第2章　相關文獻綜合

2.1　企業創新文獻綜述

根據本書的研究內容和分析思路，本小節將從創新行為的影響因素及經濟后果兩個方面對以往文獻進行梳理和總結。

2.1.1　創新行為影響因素文獻綜述

創新是企業保持競爭力，在市場中長期存續的根本動力。由于創新活動具有周期長、投入大、未來收益不確定性高的特點，企業是否進行創新投資受到多方面因素的影響。以往研究發現，公司內部管理層特征、股權結構以及資本結構等都會影響公司的投資決策。此外，外部市場環境，如政策變化、市場競爭、法制環境等也會影響公司的研發投入以及創新產出。所以本節從公司特性與外部市場環境特征兩個方面對創新行為的影響因素進行綜述。

2.1.1.1　公司特性

1．管理層特性

企業高管作為企業日常經營的決策者和執行者，對企業經營行為有著重要作用。因此，國內外學者高度關注企業高管特征對創新活動的影響。基于此，本節首先對企業高管特征與創新活動之間的關系進行綜述。

（1）管理層履歷

高層梯隊理論研究認為，管理層的個人經歷，如年齡、任期、教育經歷、發明經歷等都會對其決策產生影響。Chemmanur et al.（2016）研究了公司高層管理團隊的人力資本對創新活動的影響。利用能夠體現管理團隊質量的因子，如團隊規模、擁有MBA或博士學位的經理比例等，構建“管理質量因子”，發現擁有更高質量管理團隊的公司既有更大的研發投資，也有更大的創新產出。劉運國和劉雯（2007）發現高管任期與創新投入水平之間存在顯著的正相關關系，而高管是否離任則與企業創新投入水平之間存在顯著負相關關系，也就是說即將離任高管并沒有動機投入資金進行創新活動。朱焱和張孟昌（2013）將高管年齡、任職期限、教育背景和職稱等特征劃分為傳記性人力資本，將上述特征各自的差異程度作為非傳記性人力資本，實證檢驗了兩類人力資本對企業創新投入和企業績效的影響。研究發現，企業傳記性人力資本對創新投入、企業業績均有顯著的積極影響，非傳記性人力資本對二者的影響則顯著為負。進一步的檢驗則表明創新投入在人力資本與企業業績之間起到了部分中介作用，文章為高管團隊組建提供了理論借鑒。

張兆國等（2014）基于一系列理論分析，考察高管任期對企業創新投入的影響，以及晉升激勵在其中的調節作用。在將高管任期細化為既有任期和預期任期并加以度量后，張兆國等（2014）發現管理者的既有任期與企業創新投入呈現倒U型關系，而預期任期則與創新投入顯著正相關；進一步考慮晉升激勵的作用，晉升激勵可以強化既有任期與創新投入之間的關系，且在國有企業中的作用更強，但對預期任期與創新投入之間的關系則無顯著調節作用。不過在非國有企業中可以發揮負向的調節作用，即在非國有企業中，晉升激勵會削弱預期任期與創新投入之間的正相關關系。

陳闖和劉天宇（2012）關注創始人高管對企業創新投入的影響，發現高管團隊中創始人占比越高，企業創新投入越少，且創始人擔任CEO時，創始人與企業創新投入之間的負相關關系尤其顯著；而高管團隊持股差異越小，創始人對創新投入的負向作用遭到削弱。

胡元木和紀端（2017）手工搜集了上市公司董事數據，實證檢驗了技術專家型董事對企業創新效率、企業績效的影響。研究發現，技術專家型董事對企業績效、創新效率均起到顯著的正向影響，而且創新效率在技術專家型董事和企業績效之間起到了部分中介作用，且前述關系在當期和滯后一期時均顯著存在。進一步將技術專家型董事劃分為執行董事、非執行董事和獨立董事三類，發現不同類型的技術專家型董事對創新效率都有促進作用，但是不同董事間的作用路徑可能存在重疊導致部分情況下技術專家型獨立董事的作用可能會被遮掩。

虞義華等（2018）手工整理了上市公司董事長和總經理的發明專利獲批情況，發現高管的發明家經歷對企業研發投入、創新產出和創新效率等均具有積極作用。作者認為上述關系主要是出于以下幾個方面的原因：第一，發明家高管更能認識到創新的重要性，愿意進行創新投資（Finkelstein, 1992）；第二，發明家高管具備充分的專業知識，能夠為企業創新決策提供有效指導（Francis et al.，2015），并在一定程度上遏制管理層短視行為；第三，發明家高管能夠合理配置企業資源（Hillman and Dalziel, 2003）；第四，管理層多樣性可以顯著提升企業創新產出，避免無效和低效創新（Talke et al.，2010）；第五，高管個人經歷可以向企業內外部傳遞激勵信號（Brenile et al.，2017），發明家高管可以激勵企業員工創新。

Sunder et al.（2017）通過對1993—2003年1200名CEO和4494個公司年度觀察樣本的研究，他們發現CEO駕駛飛機的愛好會影響其在公司的創新決策。飛行員CEO所經營的公司具有更多的專利申請數和專利引用數，表現出更高的創新效率，并追求更多樣化和原創的創新項目。CEO飛行員經歷不僅反映了風險承受能力，CEO在生活經歷中的新奇感追逐欲望使得他們喜歡創新過程，嘗試新體驗。

除了高管自身經歷以外，以往學者還從管理層過度自信、社會關系以及高管激勵等視角探究公司內部管理層特性對企業創新活動的影響。

（2）管理層過度自信

創新活動具有高風險性、投資回報期長、收益不確定性等特點，以往一些學者對于管理層的研究基于理性人風險規避的視角，但是現實中管理層過度自信，追逐風險的案例屢見不鮮。Galaso and Simcoe（2011）利用Malmendier and Tate（2005a, b）開發的CEO過度自信的衡量方法，研究CEO過度自信對企業創新的影響。過度自信的CEO傾向于低估失敗的可能性，更傾向于追求風險和收益不確定的創新項目，過度自信CEO經營的公司擁有更高的引用加權專利數，這種影響在競爭激烈的行業中更為明顯。Hirshleifer et al.（2012）補充了基于新聞報道的過度自信度量方法，也發現過度自信CEO在研發項目上投資更多，產生更多專利和專利引用，并顯示出更高的創新生產力。然而，與Galaso and Simcoe（2011）不同，他們發現過度自信CEO只在創新行業推動企業創新。

易靖韜等（2015）實證檢驗了高管過度自信對企業創新投入及產出的影響，發現高管過度自信會促進企業創新投入、提升企業創新產出及創新績效，這可能是由于過度自信高管具有較高的風險偏好且有較強的創新投資意愿所導致的。進一步研究則表明，相比較之下，大企業、非財務擴張企業以及高新技術企業中高管過度自信對企業創新活動的影響更為顯著。

（3）管理層社會資本

CEO個人技能組合以及關系網絡都會影響其經營決策。Custodio et al.（2017）將那些在工作經歷中獲得一般管理技能的人定義為通才，考察通才CEO所具有的一般管理技能會如何影響他們管理的公司的創新活動。實證結果顯示，通才CEO更能容忍失敗，當創新企業失敗時，他們有能力在勞動力市場的其他地方運用他們的一般管理技能，所以通才CEO所在公司研發投入和創新產出更高。進一步研究發現，CEO良好的社會網絡聯系能夠通過提升CEO的風險承擔能力、獲得更多的創新信息兩條路徑提升公司的創新活動和創新產出（Faleye et al.，2014）。

申宇等（2017）對高管校友關系網絡與創新水平之間的關系進行檢驗，發現高管校友關系網絡的廣度和深度均與企業創新績效呈現正相關關系，且高管校友關系網絡增強后，企業專利申請的數量和質量均呈現顯著上升的態勢。對于機制的檢驗表明，高管校友關系網絡可以緩解企業融資壓力、提升信息共享水平，從而提升企業創新水平，提高企業專利授權率。但這一促進作用更多地體現在直接校友關系中，間接校友關系下的影響則較為微弱。

陳爽英等（2010）基于中國民營企業調查數據，實證檢驗了民營企業家社會資本對創新投入意愿及投入水平的影響，發現企業家的銀行關系資本、協會關系資本均會對企業創新投入意愿產生積極影響，且協會關系資本會對創新投入水平同樣產生促進作用。但民營企業家的政治關系資本則會對創新投入意愿和創新投入水平產生消極影響。

（4）管理層激勵

CEO薪酬契約和激勵機制是股東對管理層監督激勵、降低代理問題的重要途徑，能夠影響CEO的決策。相對于固定工資或標準績效薪酬合同，那些涉及容忍早期失敗和獎勵長期成功的激勵計劃在激勵探索性行動和更好的績效方面最為有效（Eder and Manso, 2013）。CEO期權執行期長度、CEO薪酬在延期薪酬中的比例以及反壟斷條款的嚴格性等“創新友好”激勵計劃和公司的創新活動之間存在顯著的正向關系（Baranchk et al.，2014）。

Gonzalez-Uribe and Xu（2015）通過對1994—2008年571名CEO進行抽樣調查，深入研究CEO薪酬方案、公司內部周期模式對創新活動的影響。他們發現，長期合同允許管理者承擔創新項目，而不必太擔心達到短期績效基準的壓力，合同剩余時間較長的CEO追求更有影響力、更廣泛、更多樣的創新。因此，CEO合同的期限可以成為激勵CEO從事創新活動的關鍵因素。

