4.3　美股、港股、A股上市公司及非上市公司的多種AB股模式

AB股模式屬于同股不同權模式，在美國等國家和地區上市的公司中比較常見，在美國上市的谷歌、Facebook、京東、拼多多、陌陌、搜狗、唯品會等都采用了AB股的雙層投票權結構。

1.普通AB股模式

（1）美股、港股上市的京東AB股

上市之前京東并沒有實行AB股，但當時通過與投資人簽協議約定，由劉強東任命11位董事中的6位董事，并由劉強東任命董事長，其他持股高達80%的投資人只能任命5位董事。上市之前京東雖然沒有實行AB股，但劉強東也能通過控制董事會來控制公司。

京東從2014年在美國上市時開始實行AB股，劉強東和員工持股平臺持有1股20票的B股，其他股東持有1股1票的A股。

上市時劉強東持股18.8%，一共控制84%的投票權；而老虎基金、騰訊、高瓴、DST、今日資本、紅杉資本等持有1股1票的A股，投資人的持股雖然接近80%，但只有16%的投票權。

到2018年，早期投資人已全部消失在京東的主要股東名單里，京東的股東變成了騰訊、沃爾瑪、谷歌等戰略投資方。

2020年6月，京東在香港二次上市，由于京東采用了20倍投票權的AB股，劉強東一共控制77.5%的投票權，包含他自己的持股和員工持股平臺兩部分。

京東的股權結構如圖4-5所示。

京東在香港上市時第一大股東是騰訊，上市后持股17.1%；第二大股東是劉強東，上市后持股14.1%；第三大股東是沃爾瑪，上市后持股9.4%；員工持股平臺持股約1%，其他公眾股58.4%，京東的股東還包括谷歌等。

從2014年第一次上市到2020年第二次上市，劉強東的持股為14%～19%，由于京東采用了20倍投票權的AB股，劉強東控制的投票權超過77%。

圖4-5　京東的股權結構

京東的公司章程規定，普通決議需要獲得多數票通過，特別決議需要獲得三分之二以上的票數通過。所以劉強東一個人既能決定普通決議，也能控制特別決議，也就是能夠控制股東大會。

在董事會層面，雖然劉強東只占1/5的席位，但這并不影響他的控制權，因為董事會的董事由股東大會任免。而且京東的公司章程還規定，只有劉強東參加才可以開董事會會議，如果劉強東不參加就連會議也開不了，更不要說通過決議了。

（2）香港上市的美團AB股

香港早年曾實施過AB股制度，后來因被認為對其他股東不公平而停止。

2013年阿里巴巴集團謀求在香港上市，但阿里巴巴的合伙人制度導致股東同股不同權，不符合香港上市規則，香港沒有為阿里巴巴一家公司違反規則，最終阿里巴巴于2014年轉赴美國上市。

錯失阿里巴巴的港交所于2018年重啟AB股制度，2018年5月后港交所接受符合條件的公司采用AB股上市申請。

美團于2018年9月20日在港交所上市，是港交所繼小米之后第二家實行AB股的公司。

美團上市時，王興等三位創始人的持股比例都不高，上市后王興的持股才10%，三位創始人的持股加起來一共13.4%。

美團采用了10倍投票權的AB股，王興等三位創始人是1股10票，其他股東1股1票，上市之后王興等三位創始人的投票權加起來還不到61%。

而美團的公司章程規定，特別決議需要75%以上票數通過，普通決議需要50%以上票數通過。王興等三位創始人的投票權加起來只有61%，因此只能決定普通決議，并不能決定重大決議。

美團的股權結構如圖4-6所示。

圖4-6　美團的股權結構

因為香港規定最高只能采用10倍投票權的AB股，所以美團并不能像京東那樣采用20倍投票權，特別決議還需要75%以上票數通過。筆者研究了在香港上市的阿里、騰訊、美團、小米、海底撈等公司，全部都規定特別決議需要75%以上票數通過，而不是67%。阿里巴巴先在美國上市后又到中國香港上市，已改為特別決議需要75%以上票數通過；而京東先在美國上市后到中國香港二次上市，并沒有改為最高只能用10倍投票權和特別決議需要75%以上票數通過，因此京東承諾在2021年召開股東大會時修改公司章程。

