2.1　資本結構的權衡理論及其動態調整

在完美資本市場假設條件下，Modigliani and Miller（1958）最早提出了資本結構與公司價值無關的命題。然而，由于完美資本市場假設過于嚴格，后續研究不斷放松假設前提，并將公司所得稅、破產成本、代理成本等現實因素納入資本結構的研究范疇，債務融資的節稅優勢和公司治理作用得到了廣泛重視（DeAngelo and Masulis, 1980；Jensen and Meckling, 1976），公司債務融資是否存在最優規模成為關注的焦點。在此背景下，Kraus and Litzenberger（1973）和DeAngelo and Masulis（1980）提出公司存在目標資本結構，非債務稅盾（折舊、投資稅減免）等是公司債務稅盾的有效替代，隨著公司非債務稅盾的提高，債務融資動機有所下降，因此公司會在股權融資和債務融資二者之間進行權衡，尋找最優資本結構。后續學者Titman and Wesseles（1988）、Rajan and Zingales（1995）、Graham（1996）等均提出公司存在目標或者最優資本結構。

既然公司存在目標資本結構，那么一旦公司的資本結構偏離最優資本結構時，公司是否會積極調整負債規模呢？Graham and Harvey（2001）和Drobetz and Wanzenried（2006）指出公司會動態調整自身的資本結構，期望達到目標資本結構。在后續的研究中，一方面，學術界從公司特征角度討論公司資本結構的動態調整，Byoun（2008）構建了公司目標資本結構的決定模型，認為公司存在財務盈余（赤字）時，會積極調整資本結構；另一方面，宏觀環境也是討論目標資本結構的一個重要方面，Korajczyk and Levy（2003）考察了宏觀經濟條件對于公司目標資本結構的沖擊，將樣本分為融資約束組和非融資約束組，發現非融資約束組較少受到宏觀經濟形勢的影響，而融資約束組公司的資本結構調整受制于宏觀經濟。Cook and Tang（2010）則進一步發現公司的資本結構調整速度在宏觀經濟形勢較好時更快。此外，?ztekin and Flannery（2012）基于不同國家之間的制度差異，發現較好的制度環境降低了資本結構的調整成本，有利于公司快速達到目標資本結構。

目前國內對于資本結構的研究比較豐富，袁衛秋（2004）、吳聯生和岳衡（2006）、鄧劍琴和朱武祥（2006）均提出中國上市公司的資本結構符合靜態權衡理論的觀點。在隨后的研究中，國內學者開始以資本結構動態調整為題討論中國上市公司的財務行為，研究范疇更加寬泛。肖作平（2004）研究發現交易成本是影響中國上市公司資本結構選擇的一個因素，但中國的交易成本小于美國、英國等發達國家。張志強和肖淑芳（2009）通過理論模型從節稅收益和破產成本視角探討最優資本結構。盛明泉等（2012）實證檢驗了中國國有企業面臨的預算軟約束對資本結構調整速度以及資本結構與目標資本結構之間偏離度的影響。姜付秀和黃繼成（2013）研究發現CEO財務經歷顯著提高了公司的負債水平，加快了資本結構的調整速度，并降低了資本結構偏離目標的程度。

與此同時，也有學者從宏觀經濟和制度環境等視角進行了相關研究。趙冬青等（2008）檢驗了宏觀調控對房地產上市公司資本結構的影響及其資本結構調整方式的變化。蘇冬蔚和曾海艦（2009）實證研究發現中國上市公司的資本結構呈顯著的反經濟周期變化，宏觀經濟上行時，公司的資產負債率下降；而宏觀經濟衰退時，公司的資產負債率則上升；表明宏觀經濟狀況是影響公司資本結構的重要因素。閔亮和沈悅（2011）進一步檢驗了宏觀沖擊對于融資約束程度不同的上市公司的資本結構動態調整方向及速度的影響。于蔚等（2012）探討了政治關聯緩解民營企業外部融資約束的微觀作用機理。姜付秀和黃繼承（2011）從資本結構的調整速度和實際資本結構偏離目標資本結構的程度兩個方面，考察市場化程度及其變化對資本結構動態調整的影響。趙興楣和王華（2011）研究了政府控制和制度環境與上市公司資本結構動態調整的關系。黃繼承等（2014）實證研究發現法律環境與資本結構調整速度顯著正相關，法律環境顯著提高了企業通過增加或減少債務的方式來調整資本結構的可能性，而對權益調整方式的影響并不顯著，這說明法律環境影響資本結構調整速度的主要路徑是債務融資方式。

此外，產品市場競爭、資本市場、行為金融等也已成為研究資本結構動態調整的重要內容。劉志彪等（2003）檢驗了公司資本結構決策與其在產品市場上的競爭戰略之間的關系。姜付秀等（2008）實證研究發現公司所在的產品市場競爭越激烈，公司資本結構偏離目標資本結構的幅度越小，在產品市場競爭強度趨向更加激烈時，資本結構表現出向目標資本結構接近的趨勢。王正位等（2007）研究了資本結構調整速度以及由此所反映的資本市場摩擦程度。王正位等（2011）證實股票再融資管制政策的變更是影響上市公司資本結構的重要因素。王化成等（2013）從行為金融的損失規避視角探討資本結構動態調整非對稱性及其原因。