Chemmanur and Tian（2017）發現企業層面的反壟斷條款（ATPs）對創新產出有積極的因果影響。在面臨更大程度的信息不對稱，并在更具競爭力的產品市場中運營的公司，ATPs的影響作用更加明顯。

劉寶華和王雷（2018）分析了股權激勵與企業創新之間的關系。發現從總體上來看，業績型股權激勵有助于企業創新活動，但行權業績考核則會對企業創新產生顯著抑制作用，而行權時間限制則會對企業創新產生促進作用。此外，在高科技企業中，業績型股權激勵對企業創新的影響更顯著。

王姝勛等（2017）發現股權激勵中的期權激勵能夠促進企業創新產出。借助傾向值匹配和雙重差分法（PSM-DID），王姝勛等（2017）發現期權激勵顯著促進了企業的創新產出，進一步檢驗發現在非國有企業、基金持股比例較高的企業、期權行權期較長的企業以及授予高管的期權占總授予比例較大的企業中，期權對企業創新的影響更顯著。

田軒和孟清揚（2018）探討了高管股權激勵對企業創新投入和產出的影響，發現高管股權激勵可以顯著提升企業創新投入和產出水平。進一步研究表明，股票期權和限制性股票均會對企業創新產生積極作用，但在距離行權日較近時，限制性股票的懲罰性會不利于企業創新活動，而股票期權則依舊具有激勵作用。此外，在民營企業、股價信息含量較高的企業以及激勵對象涵蓋了核心技術人員的企業中，股權激勵對企業創新的影響更為顯著。

周銘山和張倩倩（2016）聚焦國有企業CEO的政治晉升激勵對創新投入及產出的影響，發現國有企業政治晉升激勵在降低創新投入的同時，還可以提升創新產出，進一步的研究表明這是由于創新投入產出率的增加所導致的。此外，政治晉升激勵會對企業創新產出的價值增長貢獻產生積極的影響，即促進了企業創新與價值之間的正相關關系。考慮到薪酬激勵和在職消費的影響，周銘山和張倩倩（2016）還發現在高薪酬激勵、低在職消費時，政治晉升激勵對創新產出的正向作用更為顯著。

孔東民等（2017）實證檢驗了企業管理層與員工間的薪酬差距會對創新活動產生怎樣的影響。發現總體上來看，企業內部薪酬差距能夠對創新活動產生積極影響，這與錦標賽理論一致。在進一步檢驗中，孔東民等（2017）區分了薪酬差距水平的大小，發現在薪酬差距較小組中，薪酬差距與企業創新之間的關系顯著為正，在差距較大的組中則沒有顯著關系，表明總體上來看錦標賽理論發揮主導作用。此外，基于與同行業企業的對比，將薪酬差距劃分為管理層薪酬差距、員工薪酬差距及行業薪酬差距三部分，重新進行回歸檢驗并再次采取有工具變量的兩階段最小二乘法輔助，發現管理層的薪酬差距與企業創新能力之間的相關關系依舊顯著為正，而員工的薪酬差距則對企業創新呈現出一定程度的負向作用，說明管理層的薪酬溢價對企業創新起到主導作用。

孔東民等（2017）在已有研究的基礎上分析了企業管理層與員工在創新活動中的不同責任，闡述了激勵機制對二者的重要性，提出合理的激勵機制能夠激發管理層的積極性。同時，員工的積極性也會受到管理層和其他員工所享有激勵水平的影響，呈現出競賽關系（Lazear and Rosen, 1981；Rajgopal and Srinivasan, 2006）。但是，過高的薪酬差距則不會發揮激勵作用，甚至會出現負向影響，即公平理論和相對剝削理論所闡述的那樣，會削弱企業內部的團隊合作能力和生產效率（Bloom and Michel, 2002；Firth et al.，2015）。

劉鑫和薛有志（2015）實證檢驗了中國A股上市公司CEO繼任對企業創新投入的影響，并進一步考慮了行業和歷史業績偏離度的調節作用，發現CEO出于速勝的動機，往往在繼任后傾向于壓縮研發投入，當企業的行業業績偏離度較高時，繼任CEO的速勝動機更強，對創新投入的不利影響也更為顯著。而企業的歷史業績偏離度則弱化了CEO的速勝動機，相應也就減輕了繼任事件對創新投入的不利影響。

黃海杰等（2018）以家族企業作為研究樣本，發現二代介入對企業創新有促進作用，特別是在二代擁有海歸背景，或者企業外部監督較差時，二代介入對企業創新的影響更顯著。該研究認為這主要是由于二代介入可以有效降低關聯交易水平、提升會計信息質量等，從而發揮監督作用、緩和股東與管理層之間的代理問題，進而推動企業創新活動。

除了高管團隊之外，董事會的作用也受到一定的關注。董事會作為股東代表，發揮著監督和咨詢作用。股東通過薪酬契約和董事會制度兩種途徑對管理層進行監督，后續學者們探究了董事會對管理層的監督作用是否會影響企業創新活動。Balsmeier et al.（2017）利用強制采用獨立委員會的監管變化，發現向獨立委員會過渡的公司產生了更多專利和引用數更多的專利，但是這些專利領域較為集中，說明公司董事會加強監督可能會提高管理者的關注度和生產率，但無助于對新的未開發技術的投資。

2．股權結構

設置合理的股權結構能夠有效激發企業創新的積極性和主動性。因此，國內外學者從多個維度入手，分析股權結構與企業創新的作用關系，特別是風險投資這一類特殊的股東持股時，會對企業創新有怎樣的影響，取得了豐碩的成果。因此本節將股權結構作為第二個綜述重點，特別是風險投資對企業創新的影響。

（1）機構投資者

Kortum and Lerner（2000）通過對美國1965—1992年涵蓋制造業的20個行業進行研究，首次驗證了風險投資與發行專利數量之間的正相關關系。由于創新需要能夠忍受失敗（Holmstrom, 1989；Manso, 2011），Tian and Wang（2014）選取1985—2006年具有風險投資背景的上市公司樣本，探究能夠容忍失敗的風險投資人是否能夠增強企業創新。他們首先對每個投資公司根據其過去投資組合中表現不佳的投資模式制定了一種新的容錯度量方法。使用這一衡量標準，他們發現由容錯能力更強的風險投資者支持的上市公司能夠產生更多的專利，專利未來引用量更多，這種促進作用在面臨更高失敗風險的公司中表現更加突出。上述兩篇論文研究了獨立風險投資公司（IVCs）（即主要從有限合伙人獲得資金并保持獨立于其他實體的公司）對于創新的作用，但風險投資行業的一個日益增長的趨勢是風險投資公司（CVCs）的發展，這些公司是老牌工業公司的子公司，主要為母公司的戰略目標服務。Fulghieri and Sevilir（2009）指出面對行業日益激烈的競爭，企業可能會選擇與專業企業合作，在企業邊界之外進行創新項目，同時仍然以CVCs的形式從自己的內部資金中獲得融資。

然而，CVCs在促進創新方面是否比IVCs更有效還未有明確的結論。一方面，CVCs有更長的投資視野，不像IVCs單純追求財務回報，IVCs往往采用典型的基于業績的補償機制。CVCs的這些特性能夠更寬容失敗，有利于技術創新的成功。與此同時，CVCs擁有從母公司繼承下來的優秀行業和技術專長，這也可以提高他們促進企業創新的能力。另一方面，作為公司的子公司，CVCs更容易受到集中資源分配問題的影響，因此不能像IVCs那樣自由地為創業活動融資。此外，更強有力的補償機制和專業化的行業知識使得IVCs在培養創新方面優于CVCs基金經理。因此，IVCs和CVCs在促進創新方面的比較是一個經驗問題。

Chemmanur et al.（2014）對1980—2004年上市的2129家風險投資支持的公司進行了抽樣調查，發現與IVCs支持的公司相比，CVCs支持的公司更年輕、風險更大、利潤更低，但它們更具創新性，創造了更多專利，專利未來引用量也更高。此外，他們分析了CVCs有利于創新的兩條路徑：CVCs的母公司和由其支持的初創公司之間的技術匹配，以及CVCs比IVCs更能容忍失敗。

后續學者進一步對風險投資結構如何影響創新進行了探究。Mao et al.（2016）研究了風險投資的分期特征對公司創新產出的影響。雖然風險投資分期可以通過減輕代理問題和套牢風險來加強公司創新，但是如果對公司施加太大壓力來滿足短期績效指標以便獲得后續資金，可能會損害創新的激勵。Mao et al.（2016）發現風險投資分期對公司的專利產出有負面影響。同時，當研發任務更難完成，以及風險投資公司與行業相關的經驗更少時，分期更不利于創新。

很多具有風險投資支持的私有企業，在企業發展到一定階段后，會傾向于通過上市或者被另外一家公司收購以獲得更有效的外部資本。后者通常被稱為“退出點”，因為許多內部人士在這個階段可能會通過部分或全部出售自己在公司的股權退出公司。有文獻研究分析了這種退出決策對產品市場績效的影響，如全要素生產率、銷售增長、市場份額和資本強度（Poulsen and Stegemoller, 2008；Bayar and Chemmanur, 2012；Chemmanur et al.，2016），后續學者也探究了不同所有權結構，公司發展不同階段的退出決策對于創新行為的影響。

