這四種類型中，金融化程度由低到高分別為“小金融、大實體”、“小金融、小實體”、“大金融、大實體”和“大金融、小實體”（見圖1.2）。“小金融、大實體”金融化程度低，金融規(guī)模小，實體經(jīng)濟(jì)占據(jù)明顯優(yōu)勢地位；“小金融、小實體”次之，金融規(guī)模小但實體經(jīng)濟(jì)并不占優(yōu)勢；“大金融、大實體”再次之，金融規(guī)模大但不占據(jù)明顯優(yōu)勢地位；“大金融、小實體”的金融化程度最高，金融規(guī)模大且占據(jù)優(yōu)勢地位。按照這種分類法，德國的“小金融、大實體”與美國和英國的“大金融、小實體”形成了鮮明對比。需要特別指出的是，美國和英國的“大金融、小實體”之所以可以存續(xù)，是因為它們有全世界實體經(jīng)濟(jì)的滋養(yǎng)，其金融機(jī)構(gòu)的收入大量來自直接或間接為境外企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)服務(wù)。德國的“小金融、大實體”反映了德國金融較高的服務(wù)強度。2017年，德國占GDP比重僅為4.0%的金融部門服務(wù)了占比達(dá)22.8%的制造業(yè)部門，金融服務(wù)制造業(yè)的強度系數(shù)為5.7（金融服務(wù)制造業(yè)的強度系數(shù)=制造業(yè)增加值占GDP比重/金融業(yè)增加值占GDP比重=制造業(yè)增加值/金融業(yè)增加值），高于日本的5.0、中國的3.8、法國的2.7，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國的1.5和英國的1.4。

德國非金融企業(yè)食利性收入比重總體穩(wěn)定。學(xué)術(shù)文獻(xiàn)主要用食利性收入比重來度量金融化程度（Stockhammer，2004；Power，Epstein and Abrena，2003a，2003b）。食利性收入比重越高，金融化程度越高，食利性收入比重增幅越大，金融化越明顯；反之亦然。過去20年來，從德國非金融企業(yè)收入結(jié)構(gòu)看，食利性收入比重并沒有明顯上升。我們用投資收入（含利息收入和長期股權(quán)性投資收入）來度量食利性收入。1997—2018年，德國非金融企業(yè)食利性收入與稅前利潤之比波動下行，食利性收入與總收入之比長期穩(wěn)定在1%左右（見圖1.3），食利性收入與其增加值之比相對較低且穩(wěn)定在3%左右。相反美國食利性收入比重系統(tǒng)性上升且遠(yuǎn)高于德國水平。20世紀(jì)70年代之前，美國非金融企業(yè)食利性收入與其增加值之比也在4%以下，但此后大幅上升至6%以上，最高一度超過9%。（見圖1.4）。

在全球金融化浪潮中，德國為什么可以超然物外？任何發(fā)展方式都是一種動力機(jī)制的塑造和利益分配體制的安排（劉鶴，2012）。在德國的實體經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)、房地產(chǎn)市場和文化背景中，我們可以尋找到反金融化的力量。

德國實體經(jīng)濟(jì)在報酬結(jié)構(gòu)中占優(yōu)，企業(yè)內(nèi)源融資能力強。與大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體顯著不同，德國行業(yè)報酬結(jié)構(gòu)的特征是金融服從實體經(jīng)濟(jì)，實體經(jīng)濟(jì)占優(yōu)，非金融企業(yè)利潤率長期并大幅高于銀行業(yè)（見圖1.5）。實體經(jīng)濟(jì)占優(yōu)，強化了崇尚實業(yè)的經(jīng)濟(jì)激勵和社會氛圍，避免了包括資本、人才和企業(yè)家才能在內(nèi)的大量生產(chǎn)要素過度配置到金融業(yè)。實體經(jīng)濟(jì)高收益率帶來了大量利潤和留存收益，強化了內(nèi)源融資能力，降低了企業(yè)經(jīng)營活動對金融體系的依賴。在其他國家重復(fù)演繹著的金融化循環(huán)鏈條，被德國強勢的實體經(jīng)濟(jì)阻斷。

德國銀行業(yè)利潤導(dǎo)向度低，膨脹動力不強。低利潤導(dǎo)向度是德國金融體系區(qū)別于美英乃至中國金融體系的重要特征。在德國，儲蓄銀行、信用社堅持商業(yè)化經(jīng)營原則但并不以利潤最大化為目標(biāo)，政策性銀行更不以營利為目的，以利潤最大化為目標(biāo)的商業(yè)銀行占比不高。低利潤導(dǎo)向度下，銀行體系并不追求規(guī)模擴(kuò)張和利潤最大化，能接受長期低收益。這進(jìn)一步強化了實體經(jīng)濟(jì)占優(yōu)的報酬結(jié)構(gòu)。相對于美國、英國乃至中國，德國金融機(jī)構(gòu)的低利潤導(dǎo)向度，從源頭上切斷了金融膨脹的內(nèi)在動力。

德國房地產(chǎn)市場保持長期穩(wěn)定。金融化在一定程度上源于房地產(chǎn)市場的金融化。從全球范圍看，金融體系的功能均在發(fā)生變異，從為生產(chǎn)性投資機(jī)會提供融資轉(zhuǎn)向越來越多地為存量資產(chǎn)的交易提供融資（阿代爾·特納，2016），住房金融市場的繁榮和居民部門債務(wù)的快速增長成為金融膨脹和金融化的重要驅(qū)動力。受德國審慎的住房金融制度、長期保持穩(wěn)定的貨幣、發(fā)達(dá)的住房租賃市場和多中心城市發(fā)展格局等因素影響，德國房地產(chǎn)市場和住房金融長期保持穩(wěn)定，避免了房地產(chǎn)金融化驅(qū)動的金融化。

德國文化具有反金融化的色彩。崇尚實業(yè)的社會氛圍發(fā)揮著黏合劑作用，使德國企業(yè)更有耐心、更有意愿堅守實體經(jīng)濟(jì)，更不易“脫實向虛”。此外，德語中的“債務(wù)”（Schuld）一詞，既指債務(wù)，也指罪責(zé)、罪孽。德國俗語“一切罪孽都會受到現(xiàn)世報應(yīng)”（Alle Schuld r?cht sich auf Erden），用的就是Schuld這個有債務(wù)含義的詞。將舉債視為一種罪責(zé)的文化現(xiàn)象，可能對德國企業(yè)部門、居民部門和政府部門的舉債行為產(chǎn)生心理約束，從需求層面避免了金融膨脹和過度金融化。