1.2.3　現金流量表

假設你在經營一家酒吧。當你的?？陀忠淮尾铄X的時候，你讓他們把所消費的飲料錢“記在賬上”。你因此而創造了收入，但這種行為并不會為你帶來資金的流入。這意味著，你沒有流入的資金來支付新產品的采購、雇員的工資和水電費。雖然這個問題不會體現在利潤表上（飲品賒賬被視作收入），或僅僅是一個延期支付，但它在現金流量表上是直接可見的，因為利潤表上顯示的凈利潤是根據公司實際（尚）未收到資金流入這項事實進行調整的。

現金流量表是所有財報分析的核心。由于利潤表沒有調整非現金項目，所以，僅有現金流量表顯示了會計期進出公司的真實現金流。

非現金支出是支出，但不是支付。例如，證券價值的沖銷、減記以及為潛在支付而備的準備金（如未決訴訟），這些是在以后某個時點才發生的。而且，還要考慮到尚未收回的應收賬款和（還未售出的）存貨的投資。

現金流量表被分為三個部分：

■經營性現金流；

■投資性現金流；

■籌資性現金流。

表1-16　現金流量表：概覽

這些現金流的核算結果就是會計期末手頭現金的變化情況。表1-16展現的是一張典型的簡略現金流量表。很像資產負債表和利潤表，現金流量表也沒有完全標準化。例如，有些公司把它們支付的利息列在經營性現金流一欄，而其他公司則把它列在籌資性現金流一欄。因而，在做分析之前，應該小心地審視和調整現金流量表。在做行業企業比較的時候，這非常重要！

經營性現金流

經營性現金流是通過調整利潤表中的非現金科目和凈運營資本的變動值來計算的。運營資本的變動很正常，因為追加運營資本（如庫存）是必需的（尤其是在公司的成長期），這樣才能實施和擴張經營業務。由于在產品售出前，企業經營活動都是現金流出，所以，它必須被記錄在經營性現金流一欄。

這個流程類似面包師的工作：他首先得購買原材料（現金流出），然后將其加工為成品（綁在運營資本里的現金），最終售出（現金流入）。

類似地，應付賬款減少（換言之，支付了供應商票據），會減少經營性現金流，因為相應數量的現金已經流出了公司。相反，如果以賒賬的方式采購大量的原料或產品（應付賬款增加），會對經營性現金流產生正向影響。所以，應付賬款可視為公司供應商給予的免息信貸。

類似的還有應收賬款變化的處理方式。如果應收賬款增加，收入會更高，也許還可以計入利潤，但相應的發票還沒有得到支付。因此，必須就應收賬款的增加，對凈利潤進行相應的減記，因為公司尚未收到已經創造的收入。凈運營資本的計算方法如下：

凈運營資本=應收賬款+存貨-應付賬款

凈運營資本變動值（與現金流量表相關）的計算方式是用本期的凈運營資本減去前一年的凈運營資本。不過，由于會計方法的特殊性，資產負債表上的運營資本變動值和現金流量表上的運營資本變動值無法完全匹配。

對現金流量表有影響的另一個因素是折舊（指已購資產在生命周期里的損耗）。它不代表實際的現金流出（這是在采購/付款時發生的），只是要在現金流量表做相應的調整。表1-17展示了經營性現金流的詳細計算方法。

表1-17　經營性現金流量表

■例1-10　經營性現金流

表1-18展示的是思拜雪公司（Specious Inc.）2009年12月31日的資產負債表。

表1-18　思拜雪公司：資產負債表　（單位：美元）

思拜雪公司用賒賬的方式把所有的存貨以50萬美元的價格賣給了一位客戶。這筆交易已經發生，但還沒有收到貨款。而且，在這一年的過程中，有關雇員和租賃的固定成本為7萬美元。表1-19列示了該公司2010年的利潤表。

表1-19　思拜雪公司：利潤表?。▎挝唬好涝?/p>

雖然已經獲得了相當可觀的利潤，但沒有資金流入公司，因為存貨是按賒賬出售的。隨后很快，客戶和債務人在2011年宣布破產?？墒牵@無法在該公司的利潤表上看到，因為會計記錄的50萬美元的應收賬款已經轉換成了50萬美元的收入——這里沒有考慮到實際的現金流狀況。