Nanda and Rhodes-Kropf（2013）分析了1985—2004年風險投資和風險投資支持的公司樣本，發現在活躍市場融資的初創公司比在冷市融資的初創公司更有可能處于創新成果分布的兩端，因為它們更有可能破產，也更有可能產生更多影響更大的專利。Nanda and Rhodes-Kropf（2017）通過構建理論模型發現，創新型公司在每次選擇籌資時都容易受到融資風險的影響，這使得他們更喜歡在每個階段少籌資，多階段籌資。考慮到這種權衡，在均衡狀態下，融資風險對具有最大實物期權價值的創新型公司的影響不成比例。因此，他們得出結論，活躍金融市場對于新穎的創新企業的資助非常重要。

國內學者也對風險投資的作用進行了廣泛探討。溫軍和馮根福（2018）基于深交所中小板、創業板公司IPO前數據，探討了風險投資對企業創新行為的影響。該研究認為相較于風險投資為企業提供的增值服務，其攫取行為造成的影響更為顯著，即風險投資很可能因為所有權替代效應導致的創業者出走、金融隧道效應導致的創業者股權稀釋、經營隧道效應導致的創新資產遭到轉移等問題損害企業創新。更進一步的研究表明，風險投資對企業創新行為的消極影響峰值出現在IPO前一年，低聲譽風險投資以及單獨風險投資都明顯阻礙了企業創新，而高聲譽聯合風險投資則對企業創新行為有積極影響。

陸瑤等（2017）同樣聚焦于風險投資對企業創新行為的影響，發現相較于單獨投資，風險投資聯合投資的公司能夠表現出更強的創新能力。進一步考慮聯合投資的異質性，辛迪加持有股份期限超長的對企業創新行為的影響顯著大于長期持有和短期持有；此外，成功經驗差異、資本類型差異、機構類型差異等均對企業創新有積極影響，而投資金額差異越大，企業創新產出就越少。再考慮領投機構的作用，當領投機構的持股比例、資金管理規模較小時，聯合投資對企業創新的促進作用更強。

王蘭芳和胡悅（2017）利用中國企業面板數據實證檢驗了創業投資對創新產出的影響，發現相比較之下，創業投資進入后可以對企業的專利數量和專利質量產生顯著促進作用，在外部融資依賴度高、高新技術密集度高、地區產權保護程度高的企業中，這一正相關關系更加顯著。進一步區分創業投資的產權性質，發現非國有創業投資機構投資的企業前述正相關關系顯著，而在國有創業投資樣本中未呈現出類似的關系；相較于低聲譽、低網絡資本的創業投資樣本，高聲譽、高網絡資本的創業投資進入企業后對企業創業績效的促進作用更為顯著。

陳思等（2017）同樣分析了風險投資對企業創新行為的影響，所得結論同樣為風險投資有助于企業創新能力提升。陳思等（2017）認為風險投資具有管理經驗和相關資源，可以發揮認證作用從而降低企業信息不對稱程度、降低融資成本，由此發揮積極作用。陳思等（2017）還認為外資風險投資發展更為成熟（張學勇和廖理，2011），相較于內資風險投資對企業創新的影響更強；持股期限較長的風險投資為企業提供的增值服務更多（Bottazzi et al.，2008），對創新的促進作用更強；聯合投資更能產生協同作用并產生價值增值（Tian, 2011），對創新成果的正向作用也更顯著。

齊紹洲等（2017）在新能源企業政府補貼缺口逐年擴大的背景下，對這類企業中風險投資與創新產出之間的關系進行分析，發現風險投資可以顯著促進企業創新產出。進一步的中介效應檢驗表明，風險投資主要是通過增加企業資金供給、提高企業創新積極性以及為企業提供增值服務的途徑提升企業創新能力。

張學勇和張葉青（2016）實證檢驗了風險投資持股公司在IPO時具備的創新能力對IPO后市場表現的影響。借助傾向值匹配法，并引入省份風險投資機構數目作為工具變量開展兩階段回歸，張學勇和張葉青（2016）發現在企業IPO前，風險投資持股有助于提升企業的創新產出。進一步將樣本劃分為無風險投資持股、風險投資持股但IPO前無專利、風險投資持股且IPO前有專利三組，借助多種方法分別檢驗各組樣本的IPO抑價率及IPO后的長期市場表現，發現有風險投資持股且IPO前有發明專利的企業在IPO后的長短期市場表現顯著優于其他類型企業，而另外兩組樣本則無顯著差異。這證明風險投資通過提升企業創新能力來提升企業IPO業績。

機構投資者在公司治理和決策中日益重要，不同類型的機構投資者如何影響創新行為受到學者們的關注。Aghion et al.（2013）發現機構投資者持股比例和創新成果之間存在顯著正向關系。一方面，機構投資者能監督管理層經營決策，避免管理層短視行為。另一方面，機構投資者的監督會使管理層出于職業考慮提升創新質量。通過理論推導證實管理層為了自身聲譽和職業生涯會提升企業創新質量。Braw et al.（2017）則關注對沖基金在創新過程中發揮的作用。他們發現對沖基金能夠實現創新資源的重新分配和人力資本的重新配置，聚焦創新項目，減少R&D的支出，但同時增加創新產出，從而提高企業創新效率。Chemmanur et al.（2017）探討了機構交叉持股者在戰略聯盟和企業創新中的作用，發現戰略聯盟對創新具有積極影響。聯盟伙伴能夠通過“共同專利”分享專利權，戰略聯盟加強企業創新的一個重要機制是他們在聯盟伙伴之間有效地重新部署創新資源。Yang（2017）探究股東與債權人之間的代理問題如何影響公司創新，用同時持有公司的債務和股權的機構投資者來衡量股東—債權人沖突，具有雙重持有機構投資者的企業代理問題較輕。發現機構雙重持有者可以緩解股東—債權人沖突，抑制過度的風險承擔。

（2）股權性質

黃俊和陳信元（2011）基于中國工業企業數據，實證檢驗了集團化經營對企業創新投入的影響，發現集團化經營有助于提升企業創新的效應乘數并降低融資成本，從而提升創新投入水平。進一步檢驗則表明，在產權保護較弱的地區，集團化經營對創新投入的促進作用更為顯著。此外，機理檢驗表明集團內部研發會產生知識溢出效應，企業自身的創新投入以及集團內其他企業的研發投入均會推動技術進步，而且集團內成員企業間的現金流關聯形成的內部資本市場也會對企業創新投入產生積極影響。

唐躍軍和左晶晶（2014）關注股權性質對企業創新投入的影響。指出相比較之下，民營企業創新投入水平更高，進一步探究發現民營企業中終極控股股東為自然人或者家族的創新投入意愿更高，而國有企業中終極控股股東為政府機關及其所屬機構的創新投入水平則相對偏低。此外，在自然人或者家族作為終極控股股東的民營企業中，兩權分離度會對企業創新投入產生負向影響，但是其他大股東制衡可以有效緩解該負相關關系，但在國企中其他大股東并不會對企業創新投入產生顯著影響。

李文貴和余明桂（2015）選取中國工業企業數據庫中在2004年民營化的國有企業于2005年至2007年間的相關數據，實證檢驗了國有企業民營化對企業創新投入與產出的影響。發現在民營化國有企業中，非國有股權比例與創新投入和產出之間存在顯著的正相關關系。進一步區分非國有股權的異質性，發現個人和法人持股比例對創新活動的影響更為顯著，而外資和集體持股則沒有對創新活動產生顯著的影響。在對機理進行檢驗后還發現，民營化對企業創新的促進作用主要是由于經理人激勵的效果而非政治干預減少的原因。

江軒宇（2016）指出地方國有企業的金字塔結構層級與企業創新產出存在顯著的正相關關系，即地方政府放權有助于國有企業創新產出。江軒宇（2016）認為這主要是因為金字塔結構增加，首先可以帶來地方政府放權程度的增大，減輕企業政策性負擔，其次也有助于完善企業激勵機制，激發經理人創新。在進一步的拓展檢驗中，江軒宇（2016）借助中介效應檢驗證明，金字塔結構層級與企業創新產出之間的正相關關系的作用路徑，其一是減輕政策負擔、增加企業創新資源，其二是放松高管薪酬管制。通過檢驗金字塔層級與地方政府放權程度的交互效應、金字塔層級與股權分置改革的交互效應，發現這兩類因素對企業創新產出均有影響，證明地方政府放權、股權分置改革可以對金字塔結構層級起到一定的互補作用。

石曉軍和王驁然（2017）基于對Chemmanur-Jiao模型的拓展和推導，基于投資人與創始人之間的博弈關系，著重闡述了創始人雙重股權設計收益、投資者短期業績敏感程度與企業創新投入規模之間的作用機理，分析了在投資者短期業績敏感程度不同的情況下，創始人如何設計股權結構以便開展創新活動。結合理論推導，石曉軍和王驁然（2017）簡要分析互聯網行業的特點，并提出在這一特定行業中采用雙重股權設計更有利于企業創新。此外，外部監督機制較好時，疊加了創始人擔任管理層角色作用的上述正相關關系會更加顯著，即在外部監督機制成熟的國家中，創始人擔任董事長或CEO的情況下，雙重股權設計更有利于促進企業研發投入。

3．其他利益相關者

以往學者們發現公司創新融資以及創新活動的開展還會受到外部分析師、媒體、債權人等多方利益相關者的監督。

（1）分析師

雖然以前的文獻主要關注分析師在信息生產和傳播活動中發揮的積極作用，但He and Tian（2013）揭示了金融分析師在企業創新方面的潛在“陰暗面”。他們發現，分析師關注度越高的公司專利越少，未來獲得的專利引用也越少。分析師可能對經理們施加了太大壓力，要求他們達到短期收益目標，促使他們削減對長期創新項目的投資，導致管理短視以及創新活動的減少。