（3）科創板上市的優刻得AB股

第1章介紹過，國內上A股和新三板的都是股份有限公司。對于股份有限公司，《公司法》第一百零三條規定，每一股份有一表決權。

《公司法》第一百三十一條又規定：國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定。

所以，在不修改《公司法》的情況下，可以由國務院作出規定后，在科創板、創業板、新三板實行AB股。

2019年之后，采用AB股的公司可以在科創板上市；2020年之后，采用AB股的公司也可以在創業板和新三板上市。

第一家在國內上市的采用AB股的公司是優刻得，采用了5倍投票權的AB股。

季昕華、莫顯峰、華琨三位創始人持有1股5票的A股，其他股東持有1股1票的B股。

三位創始人的直接持股共為23%，有60%的表決權。優刻得的股權結構如圖4-7所示。

除了直接持有5倍投票權的A股以外，三位創始人還通過員工持股平臺、員工持股資管計劃持股，這兩部分的持股由他人控制，不由創始人掌握投票權，可以不受特別限制，上市之后也不用鎖定三年。

圖4-7　優刻得的股權結構

2.A股上市的晨鳴紙業優先股模式

在2019年之前，在A股上市的企業并不能實行普通的AB股，但部分公司可以發行優先股。

國發[2013]46號《國務院關于開展優先股試點的指導意見》規定：

1.公開發行優先股的發行人限于證監會規定的上市公司，非公開發行優先股的發行人限于上市公司（含注冊地在境內的境外上市公司）和非上市公眾公司。

2.優先股股東按照約定的票面股息率，優先于普通股股東分配公司利潤，在完全支付約定的優先股股息之前，不得向普通股股東分配利潤。

3.公司公開發行優先股的，應當采取固定股息率，在有可分配稅后利潤的情況下必須向優先股股東分配股息。

4.表決權限制。除以下情況外，優先股股東不出席股東大會會議，所持股份沒有表決權：

（1）修改公司章程中與優先股相關的內容；

（2）一次或累計減少公司注冊資本超過百分之十；

（3）公司合并、分立、解散或變更公司形式；

（4）發行優先股；

（5）公司章程規定的其他情形。

上述事項的決議，除須經出席會議的普通股股東（含表決權恢復的優先股股東）所持表決權的三分之二以上通過之外，還須經出席會議的優先股股東（不含表決權恢復的優先股股東）所持表決權的三分之二以上通過。

證監會于2014年3月21日公布《優先股試點管理辦法》，進一步細化和明確了優先股的相關規則，規定符合條件的上市公司和非上市公眾公司可以發行優先股。

跟普通股相比，優先股只對特殊事項有投票權，對其他事項無投票權。但優先股有固定股息率，可以優先分配利潤。所以，在A股也可以通過發行優先股而避免控制權被稀釋。

晨鳴紙業是國內發行優先股的上市公司。截至2014年9月30日，控股股東晨鳴控股的持股比例為15.13%，持股比例較低，如果發行普通股，則控股股東的股權將會被進一步稀釋，不利于公司控制權的穩定。經批準后，晨鳴紙業于2016年3月、8月、9月分三期發行共4500萬股優先股，首次發行的固定股息率為4.36%，自第6個計息年度起，如果公司不行使全部贖回權，每股股息率在第1～5個計息年度股息率基礎上增加2個百分點，第6個計息年度股息率調整之后保持不變。

優先股也是同股不同權的另一種方式，但和普通的AB股不同。普通的AB股，一股一票的股東投票權大大弱于一股多票的股東，但并沒有擁有其他特殊權利；而優先股的股東以放棄投票權為代價，換取固定股息率和優先分配利潤的權利。相比于普通AB股，優先股的機制更符合責權利對等原則，優先股股東以放棄表決權為代價，獲得財產方面的特權。

但很多公司在找風投融資時，一些投資人既要求表決權方面的特權，也要求財產權方面的特權，由于很多公司在融資中處于弱勢地位，不得不接受投資人的這種雙特權要求。

3.非上市公司的特殊AB股：固定投票權模式

對于有限責任公司，《公司法》第四十二條規定：股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，但是公司章程另有規定的除外。

所以，所有的有限責任公司（市場上的絕大多數公司）都可以在公司章程作出規定后，實行AB股或其他特殊表決權制度。

上海高級法院2007年對“公司章程另有規定的除外”給予了答復，即允許有限責任公司在章程中自行約定股東行使表決權的方法。有限責任公司股東行使表決權的方法可由公司章程自行約定；公司章程未約定的，股東按照出資比例行使表決權。