僅在下一年的財報里，才能看到客戶破產的情形——此時，才會對該筆應收賬款做沖銷。不過，明智的投資者可以通過研讀2010年的現金流量表（見表1-20），注意到思拜雪公司岌岌可危的狀況。

表1-20　思拜雪公司：現金流量表　（單位：美元）

這張簡略現金流量表依據應收賬款和存貨的變化值來調整凈利潤。在這個例子里，應收賬款增加了50萬美元，占用了更多的資金。同時，存貨減少了40萬美元。在年底，思拜雪公司展示的經營性現金流的流出額為7萬美元，而利潤卻只有3萬美元。

若在來年沒有新的銷售額，該公司將無法支付7萬美元的固定費用，因為可用現金已經從10萬美元下降到了3萬美元。這家公司正面臨著破產。雖然這個例子簡化了不少東西，但在現實中不能低估這些可能性。第4章介紹了如何在早期識別這種類似傾向的相關比率。

說一千道一萬，每家公司都是憑借其創造現金流的能力生存和發展的。由于這個緣故，本書的焦點集中在現金流量表上，這正是不少市場參與者所忽略的。

■例1-11　經營性現金流：家樂氏公司

家樂氏公司（Kellogg Company）是一家大型的即食麥片和方便食品生產商。這個例子旨在設法解讀現金流量表的用途和分析。表1-21列示了2012年家樂氏公司的經營性現金流。

表1-21　家樂氏公司：經營性現金流（單位：百萬美元）

資料來源：家樂氏公司（2012）《美國公認會計準則》。

就2012財年，家樂氏公司公布的凈利潤為9.61億美元。在推算該年的經營性現金流時，這個業績指標是一個基數。首先，在9.61億美元凈利潤之上加上折舊和攤銷的4.48億美元，因為后者是一種與現金支出無關的費用。其次，在凈利潤之上，還要再加上屬于退休福利計劃支出的4.19億美元，因為這些是迄今尚未有現金流出的費用（這是公司對退休雇員健康醫療和福利計劃的資助），這個頭寸在2012年特別大，因為該公司改變了對退休福利計劃做賬的方法。

如大家所見，雖然折舊和退休費用出現在公司的利潤表上，但沒有對它的現金流狀況產生負面影響。不過，家樂氏公司必須向其資金不足的退休計劃投入5100萬美元，這是現金流出，但不是利潤表上的一筆費用，而是現金流量表上的一個負數（在括弧里）。家樂氏公司還有一筆1.59億美元的現金流出——與遞延所得稅相關。這是因為該公司于2012年先支付了部分遞延稅負。由于這個頭寸之前已經被支出，所以，它沒有出現在本年的利潤表或凈利潤里。

在這些十分技術性的調整之后，下一步就輪到了經營資產和負債的變化值。這些變化值更為通用的叫法是流動資金需求，代表了與企業日常經營相關的資金進出：如果公司想要增長，它就必須采購更多的存貨，這個結果就是資金的暫時流出。

在家樂氏公司的例子里也能看到這種效應：家樂氏公司增加了它的庫存，因而記錄了一筆8000萬美元的資金流出。由于不斷增長的應收賬款，該公司還產生了一筆6500萬美元的資金流出。這意味著該年所有的收入實際上尚未全部到賬——考慮到這一點，它的經營性現金流必須相應減少。

為了應對這些資金外流情況，公司增加了2.08億美元的應付賬款，或說得更直接一些，它延后了對供應商的付款。這是公司常常采取的一種策略——設法通過增加應付賬款的方式來沖銷不斷見長的存貨和應收賬款。

總的來看，公司錄得的經營性現金流為17.58億美元，遠超9.61億美元的凈利潤——凈利潤和實際收到的現金流的差異很重要，因為前者只是一個會計編算的數字。不過，收到的資金并不能由公司全部隨意支配，因為公司經營的維護、現代化和擴張還需要資金投入。這些支出公布于現金流量表的第二部分：投資性現金流。