（2）財經媒體

楊道廣等（2017）從代理沖突、風險容忍的角度對企業創新的影響因素進行了綜述。首先，外部競爭與并購威脅可以激勵企業管理層實施創新活動（Fulghieri and Sevilir, 2011；Atanassov, 2013；Aghion et al.，2015），代理問題以及激勵措施也會對企業創新產生影響；其次，外部融資環境對待風險的態度會影響企業融資難易程度（Brown et al.，2009），進而對企業創新活動產生影響；最后，公開市場中的短期業績壓力同樣會對企業創新產生作用（Fang et al.，2014）。楊道廣等（2017）實證檢驗了媒體負面報道對企業創新的影響，發現媒體負面報道對企業創新有顯著的抑制作用，這印證了“市場壓力假說”。進一步研究發現，相比之下，會計方面的負面報道、來自權威媒體的負面報道、嚴重的負面報道、不深入的負面報道對企業創新水平的負向作用更為顯著，而深入的負面報道反而會促進企業創新，說明此時外部監督治理在發揮作用。此外，非負面報道數量和總報道數量均與企業創新能力呈正相關關系。

（3）銀行

Gu et al.（2017）探究違反債務契約情況下銀行干預對公司創新的影響。他們發現銀行干預對創新數量有負面影響，但對和核心業務相關的創新產出沒有影響。Guadalupe et al.（2012）利用1990—2006年大約2800家西班牙公司樣本研究外國所有權和公司創新之間的關系，發現被收購的公司在向外國所有權過渡后變得更加創新。外國子公司更高水平的創新主要是通過外國母公司出口推動的。Moshirian et al.（2017）研究了外國機構投資者對企業創新的影響，利用2000—2010年來自26個非美國國家的樣本，發現外國機構投資者對公司創新有積極影響。外國機構投資者的積極監測、對失敗的更大容忍以及促進創新經濟體的知識溢出是外國機構改進公司創新努力的三個路徑。

（4）客戶供應商

Chu et al.（2017）探討了供應商—客戶關系如何影響供應商的創新活動。他們發現知識溢出，以供應商與其主要客戶之間的地理距離來衡量，對供應商創新有積極影響。Flammer and Kacperczyk（2016）也分析了利益相關者導向對創新的影響。為了探索利益相關者取向的外部變化，他們利用州一級選區法規的頒布，該法規允許董事會在做出商業決策時考慮利益相關者的利益。他們發現頒布這種選區法規會產生更多的創新產出，利益相關者導向對創新的積極影響在面向消費者和不太環保的行業中更加明顯。最后，他們認為利益相關者導向通過鼓勵創新實踐和提高員工的創新生產力來刺激創新。

4．政治關聯與政府補助

（1）政治關聯

袁建國等（2015）實證檢驗了企業政治關聯與企業創新投入、產出之間的關系，發現政治資源會阻礙企業的創新活動，降低創新效率，這也為政治資源詛咒效應提供了證據。袁建國等（2015）從以下角度對上述關系展開理論解釋：首先，資源詛咒理論（Auty, 1993）涵蓋政治關聯這一資源，且政治關聯會導致企業偏好于并購擴張（潘紅波等，2008）；其次，政治關聯會緩解市場競爭對企業的激勵，降低了企業實施創新活動的壓力；再次，政治關聯會在減輕企業的融資約束同時促使企業過度關注短期產能投資（Chen et al.，2011），而缺乏對創新的投入；最后，中國地方官員的錦標賽競爭機制促使官員高度關注GDP水平，而企業為了迎合官員會出現短時行為，較少投資于創新活動。進一步考慮政治關聯的動態影響，發現其對企業創新的影響可以持續到關聯建立后的第三年。

進一步的機制考察中，袁建國等（2015）發現政治關聯會通過多種途徑影響企業創新活動，通過引入交乘項、構建因變量等方式證實了政治關聯會降低企業面臨的競爭，加劇企業過度投資，推高異常管理費用擠占資源，獲取政府補助的同時承擔政府包袱等不利于企業創新的情況。針對其他一些觀點，類似于政治關聯會影響企業創新質量和創新成本，需要滿足國家特定產業政策不申請專利，管理模式改變之后不愿意創新，受地域發展水平影響傾向于構建政治關聯且不愿意創新等，袁建國等（2015）分別通過理論分析和引入交乘項的回歸模型予以證偽。

黨力等（2015）研究了反腐敗與企業創新投入之間的關系，發現政治關聯與企業創新在促進企業發展上存在替代關系，即政治關聯與企業創新之間存在負相關關系，而在反腐敗政策出臺之后，受制于政治關聯成本提升，企業開始重視創新推動發展的策略，即反腐敗措施推動了企業的創新投入。進一步研究則表明，反腐敗措施對研發投入的作用只會反映在高管有從政經歷的企業中，而在非國有企業中，反腐敗措施則具有普遍的正向影響。此外，細分到省級層面，反腐敗力度越強的省份，有政治關聯企業的創新投入增幅越大。

趙晶和孟維烜（2016）根據2008—2013年A股制造業公司的數據，實證檢驗了官員視察對企業創新活動的影響。研究發現，官員視察能夠顯著提升企業的創新投入，且相比之下，對于不具有政治關聯的企業、非國有企業而言，官員視察產生的激勵作用更為顯著。進一步研究表明，官員更替所產生的政治不確定性會降低前述激勵作用，甚至會降低企業的創新投入。趙晶和孟維烜（2016）認為，官員視察會對企業的合法性產生提升作用，這是激勵企業創新的重要因素。

（2）政府補貼

一些研究還探討了政府支出和補貼在創新過程中的作用。Bayar et al.（2016）檢驗了政府和非營利機構如何利用補貼計劃和獎勵來刺激基礎創新的發展。盡管這些創新對公司來說具有積極的社會價值，但卻具有消極的凈現值。他們還研究了政府資助的風險投資如何刺激社會期望的基本創新，這些風險投資家持有創新公司和其他公司的多樣化投資組合。

Kong（2017）發現總部設在政府支出增加的州的公司，創新能力顯著下降。這一發現的合理原因包括企業和個人將資源從創新活動重新分配到非創新活動，以及用政府創新替代企業創新。

Howell（2017）發現早期政府補貼對創業公司的專利和收入有顯著的積極影響，尤其是對那些財政拮據的企業。R&D補貼顯著增加了公司申請專利的傾向，但并不影響申請商標的可能性。R&D的支持對新商品和服務的引進產生了積極影響，但對過程創新和產品創新的影響很小（Jaffe and Le, 2015）。

國內研究中，解維敏等（2009）指出政府創新資助能夠刺激企業創新投入，二者存在顯著正相關關系。

廖信林等（2013）基于中國大中型工業企業省級數據，實證檢驗了政府創新補助對企業創新投入的影響。發現政府直接對企業的創新補助會顯著促進企業創新投入，且隨著企業工業化階段的提升而不斷增強。此外，政府創新補助對象會對自主效果產生影響，對科研機構的補助越多，對企業的創新補助則會被擠出并進而導致企業創新投入降低，而對高等院校的補助則會促進企業創新投入增長。更進一步的研究表明，隨著企業收入的增長、地區金融市場發展水平的提升、地區大中型工業企業數量的擴大，該地區的企業創新投入也會相應發展。

李萬福等（2017）檢驗了政府創新補助對企業自主研發投資的影響。發現雖然政府撥付的創新補助與企業研發投資呈現正相關關系，但與企業創新自主投資則呈現顯著負相關關系，即政府創新補助增加時，企業創新自主投資在減少，政府的創新補助并未有效激勵企業自主投資。李萬福等（2017）認為政府創新補助可能并沒有起到杠桿效應，甚至相反地對企業創新自主投資產生了擠出效應，主要的作用機理有以下三個維度：首先，由于研發活動的專業性和保密性容易推高企業信息不對稱程度，導致企業外部融資成本增加，因此政府補助容易促使企業削減成本較高的融資資金；其次，政府補助也抬高了行業創新投入要素價格（李匯東等，2013），會促使企業縮減對研發創新的自主投入，轉而投入到成本、風險相對較低且回報周期較短的項目；最后，如果政府補貼項目是企業原本就已經打算自主投資的項目時，也會促使其減少研發自主投資（解維敏等，2009）。

鐘凱等（2017）從貨幣政策和政府補貼角度，實證檢驗了宏觀政策對企業創新投入的影響。結合已有研究及中國制度背景，鐘凱等（2017）認為貨幣政策變化會對創新型企業的融資約束程度產生影響，隨著貨幣緊縮程度的增加，創新型企業面臨的融資約束程度隨之增加，企業更依賴于內部資金作為創新活動投入來源。同時，政府財政補貼對企業的創新投入也具有更為顯著的支持作用，但是隨著貨幣緊縮程度的增加，政府財政補貼對企業創新投入的促進作用并未隨之增強，這主要是由于財政補貼同樣隨貨幣政策緊縮而下降導致的。

肖文和高林榜（2014）基于隨機前沿分析方法測算出的創新效率情況，論證了政府支持、科研管理模式及其他因素對企業創新效率的影響。發現政府支持會對企業創新效率產生消極影響，這主要是由于政府對遠期技術的偏好和對資金用途管理的缺失導致的。此外，帶有銷售管理色彩的技術創新管理有利于市場化導向的技術創新活動，但是對非市場化導向的技術創新活動則會起到負面作用。后續研究表明，適當地競爭有利于企業創新效率的提升。海外研發資本會對非市場化導向的技術創新效率起到推動作用，這主要是由于資金直接投入技術創新環節且得以嚴格監督。外商直接投資企業的市場化導向技術創新效率更高，這與投資人的重視程度相關。

5．信息披露質量

Brown and Martinsson（2017）探討了信息發布對創新的影響，他們表示，在更加透明的信息環境中，創新的投入和產出都更高。在更加依賴公平融資的行業，這種創新的影響相對更大。雖然現在許多國家的上市公司需要每季度提交報告并披露其收益，但美國的情況并非如此。證券交易委員會在1934年要求上市公司提交年度財務報告，在1955年將報告頻率提高到半年報告，并在1970年進一步提高到季度報告。財務報告頻率的這些監管變化也可能影響上市公司創新的動機。Fu et al.（2017）探討了這個問題，發現更高的財務報告頻率會降低公司創新產出。此外，這種負面影響對價格收益敏感度較高的公司和財務約束較嚴重的公司來說更為明顯。頻繁的報告會給管理者帶來短期壓力，并導致管理層短視。

鐘宇翔等（2017）檢驗了企業會計穩健性對創新能力的影響。發現隨著會計穩健性的提升，企業專利申請數和授權率均會呈現下降趨勢。鐘宇翔等（2017）認為會計穩健性提升會抑制管理層對高風險項目的投資，進而抑制創新水平提升。進一步檢驗中，鐘宇翔等（2017）從管理層持股比例、機構投資者持股比例、長期負債比例等三個維度對管理層短視程度進行度量，分組檢驗不同程度下前述相關關系的變化，發現在管理層短視程度較高時，會計穩健性對創新能力的抑制作用更為顯著。

江軒宇等（2017）探究了會計信息可比性對企業創新能力的影響以及作用機理。發現企業會計信息可比性越高，其創新能力越強。這種正相關關系的機理主要有以下三個方面：首先，較高的會計信息可比性可以緩解投資者對企業業績時間序列變動的關注，降低經理人的職業憂慮；其次，會計信息可比性可以抑制經理人機會主義行為，提升經理人風險承擔意愿；最后，較高的會計信息可比性有助于緩解企業融資約束水平，從而對創新投入起到支持作用。更進一步，江軒宇等（2017）認為在信息不對稱程度較高、代理問題較為嚴重以及融資約束水平較高的企業中，會計信息可比性與企業創新之間的正相關關系更為顯著。

6．融資約束與企業創新

已有研究表明企業面臨的融資約束程度會對創新活動產生影響（Brown et al.，2009），這主要是由于創新活動需要大量穩定的資金做支持（Brown and Petersen, 2011）。

康志勇（2013）指出融資約束會對企業創新投入起到抑制作用，而政府支持則可以削弱這一負相關關系。進一步研究則表明，在非國有企業、小企業及勞動密集型企業中，融資約束對企業創新投入的抑制作用以及政府支持的調節作用會更顯著，然而在這些類型企業中，融資約束往往更為嚴重且政府支持通常較少。

盧馨等（2013）基于中國高新技術企業樣本，實證檢驗了融資約束與企業研發投入之間的關系，發現在這類企業中創新投入與現金流之間存在顯著正相關關系，說明融資約束會對企業創新投入起到顯著抑制作用。也正因此，內部現金流與企業創新投入之間的正相關關系更為明顯，股權融資次之，債務融資則未起到顯著影響。此外，企業創新投入水平較高時，現金持有水平也相對較高，特別是對非國有企業和小企業，且對于現金持有水平較高的企業而言，創新投入與現金流之間的相關關系得以削弱。

劉勝強等（2015）指出，融資約束與企業創新投入顯著負相關，且會使企業創新投入水平遠低于最優水平，而代理成本則與創新投入顯著正相關，且也會促使企業創新投入水平高于最優水平，但二者抵消后的凈效應則為創新投入低于最優水平。上述影響程度會根據企業所處地域、產業以及產權性質的差異而不同。

李匯東等（2013）實證檢驗了企業融資結構與創新投入的關系。發現內源融資與外源融資均與企業創新投入水平顯著正相關，但外源融資的影響強于內源融資。而在股權融資、債務融資和政府補助這三種外源融資中，政府補助的影響最為顯著，其次為股權融資，債務融資的影響則不顯著。更進一步的研究則表明政府補助會對債務融資和創新投入之間的關系發揮調節作用，即政府補助較多時，企業債務融資與創新投入之間的正相關關系更顯著。

鞠曉生等（2013）借助企業創新模型，運用多種回歸方法實證檢驗了企業營運資本與創新投入之間的關系。發現二者呈現明顯的負相關關系，即營運資本可以對創新投入起到平滑作用，且在融資約束程度較高時，這一平滑效應更為顯著。

劉波等（2017）則關注企業對創新投入和現金持有之間的權衡，并探究現金流不確定性對企業創新活動的影響。發現在企業較早進入市場并擁有較大市場份額，即贏家效應較強時，企業研發投入隨現金流不確定性的增加而增長。此時正向的現金流會促使企業加大研發投入，且不確定性帶來的機遇大于風險，企業的價值會有所提升。但是在贏家效應較弱時，企業研發投入卻隨現金流不確定性的增加而減弱，此時負向現金流沖擊會促使企業更加保守，不確定性產生的風險大于機遇，企業的價值遭到折損。

馬光榮等（2014）基于世界銀行的調查數據，以是否獲得授信及授信額度衡量企業外部融資渠道穩定程度，并檢驗其對企業創新投入的影響。發現企業獲得授信能夠顯著提升創新投入意愿及投入水平，且全要素生產率增長水平也相應得以提升。進一步研究發現，選取同城市同行業信貸獲取平均水平作為工具變量進行檢驗，借助Heckman兩階段模型檢驗、傾向值匹配法進行樣本匹配后重新回歸等內生性檢驗后，前述結論依舊穩健。此外，基于2003—2004年的信貸緊縮政策進行自然實驗，發現信貸緊縮政策沖擊大的企業創新投入壓縮地也更嚴重。

7．市場表現與業績

Qi（2016）認為創新活動會導致股價反映出的公司基本面信息不準確，從而引發股東干預，或者對管理層實施處分。因此，在股東干預的威脅下，公司管理層會避免采取創新項目，降低公司創新產出。Fang et al.（2014）發現股票市場流動性實際上阻礙了企業創新。股票流動性增加了惡意收購的風險，增加了非專業機構投資者的存在，對創新產生負面影響。

Dong et al.（2007）研究了股票市場估值過高如何影響企業創新。他們發現，股票估值過高與創新投入和產出，以及創新投資的獨創性、一般性和新穎性正相關。相對于資本支出等普通投資，創新項目投資似乎對市場估值過高更敏感。

肖虹和曲曉輝（2012）指出企業股票市場誤定價與創新投入水平呈顯著正相關關系，且在民營企業中二者的相關關系更為顯著。進一步研究表明，之所以股票市場誤定價會對企業創新投入水平起到顯著的正向影響，主要是受股權融資成本的影響。

王菁等（2014）基于制造業上市公司樣本，實證檢驗了期望績效反饋對企業創新投入和慈善捐贈行為的影響。研究發現，企業未達到期望績效水平時，創新投入和慈善捐贈都將有所增加。進一步考慮資本市場績效壓力和分析師關注度的調節作用，發現市場績效壓力較大時，期望績效反饋與研發投入之間的正相關關系遭到削弱，而與慈善捐贈之間的正相關關系則得到增強。分析師關注度較高的企業，期望績效反饋與研發投入之間的正相關關系得以強化，而與慈善捐贈之間的正相關關系則被削弱。

2.1.1.2　外部市場環境

1．產品市場競爭

由于企業創新最終使創新企業在產品市場上具有競爭優勢，因此，了解產品市場動態如何與創新過程和企業在各種市場環境下創新的動機相互作用非常重要。Aghion et al.（2005）發現產品市場競爭和創新之間存在一種反向U型關系。行業競爭會阻止落后公司追求創新，但會刺激同水平的公司增加創新投資，從而導致產品市場競爭對創新的非線性影響。Yung（2016）解釋了為什么在競爭激烈的市場中，公司仍然愿意投資于高風險、高成本的創新項目，而不是簡單的等待和抄襲。在他的模型中，內部融資達到一種平衡，因為創新涉及昂貴的投資，所有公司都等待他人先創新，通過觀察他人的創新活動可以揭示有用的信息。當公司用外部融資為其項目融資時，這種平衡發生了變化，因為融資條件取決于投資者對公司質量的看法，這可以部分反映在公司的創新活動中。因此，在平衡狀態下，質量較高的公司將最佳地率先進行創新，以顯示他們的能力，而質量較低的公司在這樣做之前會等待更長時間。

Spulber（2013）探討了競爭和知識產權保護對創新的影響。當創新產品有市場時，生產者之間的競爭（即創新的需求方）和發明者之間的競爭（即創新的供應商）都會帶來更多的創新成果。這是因為產品市場的競爭通過降低生產者的租金來提高發明者實現其創新的市場價值的能力。同樣，市場對發明的競爭減輕了發明者減少創新產出以獲取壟斷利潤的動機。另外，當知識產權不完全可利用時，競爭降低了創新的動力，導致經濟福利降低。

Autor et al.（2016）分析了來自中國的進口競爭如何影響美國公司的創新活動。他們發現，進口風險的變化對專利產出有顯著的負面影響。較高的進口風險也導致公司層面的全球就業、全球銷售和全球R&D支出減少。研究結果表明，中國貿易沖擊降低了美國制造業的公司盈利能力，促使這些公司減少創新和其他經濟活動。