投資性現金流

經營性現金流提供的流入資金是來自相關的經營業務，而投資性現金流則涵蓋了與投資和剝離長期資產相關的流出和流入資金。在現金流量表的這部分，用于不動產、廠房和設備的資本支出通常是單個最大和最重要的支出。投資金額以負號開頭（因為資金流出），而剝離出售資產金額則以正號開頭（由于資金流入）。

就原則而言，剝離資產這種事應該被認真審視，因為公司可能正在出售能創造現金流的資產，也就是有價值的資產。不過，就像我們要對公司進行全面分析一樣，我們也要考慮單個項目的具體情況。從虧損業務中撤資，應被視作正向的行為。

類似地，減少固定資產投資使得公司手里有更多可用資金，但一般而言，要想保持競爭力并增加市場份額，投資是必要的。很少有其他活動像資本支出那樣，能在企業未來成功中扮演如此重要的角色。在這方面，除了解讀數據外，直覺和本能特別重要。

就某種特定的經濟效應而言，我們通常從常識中得到的會比從公式得到的更多。依會計方式的不同，投資性現金流還包括期限超過三個月的金融資產（如固定期限的存款）的進出款項。由于它們不是真正意義上的投資，投資性現金流量表應該針對這些金額進行相應的調整。

■例1-12　投資性現金流：家樂氏公司

就結束于2012年的財年而言，家樂氏公司公布了如表1-22所示的投資性現金流情況。

表1-22　家樂氏公司：投資性現金流（單位：百萬美元）

資料來源：家樂氏公司（2012）《美國公認會計準則》。

在2012年，該公司有5.33億美元投資于不動產、廠房和設備以及無形資產。對于制造業公司而言，這些支出通常既包括新廠房、機器、車輛的投資，也包括軟件和知識產權的投資。這種支出一般被稱為資本支出（英文縮寫“CAPEX”）。除了資本支出外，家樂氏公司還花了26.68億美元收購了品客公司（Pringles），一家曾歸寶潔公司所有的薯片零食制造商?？傮w來說，該公司在投資活動中支出了32.45億美元。

■例1-13　投資性現金流：蘋果公司

在進入現金流量表的最后一部分之前，讓我們快速瀏覽一下蘋果公司（Apple Inc.）2012年投資性現金流的情況。與其他許多公司相比，蘋果公司的投資性現金流看起來不同凡響（見表1-23）——它的經營性現金流是508億美元，且現金和短期證券超過了1200億美元！

表1-23　蘋果公司：投資性現金流?。▎挝唬喊偃f美元）

資料來源：蘋果公司（2012）《美國公認會計準則》。

2012年，蘋果公司購買了價值1512億美元的證券。該公司還收到了130億美元的到期債券類投資，以及另外一筆997億美元證券出售的進項。這些數字看起來的確驚人，但它們與現金流量表分析幾乎沒有什么關聯。在這些交易里，它們僅僅是用現金交換債券類的證券，以及相關的反向交易。

不過，從技術上講，這些交易都被記作投資活動，因為蘋果公司把它的現金投到了長期證券上——在年底的時候，這些東西不能以現金和現金等價物的方式公布，最終只能以現金流出的方式體現在現金流量表上。

就分析目的而言，這里相關的頭寸是不動產、廠房/設備的購置以及無形資產的購置。這些加總起來，構成了2012年蘋果公司的資本支出和真實的投資性現金流的流出。

籌資性現金流

經營性現金流和投資性現金流之間的差額，就是本期的自由現金流：

經營性現金流-投資性現金流=自由現金流

自由現金流表述的是：為了確保和提升公司業務競爭力，實施了必要的維持性投資和資本支出之后的經營性現金流入。自由現金流可用來支付紅利、回購自己的股份和償付貸款。如果某段時期的投資額大于同期的經營性現金流入額，那么，自由現金流就是負數。這個短缺可以通過借款或手頭已有現金來彌補。從數學的角度看，在計算自由現金流時，人們必須留意代數符號，因為作為現金流出的投資通常有一個負號前綴。在上述公式里，已經把投資性現金流轉化為了一個正數。

■例1-14　自由現金流的計算：家樂氏公司和蘋果公司

就上面我們討論過的家樂氏公司的例子而言，它2012年的自由現金流金額為：

自由現金流_家樂氏=17.58億-32.45億=-14.87億

由于家樂氏公司沒有依照常規的方式尋求并購，所以，可以把2012年對品客公司的大規模收購視作一個例外之舉。因此，將經營性現金流與資本支出進行比較，能更好地衡量家樂氏公司的現金流創造能力：