2．銀行業競爭

Benfratello et al.（2008）利用意大利公司研究了當地銀行業發展如何影響創新。他們發現，銀行的發展提高了創新的可能性，特別是對于高技術產業中更多依賴外部融資的小公司來說，但并沒有顯著影響產品創新。他們認為固定投資支出對現金流敏感度的降低可能是小公司更愿意投資研發的原因。

Chava et al.（2013）關注銀行放松監管如何影響私營初創公司。美國州內銀行放松管制會增強銀行的當地市場力量，對初創私營公司的創新投入產生負面影響。相比之下，美國各州的州際銀行放松管制，降低了銀行的當地市場力量，促進了這些公司的創新。

Cornaggia et al.（2015）分析了銀行放松管制對上市公司和私有公司的影響。放松對州際銀行分支機構的監管所引發的銀行競爭，降低了總部設在放松監管州的上市公司的州級創新成果。與此同時，依賴外部融資的私營企業和從當地銀行獲得信貸有限的私營企業的創新成功率有所提高。他們認為，銀行競爭有利于小型創新公司，因為這可以避免被上市公司收購。但對于大型公司來說，創新并購目標的供應減少。

Amore et al.（2013）發現放松監管的銀行在地理上分散信貸風險的能力更強，州際銀行放松管制顯著提高了這些公司創新活動的數量和質量，特別是對于那些高度依賴外部資本且更接近進入銀行的公司。

Hombert and Matray（2017）研究關系貸款如何影響創新融資。利用州內銀行放松管制作為對關系的負面沖擊，他們發現這種沖擊對小型創新公司，特別是那些更依賴關系貸款的公司有負面影響。

蔡競和董艷（2016）基于中國制造業企業2005—2007年的數據，實證檢驗了地區銀行競爭水平對企業創新活動的影響，發現較高的銀行競爭水平可以有效促進企業創新活動。且相比之下，中小企業的創新活動受銀行競爭水平的影響更為顯著，股份制商業銀行對企業創新活動的促進作用更為明顯。

唐清泉和巫岑（2015）通過構建銀行業競爭指標，實證檢驗其對企業創新投入的影響。研究發現，銀行業競爭水平的提升可以削弱企業創新投入對自有現金流的依賴，且這一調節作用比其對固定資產投入的影響更為顯著。進一步檢驗表明，銀行業競爭確實有助于提升企業的外部融資能力，從而支持創新投入。此外，進一步區分企業類型進行分組檢驗，發現銀行業競爭對民營企業、高科技企業、小型企業創新投入與自有現金流之間相關關系的削弱作用更為顯著。

張杰等（2017）基于銀監會2006年和2009年兩次政策調整的背景，實證檢驗了銀行競爭對企業創新的影響。研究發現，銀行競爭與企業創新的關系呈現U型效應，即一定程度之內銀行競爭會對企業創新產生抑制作用，但是競爭水平進一步加劇則會轉化為促進作用。進一步機制檢驗表明，不同類型銀行產生的結構性差異是主要原因，即早期銀行競爭加劇是國有五大銀行間的競爭，但是后期競爭加劇則是有股份制商業銀行等其他類型銀行的參與導致的。

3．金融市場發展水平

利用大蕭條的背景，Nanda and Nicholas（2014）發現，銀行危機對企業創新的數量、質量和軌跡產生了負面影響，尤其是對于在資本密集型行業經營的創新型企業。

Mao（2017）發現信貸市場可能通過抵押品保證機制影響企業創新。具體來說，她發現信貸危機主要通過三個渠道影響企業的專利和引用：內部研發（R&D）、創新目標的收購和風險投資公司（CVCs）投資。

解維敏和方紅星（2011）檢驗了地區金融發展與企業創新投入之間的關系，發現地區金融水平與企業創新投入之間存在顯著正相關關系，而在小企業、民營企業這種正相關關系更為明顯，但政府干預水平則會削弱這種正相關關系。

賈俊生等（2017）實證檢驗了外部金融市場發展水平對企業創新產出的影響，以及前述兩者對經濟增長的影響。研究發現，信貸市場發展水平與微觀企業創新能力之間存在顯著正相關關系，但資本市場的發展水平并沒有發揮類似的作用，這主要是由于資本市場融資功能尚不完善。更進一步的研究表明，企業創新能力的提升也是金融市場推動地區經濟增長的重要作用渠道。

賈俊生等（2017）基于已有研究成果的梳理，借助Romer（1990）的內生經濟增長框架并引入企業創新能力和金融發展水平指標，構建理論模型展開探討。已有研究較少提供金融發展水平與企業創新能力之間關系的直接證明，但提供了部分間接證據。例如，金融市場發展可以在專業化及學習效應的作用下降低信息不對稱程度，從而客觀評估創新行為的價值（Chowdhurya and Maung, 2012）；借助有效的管理和風險分散措施，企業能夠有效克服流動性風險和非系統性風險，從而提升創新活動的吸引力（King et al.，1993）；構造創新契約激勵可以有效減少代理成本，減小監督障礙（Morales, 2003）。但直接分析金融市場發展水平對企業創新活動的研究則較少，僅有Meierrieks（2014）借助跨國數據驗證了金融發展水平與國家創新能力的關系；Benfratello et al.（2008）提出金融市場發展水平會對企業等微觀主體的創新行為產生影響。

鐘騰和汪昌云（2017）同樣探究了金融市場發展水平與企業創新之間的關系，主要是從股票市場規模、銀行業規模及銀行業市場化等三個維度展開研究。鐘騰和汪昌云（2017）認為，股票市場規模較銀行業規模更有利于企業創新產出，特別是對發明專利的影響尤為顯著，這主要是由于股票市場能夠有效緩解企業外部融資約束產生的作用。此外，在地區知識產權保護程度較高時，股票市場對企業創新產出的積極作用更為顯著。更進一步研究表明，創新產出可以有效提升企業未來的價值。

鐘騰和汪昌云（2017）基于Hall and Lerner（2010）的綜述觀點構建研究思路，即金融市場可以高效分配稀缺資源、有效監督企業管理層、客觀評價投資項目價值，從而克服創新投資過程中的道德風險和逆向選擇問題，進而降低外部融資成本，推動企業創新。

之所以股票市場能夠促進企業創新，鐘騰和汪昌云（2017）認為主要原因有三項，首先，股票市場能夠發揮風險再配置作用，為創新投資提供融資支持（Levine, 2005）；其次，股票市場可以為資產提供及時合理的報價并釋放相關信息（Grossman, 1976）；最后，股權融資一般不會索取抵押品，也不會有固定的財務費用和周期，降低了公司陷入財務危機的概率（Brown et al.，2009）。銀行市場對創新的積極作用不如股票市場的原因主要有兩個方面，首先，創新投資通常主要投資于無形的人力資本（Hall and Lerner, 2010），這導致企業融資時難以滿足抵押品要求，推高債務風險并降低融資成功概率（Brown et al.，2009；Brown et al.，2012）；其次，在企業向銀行融資時，噪聲理性預期均衡的反饋效應可能并不存在（Rajan and Zingales, 2001）。但是，考慮到銀行業規模提升可以增加信貸供給水平，從總體上來看，銀行業規模提升有利于企業創新（Claessens and Laeven, 2003），但是銀行業市場化則會導致銀行更加注重利潤導向并加強風險防控（Chaney et al.，2012），從而抑制信貸資源向創新投資這類高風險項目的傾斜程度。

4．法制環境

（1）訴訟風險

潘越等（2015）以高新技術上市公司為樣本，探究企業訴訟風險對創新投入的影響。在將訴訟風險劃分為資金類訴訟和產品類訴訟的基礎上，發現資金類訴訟對企業創新投入具有顯著的抑制作用，而產品類訴訟則恰恰相反。這可能是由于資金類訴訟會導致企業資金壓力增加、風險偏好降低，而產品類訴訟則會導致企業注重核心技術積累、謀求市場破局。進一步檢驗發現，司法地方保護主義會干擾訴訟風險對企業創新的影響，主要體現在削弱了產品類訴訟對企業創新投入的促進作用。

其中，司法地方保護對資金類訴訟與企業創新投入之間關系的影響不顯著，潘越等（2015）認為主要是出于兩個方面的原因，首先，資金類訴訟通常證據清晰、結果明確，地方保護難以施加影響；其次，資金類訴訟大多在原告方所在地審理。因此，在該部分檢驗中潘越等（2015）額外添加了原告方所在地司法地方保護程度作為替代變量進行檢驗，發現原告方司法地方保護程度會強化資金類訴訟與企業創新投入之間的負相關關系，這很可能是由于司法機關出于保護己方企業而強化法律執行力度的結果。

（2）知識產權保護法

Lerner（2009）分析了過去150年60個國家177項重大專利政策變化，研究了知識產權保護法如何影響創新。在調整專利申請的總體趨勢后，他發現這種法律變化對專利數量產生了負面影響。Williams（2013）探究現有技術的知識產權如何影響后續創新努力。他分析了人類基因組項目和Celera私人公司對人類基因組的測序，并研究了Celera基因水平知識產權對后續創新的影響。采用不同的方法，他發現Celera的知識產權導致隨后的科學研究和產品開發成果減少，這表明現有技術的短期知識產權對隨后的創新有持續的負面影響。

Fang et al.（2017）研究了知識產權保護如何影響中國國有企業私有化的創新。他們發現，國有企業私有化后創新增加，這種增加在知識產權保護程度較高的城市更為明顯。他們的研究結果表明，知識產權保護有利于企業的創新激勵，但這種積極影響主要存在于非國有企業，而不是國有企業。Galasso and Schankerman（2015）利用美國聯邦巡回上訴法院的專利無效判決來審查專利權對累積創新的影響，發現通過法院無效取消專利權對后來引用專利具有積極影響。

吳超鵬和唐菂（2016）實證檢驗了各省區市知識產權保護執法力度對企業創新投入及產出的影響。研究發現，知識產權保護執法力度得到強化時，企業創新能力也有所提升。進一步研究表明，知識產權執法力度的增強可以減少研發溢出損失、緩解外部融資約束，從而促進企業創新活動。此外，在知識產權保護執法力度較高時，企業創新產出對財務績效的積極作用更為顯著。

潘越等（2016）聚焦專利侵權訴訟對企業創新的影響，發現專利侵權訴訟的發起、結果及審判，市場會在不同方面影響企業的研發投入。第一，專利侵權訴訟對原被告雙方的創新投入均具有顯著的正向作用。對原告的進一步細分則發現，專利侵權訴訟會對行業領導者的研發投入起到促進作用，但對行業追隨者則會起到抑制作用。潘越等（2016）認為這是由于多個方面的原因造成的，首先是行業領導者擁有更先進的技術和更高的利率，遭到專利侵權時具有保持領先地位的緊迫感，但行業追隨者沒有市場地位需要維護，利率水平又不足以支撐其在專利遭到侵權的情況下持續投入研發。第二，行業領導者擁有更多的社會資源以確保自身權益不受損害，有信心通過訴訟維護自身權益，而行業追隨者則缺乏這些方面的力量，很難對訴訟抱有期望。第三，行業領導者擁有專業的人才隊伍和法律團隊，有信心維護自身利益，但行業追隨者則不然。綜合起來，行業領導者更有信心通過訴訟維護自身的專利權益，但是行業追隨者則缺乏這方面的能力和信心。

關于專利侵權訴訟的結果，其對行業領導者原告不會產生影響，對行業追隨者原告及被告的研發投入都會產生相應的作用。潘越等（2016）認為這是因為行業領導者期望通過訴訟震懾侵權企業，對于訴訟后經濟賠償的依賴性較低，因此研發投入決策不會受到這方面的影響。而行業追隨者則看重這筆經濟賠償，因此會對其研發投入產生正向影響。類似的效應，勝訴結果也有益于被告方提升研發投入。

最后是關于專利侵權訴訟的審判時長，它不會對被告的投資決策產生影響，但會對原告的研發投入產生顯著的負面影響，特別是對行業追隨者原告影響更甚。潘越等（2016）認為審理結果長時間懸而未決會導致不確定因素增加，企業的創新熱情也會受到較強的影響，更會助長其他企業的抄襲侵權行為，特別是實力較弱的行業跟隨者受到的侵害尤其明顯。因此，審理時長與原告的后續創新投入呈現負相關關系。反觀被告，審理時間的拉長并不會損害它的利益，在審理結果出現之前可以繼續合理合法地使用專利，因此審理時長不會對其后續創新投入產生影響。

Acharya et al.（2013）將《解雇法》與影響企業創新的其他法律進行了比較。利用美國、英國、法國和德國《解雇法》在國家這一層面的變化，發現更嚴格的《解雇法》刺激了創新，特別是在創新密集型行業，但是其他法律沒有顯示出顯著影響。

（3）投資者保護強度

倪驍然和朱玉杰（2016）以2008年《勞動合同法》修訂實施作為外部沖擊事件，采用雙重差分模型檢驗勞動保護對企業創新投入及產出的影響。研究發現，在勞動保護程度提升后，勞動密集型企業的創新投入及產出水平均顯著提升。更進一步研究發現，在創新需求較高行業、產品市場競爭激烈行業以及行業后進的民營企業中，勞動保護對企業創新能力的促進作用更為顯著。

Acharya and Subramanian（2009）認為，《破產法》對債權人友好，創新公司可能會因為擔心過度清算而減少創新投資。此外，他們發現，對于技術創新行業的公司來說，對債權人友好的《破產法》對創新的負面影響更加明顯。當債權更強時，這類行業使用的債務相對較少。Cerqueiro et al.（2017）研究了美國《個人破產法》的區域和時間變化對創新的影響，發現其提供了更強有力的債務人保護，減少而不是增加了小公司創造的專利數量。與此同時，加強債務人保護也降低了平均質量以及創新質量的差異。此外，他們發現，加強債務人保護對創新的負面影響可能是由債務融資供應減少所驅動的，這種影響在高度依賴外部融資的行業中更強。

Brown et al.（2013）在1990—2007年對32個國家的公司進行了大量抽樣調查，發現強有力的股東保護和更好的股票市場融資渠道對創新投資有積極影響，尤其是對小公司。研究結果表明，決定外部股權融資總量的法律規則和金融發展對長期、高風險和創新項目的投資至關重要。與上述研究相一致，Brown et al.（2013）的研究結果顯示，更強的知識產權保護和會計準則與高科技R&D投資顯著正相關，而更強的債權與高科技R&D負相關。

Bhattarcharya et al.（2017）沒有關注政府強加的特定規則和政策，而是探討政府政策的不確定性是否也會影響企業創新。使用來自43個國家的數據，他們發現并不是政策本身，而是政策的不確定性在更大程度上影響了技術創新。具體來說，他們發現，在國家選舉所衡量的政策不確定時期，專利成果顯著減少，特別是對于創新密集型產業。

5．政策環境

（1）產業政策

黎文靖和鄭曼妮（2016）實證檢驗了產業政策對企業創新行為的影響。發現產業政策可以激發企業創新，但主要是非發明專利顯著增加，即創新數量提升而質量并未顯著提升。在引入政府補貼和稅收優惠對產業政策的交互作用后發現，上述策略性創新現象依舊顯著。分組檢驗則表明，產業政策激勵對國有企業、非高新技術企業的創新產出有更為顯著的影響，且同樣是對非發明專利的產出影響更為顯著，也表現出一種策略性創新。在進一步檢驗中，非發明專利產出并未對企業價值產生顯著影響但發明專利能夠起到明顯的促進作用這一現象，再次證明了策略性創新的低效。

譚勁松等（2017）檢驗了產業政策對企業創新投入意愿的影響。研究發現，產業政策會提升受助企業的創新投入水平，且與政策扶持力度顯著正相關。進一步研究表明，在高技術人員占比較高、經營風險較大的企業中，產業政策對創新投入的積極影響也越大。

（2）經濟政策

顧夏銘等（2018）認為經濟政策存在不確定性時，企業會通過增加創新來提升長期收益，即經濟政策不確定性的“激勵效應”。同時，不確定性也會加劇行業洗牌，使得低創新能力企業退出市場而高創新能力企業獲得更多市場資源，即不確定性的“選擇效應”。在這兩種效應作用下，經濟政策不確定性會提升企業研發投入和專利申請量。

進一步研究表明，經濟政策不確定性會隨著產權性質的不同，對不同類型專利的申請量影響程度存在差異。具體來看，在國有企業中對發明專利的促進作用更顯著，而在非國企中則是對外觀設計專利更顯著。此外，在高科技企業、低融資約束企業和高政府補貼企業中，經濟政策不確定性對企業創新的正向影響更顯著。

此外，稅收是另一個重要的政策情況，在很大程度上不受公司控制，但可能會影響他們創新的動力。一方面，由于更高的稅收，利益相關者之間的利潤越來越小，這可能會降低管理層和員工追求創新的動力。更高的稅收也可能減少創新公司的稅后現金，導致對創新至關重要的較低的容錯水平。另一方面，增加稅收可能會讓地方政府加強教育和其他基礎設施支持，這反過來又會加強企業層面的創新。

Mukherjee（2017）利用相同的州級稅收交錯變化得出了類似的結論。除了創新投入和產出數量之外，他們還發現稅收會影響新產品的引進。因此，文獻結論與高公司稅阻礙創新者冒險的想法是一致的。

李林木和汪沖（2017）基于新三板掛牌公司數據，實證檢驗了稅費負擔對企業創新能力、升級水平的影響。研究發現，總體稅費負擔、直接稅費負擔和間接稅費負擔均會對企業創新能力產生消極影響，且間接稅費負擔的負向影響強于直接稅費負擔。反觀稅費負擔對企業成長能力的影響，總體稅費負擔和間接稅費負擔依舊存在負向作用，但直接稅費負擔的作用則轉為正向。李林木和汪沖（2017）經過進一步研究認為，產生這種差異的原因主要是創新活動導致的，即創新活動的投入和產出會導致總體稅費負擔和直接稅費負擔與企業成長性同向變動，會導致間接稅費負擔與企業成長性異向變動。

（3）行政審批政策

王永進和馮笑（2018）基于中國工業企業1998—2006年數據，分析了行政審批制度改革對企業創新的影響。總體上看，設立行政審批中心可以有效促進企業創新活動、提升專利申請量。進一步分析發現，相較于發明專利，實用新型專利和外觀設計專利受惠于行政審批制度改革的程度更大。內資企業、技術水平接近國際前沿的企業、融資約束較低的企業以及專利密集度較低的企業，行政審批中心的設立可以更為顯著地提升企業專利申請量。之所以行政審批制度改革能夠對企業創新產生促進作用，王永進和馮笑（2018）認為主要是由于制度改革可以有效降低企業的制度性交易成本的作用。