自由現金流_家樂氏=17.57億-5.33億=12.24億

這個數值基本上代表了該公司真實的現金流——考慮到了維持公司成長所必需的投資。如同這個例子所示，哪些是要從經營性現金流中減去的資本支出，最終對自由現金流有著巨大的影響。因而，要特別關注資本支出的當期和未來的構成。

同樣的道理也適用于蘋果公司。按照傳統的公式，無法得到有用的數值，因為內部投資科目扭曲了投資性現金流的含義。在這個例子里，明智的做法是僅考慮用于不動產、廠房和設備以及無形資產的資本支出。

自由現金流_蘋果=508億-83億-11億=414億

■例1-15　籌資性現金流：家樂氏公司

下面的現金流量表（表1-24）顯示，家樂氏公司2012年的自由現金流（負數）用于以下幾個方面。

表1-24　家樂氏公司：籌資性現金流（單位：百萬美元）

資料來源：家樂氏公司（2012）《美國公認會計準則》。

該公司7.79億美元的現金流入來自短期借款，另一筆7.24億美元的現金流入額來自長期票據的開立。同時，公司償付了7.07億美元的應付票據。最大的一筆現金流入來自長期債務的發行（最可能的形式是銀行貸款）。

此外，該公司發行了價值2.29億美元的普通股——作為現金流入額入賬。通常，采用這種簿記方式有兩個相關的原因。第一個可能的原因是，該公司通過增發的方式，向現有股東或外界投資者發行新股。第二個可能的原因是公司用新發股票而非現金支付獎金。由于后一種明顯是一筆費用，但沒有導致現金流出，所以在現金流量表上是要加回來的。不過，通常來自股票薪酬的影響會表現在經營性而非籌資性現金流上。所以，在這個例子里，提到的第一個原因應該是最有可能的。

在證券市場上，該公司回購了價值6300萬美元的自家股票，而且，最后還支付了6.62億美元的紅利——這是一筆現金流出。

把它們全部歸總，該公司的籌資性現金流中凈現金流入額為13.17億美元——主要是借款增加所致。用心的讀者不會因此而感到驚訝，因為該公司在資本支出和品客公司收購上的支出，超過了它通過經營活動所創造的現金流（參閱第一個自由現金流計算內容）。

因此，家樂氏公司面臨著兩個選擇：為了平衡自由現金流的赤字，要么使用手頭已有的現金，要么增加借款金額。家樂氏公司選擇了后者。的確，籌資活動13.17億美元的流入額，幾乎與14.8億美元的負自由現金流金額相當。

加總三部分不同的現金流，得到當期總的現金流入或現金流出額（見表1-25）。

表1-25　家樂氏公司：現金流匯總?。▎挝唬喊偃f美元）

資料來源：家樂氏公司（2012）《美國公認會計準則》。

如上表所列，現金及現金等價物的變化值（D）可以通過加總（A）+（B）+（C）得到?？偟膩砜矗摴驹诂F金及現金等價物上是減少了1.79億美元（900萬美元的差異來自匯率影響）。在年初，現金余額是4.6億美元，而家樂氏在年末時卻只有2.81億美元——追加的借款并沒有完全地平衡負的自由現金流金額。

流動資產（如現金及現金等價物）列在現金流量表的最后，因為它們已經列在資產負債表了。表1-26展現了這一點。

表1-26　流動資產變動狀況

若出現了諸如過度借款或不尋常的資產剝離的情況，這些科目的代數符號就會發生變化。因此，在現金流量表的分析中，應該時時關注公司的當期發展。例如，公司總部的建設會導致高額的投資——不過，這只是一個暫時性的事件。極端的情形是，通過借入資金完成的大型收購，會導致現金流量表上不同的部分出現極端的數值。類似的例子（并不罕見）是2008年比利時啤酒集團英博（InBev）收購了安海斯-布希公司（Anheuser-Busch）。