（4）融資融券制度

權小鋒和尹洪英（2017）基于融資融券分步擴容的自然實驗事件，研究了賣空機制對企業創新的影響。研究發現，賣空機制并未顯著影響企業創新投入，但是提升了創新產出，表明該制度能夠發揮激勵作用。進一步研究表明，在信息透明度較低、管理層權力較低以及壟斷程度較高的企業中，賣空機制的激勵作用更為顯著。此外，賣空機制可以通過促進創新產出提升企業價值。權小鋒和尹洪英（2017）認為，賣空機制強化了管理層的長期激勵機制，同時增加了管理層的外部監督，由此對企業創新活動產生了正向影響。

2.1.2　創新行為經濟后果文獻綜述

1．公司經營業績

尹美群等（2018）對創新投入和公司績效之間的關系進行探究。發現二者之間存在相互影響的內生關系，且在不同行業中所表現出的關系存在差異。在技術密集型企業中，前期創新投入有助于提升當期業績，而當期業績的提升又會降低隨后的創新投入。在資本密集型企業中，創新投入只會對當期業績產生正向影響，且當期業績提升也會進一步促進未來創新投入。而在勞動密集型企業中，前期的公司業績同樣與當期的創新投入正相關，但是創新投入對當期及未來的公司業績并不存在顯著影響。此外，高管薪酬激勵對企業創新投入與公司績效之間的正相關關系存在正向調節作用，特別是在技術密集型企業中，但是高管股權激勵并未發揮類似的調節作用。

朱乃平等（2014）基于中國高新技術企業數據，實證檢驗了企業創新投入、社會責任與財務績效之間的關系。研究發現，創新投入與企業長短期財務績效均呈顯著正相關關系，而社會責任則只與長期財務績效顯著正相關，與短期財務績效則無顯著關系。更進一步研究發現，創新投入與社會責任能夠正向調節彼此對長期財務績效的關系，起到協同促進的作用。

2．股票市場表現

胡志穎等（2015）聚焦企業創新投入與IPO抑價之間的關系，以及風險投資在其中的調節作用，發現出于信息不對稱的影響，企業IPO前的創新投入水平會推高IPO抑價，而風險投資機構持股并未有效改善這一情況，反而加劇了兩者之間的相關關系。更進一步研究表明，對于創業板公司樣本，以及對于低聲譽、非國有、低持股比例的風險投資樣本，風險投資持股對創新投入與IPO抑價之間的調節作用更為顯著。

羅婷等（2009）指出，企業創新投入與未來年度利潤存在顯著正相關關系，與未來一年的股價變動呈顯著正相關關系，但與當期股價變動沒有明顯關系，這表明投資者并沒有能夠及時認識到企業創新投入的價值。

周銘山等（2017）以創業板上市公司作為研究樣本，實證檢驗了企業創新投入對公司市場表現產生的經濟后果。研究發現，企業研發投入與股價崩盤風險呈負相關關系，與股票超額收益呈正相關關系。進一步檢驗表明，研發投入可以有效提升企業的投資者關注度，而投資者關注度提升又是促使企業股價崩盤風險下降、超額收益提升的主要機制。相比之下，企業研發投入對績效提升的作用并不顯著，因此這并不是研發投入對市場表現的主要作用機制。此外，周銘山等（2017）還發現企業前期研發投入越多，管理層減持動機越強，而當期研發投入越多，管理層減持動機則越弱；區分外部市場環境后，牛市下研發投入水平與股價崩盤風險、超額收益、管理層減持等相關關系更顯著，熊市下則無顯著關系；區分研發投資的資本化和費用化后，資本化研發投入對股價崩盤風險、超額收益、管理層減持等因素的影響更強，而費用化研發投入則無法發揮相應作用。

盡管Kim and Zhang（2016）認為企業研發投入與信息不對稱程度正相關，但是周銘山等（2017）則認為創業板市場對企業研發的信息披露要求相對較高，確保了研發信息的充分釋放，同時創業板企業IPO時受監管因素影響，研發投入的資本化水平相對較低，借助此手段盈余管理的可能性較小。由于投資者對創新活動的判斷需要一段時間，相關信息無法立即反映在股價上（Cohen et al.，2013；Hirshleifer et al.，2013），且創新活動會帶來較高的經營風險和未來不確定性（Ho et al.，2004），再加上研發投入不具有可對比性、相關資產不存在交易市場難以獲取市場價值（Aboody and Lev, 2000），導致投資者很難對企業研發投入價值做出及時反應（Deng et al.，1999），或者說投資者有限注意力很難確保做出及時反應（Hirshleifer et al.，2013），因此研發投入較高的公司存在長期正向的超額收益和價格漂移現象（Cohen et al.，2013；Hirshleifer et al.，2013）。

投資者關注度可以促使企業信息充分釋放，因此盈余公告并不會使得股票價格出現明顯改變（Drake et al.，2012），信息解讀效率和傳播速度也會提升（李小晗和朱紅軍，2011），不對稱信息成本下降且股票流動性提升（Bank et al.，2011；張繼德等，2014；Ding and Hou, 2015）。更進一步研究表明，投資者關注會對股票價格形成一定正向壓力（Barber and Odean, 2008；Lou, 2014），而廣告、創新等事件可以有效提升企業的投資者關注度。

韓鵬和岳園園（2016）基于創業板上市公司數據，實證檢驗了創新活動信息披露對外部融資能力、代理成本水平、企業價值以及資本市場反應等方面的經濟后果。還將創新活動信息披露劃分為強制信息披露和自愿信息披露兩類，并基于上述角度分別檢驗兩類信息披露的經濟后果。檢驗結果表明，創新活動信息披露并未對融資能力產生顯著影響，而對代理成本的作用也不是預期的抑制效果。恰恰相反，創新活動信息披露會導致代理成本上升。同時，創新活動信息披露對企業價值和資本市場反應的影響則與預期一致，均起到顯著的促進作用，但區別是自愿信息披露對企業價值發揮的正向作用更大，而強制信息披露對資本市場預期的正向作用更大。

徐欣和唐清泉（2010）認為企業創新活動具有較強的信息不對稱程度。分析師在對信息分析成本與收益權衡之后，出于自身利益考慮會關注企業創新活動，且可以發揮信息作用，降低企業創新活動內在不確定性、資產專用性以及信息多樣性等不利影響，從而對創新活動加以甄別并提升資本市場對企業創新活動的價值認同。

具體而言，企業創新投入和產出越高，吸引前來跟蹤企業的分析師也就越多，進一步區分創新產出類型發現，發明專利對分析師的吸引力更為顯著。此外，分析師跟蹤與企業創新投入及產出的交互作用會對企業價值產生顯著的正向影響。

3．并購績效

以1998—2015年中國上市公司作為主并購方的并購事件作為研究樣本，張學勇等（2017）實證檢驗了并購雙方的創新能力對主并購方并購業績的影響。研究發現，當被并購方創新能力較高時，主并購方的長、短期并購業績均表現較好；而主并購方的創新能力較高時，長期并購業績依舊較好，但短期并購業績與創新能力較低的主并購方相差無幾。進一步根據并購雙方有無專利持有，將樣本劃分為四類，發現被并購方擁有專利的兩個組中，主并購方的并購業績優于被并購方沒有專利的組，說明被并購方的創新能力對主并購方的并購業績起到了關鍵作用。當然，研究也發現并購雙方均持有專利時，并購后會產生協同效應而提升并購方股票市場長期表現。

通常而言，企業提升創新能力主要有封閉式創新與開放式創新兩種途徑，而開放式創新可以綜合調動內外部創意資源，獲得外部知識從而提升自身的創新能力（Entezarkheir and Moshiri, 2016）。已有研究表明，并購可以對上市公司未來專利產出水平及專利增長率有顯著促進作用，并購規模對企業創新的作用與研發投入水平同樣重要（Sevilir and Tian, 2012）。對于小公司而言，并購可以助其成長為創新型公司，對于大公司而言，并購可以促使其持續增加創新產出，且并購對企業長期創新能力的影響遠遠大于對短期創新能力的作用（Entezarkheir and Moshiri, 2016）。

4．資本結構

王亮亮和王躍堂（2015）實證檢驗了創新投入與企業資本結構之間的關系。基于非債務稅盾視角，指出創新投入水平與有息債務水平顯著負相關，且二者之間的這種替代關系在接近稅收損耗狀態的企業中更為顯著。進一步區分產權性質發現，非國有企業在接近稅收損耗狀態時，創新投入水平與有息債務水平之間的負相關關系更為明顯。

更進一步的檢驗表明，創新投入對短期有息債務的影響更為顯著，稅收損耗狀態、非國有企業與稅收損耗狀態的交互作用這兩個調節效應也更明顯，但是對長期有息債務的影響則未通過顯著性檢驗。

鐘田麗等（2014）基于創業板企業數據，研究了人力資源、專有設備與技術、研發資金及產品差異化等創新投入要素與融資結構之間的關系。研究發現，創新投入要素與負債水平呈負相關關系。進一步的聯立方程檢驗表明，前述創新投入要素與負債水平之間存在相互影響的負相關關系，即創新投入與融資結構會相互作用。此外創業板企業的負債以流動負債為主，而創新投入與流動負債之間的關系與前述基本一致。

溫軍等（2011）對企業創新投入與債務融資結構之間的關系進行檢驗，發現創新投入水平與銀行貸款占比存在顯著正相關關系。溫軍等（2011）認為銀行貸款是一種典型的關系型債務，能夠有效發揮治理機制，因此企業債務中較高的銀行貸款占比也會提升創新投入效率。但是進一步區分樣本企業規模，溫軍等（2011）還發現上述作用在中小企業中的顯著性遠大于大企業。