■例1-16　現金流量表：英博

2007年，英博（InBev）的現金流量表顯示的都是正常值（見表1-27）：經營性現金流是正的，英博公布了一筆投資性現金流出（是必要的資本支出），而且，籌資性現金流也是負的（主要是派發了紅利）。2008年，情形發生了變化，因為超過400億美元的安海斯-布希公司的收購價使得整個現金流量表都被扭曲了。

表1-27　英博：簡化的現金流量表?。▎挝唬喊偃f美元）

經營性現金流仍然是正的，因為這個收購并不影響英博的日常業務，但作為投資性活動的部分卻流出了421.6億美元，其中的405億美元是用于這次收購。為了彌補這個自由現金流的缺口，該公司的借入的資金超過了350億美元。作為籌資活動的一部分，流入的資金總額為384億美元——在年末，使得現金流的情況得到總體平衡。

■例1-17　現金流量表：蘇富比拍賣行

根據所處行業和所用會計準則的不同，現金流量表的形式和結構會有明顯的差異。實際上，現金流分析的增值部分主要是：依據實際的商業模式，對數據進行正確解讀。所以，這里有一個基本前提要求：對相關業務及其商業模式要爛熟于胸。下面詳盡的分析案例是梳理世界著名拍賣行蘇富比的現金流量表。

蘇富比（Sotheby’s）的核心業務是拍賣各種形式的藝術品。該公司的創收方式是收取賣家的服務費，收取買家拍品價格的一定比例的傭金。除此之外，蘇富比也充當藝術品經紀人、融資者和許可授權人的角色。在該公司財報的介紹部分，可以找到這種基礎性的知識，而且，它對理解隨后的現金流量表很重要。

表1-28是該集團財務報表的一個摘錄。出于簡潔性的考慮，省略了不太重要的頭寸，因此，加總的數字是不完整的。現金流出數字以括弧標示，現金流入數字沒有括弧。

表1-28　蘇富比：經營性現金流（單位：百萬美元）^[1]

資料來源：蘇富比（2012）《美國公認會計準則》。

蘇富比：經營性現金流

現金流量表始于相關業務年度的凈利潤A。由于蘇富比2009年公布的是凈虧損，所以，這個金額出現在括弧內。作為已產生的折舊，頭寸B用以彌補上述赤字。盡管是一項支出，但折舊費不會引起實際的現金流出，因而被加了回來。出售業務收益C形成現金流入，但不被視作經營活動的一部分，因而被從這個計算中移除。

現在，可以在投資性現金流部分的子科目中找到這一項。利潤表并不區分正常經營利潤和非正常經營利潤（股票投機、保險結算和出售財產等），而現金流量表卻根據它們的屬性安排它們的分類排序。在D項中，減值損失被加了回來——和B項類似。在美國，有一個通行的做法：用公司的股份獎勵員工E。這個頭寸也被調整回來，因為這種形式的薪酬不會有實際的現金支出，但在此前的利潤表里已被記作一種費用支出。

下一步要調整運營資本的變化F。首先，錄入應收賬款的變化值。該表顯示該公司有更多的流入資金，因為結算的應收賬款要大于新增的應收賬款。這部分要歸功于良好的運營資本管理水平，但部分原因在于全球藝術品市場的急劇下滑。

表1-28顯示：在一個下行的市場上，公司回收應收賬款的速度加快了，同時，新增的應收賬款極少。至少在短期內，這種好處是占用的資金被釋放出來，可以用于償還債務，或為公司進一步成長提供血液。

看看2007年的相關數字，在全球藝術品泡沫的高峰期，蘇富比相關的金額是負的4億多美元。彼時，公司的業務量強勢增長，隨之而來的是高額的墊付資金：許多客戶走蘇富比的拍賣通道，卻滯后支付相關費用。

頭寸H清晰地反映了應付賬款的狀況，呈現的是僅僅會出現在拍賣行現金流量表上的獨特科目?？颇俊皯都呐馁~款”記錄的金額是蘇富比必須轉給藝術品賣家的資金。因此，在其資產負債表中短期債務的科目下，可以找到對應的頭寸。

商品流轉：賣家?蘇富比?買家

資金流轉：賣家←蘇富比←買家

如果這個頭寸減少，那么從技術上講，蘇富比清理了它的債務。在實踐中，公司從買家收回了應收賬款，留下相應的價差，把買價的剩余部分轉給賣家。所以，在蘇富比的例子里，應收賬款的減少總是和“應付寄拍賬款”項下的資金流出聯系在一起。認識到這種業務層面的知識，對于具有附加值的分析是十分關鍵的。

通常，存貨I是資產負債表和現金流量表上的一個重要的成分。不過，由于蘇富比常常扮演中介及自己藝術品的經紀角色，自己掌控的藝術品數量小，所以，存貨的變化對其現金流的影響不大（同樣的邏輯適用于應收賬款）。如果存貨增加，占用的資金就會越多；如果存貨減少，就會釋放出資金。相應地，存貨在2007年和2008年增加了。不過，在2009年，存貨減少了3580萬美元，因而，資金流回了公司。

頭寸J包含的是應付賬款。如果這個頭寸增加，該公司手里會有更多的可用資金——與應收賬款相反。由于該公司獨特的商業模式，“應付寄拍賬款”本質上扮演的是流動負債的角色。

加總頭寸A~J得到的是經營性凈現金流K。2009年，蘇富比的經營性凈現金流入量是1.58億美元——面對該期凈虧損的情況，這個數字還是令人感到驚訝！當與2008年和2007年進行比較時，引人注目的是：在這些年份里，該公司沒有經營性現金流的流入金額，只有現金流出金額。

這表明：在繁榮期，運營資本的投資額常常超越了實際的利潤額，從而使經營性現金流為負值，而且，一直會到增長的溫和期或下降期，實際的資金流入量才會出現。這清楚地說明：業務的增長會占據大量的資金——隨后，公司就無法用它們來做進一步的投資。

所有這些相關的信息都是無法從利潤表中獲取的，因為就公司及其商業模式的內涵而言，利潤表給予的信息是非常有限的。

蘇富比：投資性現金流

類似于經營性現金流，蘇富比有些投資性現金流頭寸與正常的工業企業不同。由于蘇富比為某些拍品提供部分資金墊付L——在拍品拍出前，它會基于拍賣價，給賣家一筆很小金額的資金，所以，這筆錢必須事前籌集。頭寸L表現的是劃撥給賣家的金額，M表現的是拍賣后，這筆資金的“回收”。

L項和M項的金額幾乎是一樣的，原因在于這些交易的最長期限（從融資到結束）都不超過12個月。根據其年報的追加信息，這些交易應該在一定的時間期限內結束，因而，在資產負債表的截止日幾乎產生不了什么影響。

與業務相關的關鍵投資“資本支出”，2009年是1億美元，而前一年則是0.74億美元。與相應年份相關的現金利潤是0.15億美元和0.50億美元（凈利潤+折舊）相比，這個固定資產投資水平是令人擔憂的?？雌饋?，該公司的投資額超過了它從經營活動中得到的現金。

在這個例子里，是公司一座正在進行施工的大型建筑產生的畸形影響。相比對而言，該公司過去5年的財報顯示，它的年平均資本支出是0.10億~0.15億美元，這應該被視作正常的區間值。為了避免出現這種誤解，審核若干年的財報是很有必要的。

加總L~N各項，得到的是投資性凈現金流——通常都是負數，因為這些資金已經投了。

蘇富比：籌資性現金流

就頭寸P、R和S而言，每一項都和借款及貸款的償還Q相關。T項標示的是那個財年所派發的紅利。加總P~U各項，得到的是籌資性現金流整個的流入或流出現金。

加總K、O、U這三類現金流，同時，考慮到匯率波動的影響V，得到的是本期期末現金及現金等價物W的整體變化。因而，在12月31日，相應的現金及現金等價物的期終余額Y，是1月1日現金及現金等價物期初余額X，加上該年現金及現金等價物變化值W。

現金是每家公司的生命血液，現金流量表是它的血壓測量儀。沒有穩定和足夠的現金流，采購、生產、推廣和分銷（企業的經營活動）就不可能實施。事實上，通過投資性和籌資性現金的流出情況，認真審視經營性現金流的流入量，現金流量表可以讓我們洞悉公司的經營現狀及其健康程度。

[1] 原文單位疑有誤，單位應為千美元?！g者注