安徽的戊有限責任公司在10多年前就已經采用了同股不同權制度，和普通AB股的做法不一樣。

戊公司在2001年8月成立，股東是王氏兄弟四人，大股東王1持股34%，另外三兄弟各持股22%。

由大股東王1擔任執行董事、總經理和法定代表人，王4擔任監事。

戊公司章程規定：股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式、任免執行董事、監事、公司分紅方案、一千萬元以上投資方案的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。執行董事在股東會表決時行使52%的表決權。

戊公司的股權結構如圖4-8所示。

圖4-8　戊公司的股權結構

2019年3月，公司召開股東會會議，其中一項決議為撤掉王4的監事職務，換另一個人擔任監事。而按公司章程規定，任免監事需要2/3以上票數通過。王1和王2同意，兩人共持股56%，股東決議寫獲得2/3的票數通過，計算方式為王1有52%的投票權，另三人的投票權各為16%。王4不同意被罷免，去法院打官司，王4說自己持股22%，有22%的投票權，不是16%的投票權。

法院判決王4輸了官司，主要理由如下。在有限責任公司中，股東按照出資比例行使表決權是法定意義下的常態，但《公司法》第四十二條后半句“公司章程另有規定的除外”更體現了公司自治的精神，即《公司法》允許有限責任公司章程對此作出不同的規定，股東們一致同意的話，股東之間完全可以通過公司章程的條款設置在表決權上實現“同股不同權”，而且章程規定優先于法定，這一點正是有限責任公司人合性和股東意思自治的充分體現。

戊公司章程規定，任免監事必須經代表2/3以上表決權的股東通過，執行董事在股東會表決時行使52%的表決權。這條正是對股東表決權作出的特別約定，且不違反《公司法》第四十三條的強制性規定，所以公司章程的規定有效。在任免監事時，王1雖然持股34%，但按公司章程規定有52%的表決權，其他3人各有16%的表決權。此項表決獲得王1和王2同意共是68%的票數，超過了公司章程規定的2/3票數，所以王4被成功罷免。

4.非上市公司的特殊AB股：平均主義模式

另一個貴州公司的案例，采用了完全不一樣的同股不同權模式。

貴州的己公司共有三位股東，夏某持股93.33%，潘某持股5%，何某持股1.67%。己公司2007年版的公司章程規定，每一股東有一表決權。所以，股東的表決權與持股比例無關，持股93.33%的夏某和持股1.67%的何某的表決權是一樣的，都是有1/3的表決權。

己公司采用的不是普通的AB股，而是按人數投票的平均主義，不管持股多少，表決權都是一樣的。所以“持股67%有絕對控制權”“持股51%有相對控制權”等在這里就完全無效了。

己公司的股權結構如圖4-9所示。

圖4-9　己公司的股權結構

5.美國上市的蔚來汽車ABC股

蔚來汽車2018年9月在美國上市。與一般公司采用AB股不同，蔚來汽車采用的是ABC股的三層投票權結構。蔚來將股票分為ABC三類，A類股票每股可投1票，B類股票每股可投4票，C類股票每股可投8票。蔚來汽車的股權結構如圖4-10所示。

圖4-10　蔚來汽車的股權結構

1股8票的C類股票是專為創始人李斌設立的，1股4票的B股是專為投資人騰訊設立的。蔚來汽車有50多家投資人，除騰訊外，其他投資人包括高瓴、IDG、紅杉、淡馬錫、百度等持有的都是1股1票的A股。

蔚來汽車上市之后，李斌持股14.5%，能夠控制48.3%的投票權，管理團隊的投票權是1.8%；而騰訊持股12.9%，有21.5%的投票權。蔚來汽車的公司章程規定，決定普通事項需要1/2以上票數通過，決定特別事項需要2/3以上票數通過。創始人李斌加上管理團隊的投票權超過50%，可決定普通事項；李斌加騰訊共有接近70%的投票權，可決定特別事項。

6.采用AB股引發的官司

雖然國內有人把AB股奉為先進模式，但在美國，著名的Facebook曾因AB股而引發官司。

據證券時報網2017年9月11日和騰訊科技2017年9月23日報道，Facebook于2012年上市時采用了AB股的雙層投票權模式，A類股票每股擁有1個投票權，B類股票每股擁有10個投票權。創始人扎克伯格不僅持有10倍投票權的B股，還簽訂了《表決權代理協議》，A股投資者可授權他代為表決。這樣的設計保證在Face book經過多輪融資和股權稀釋后，扎克伯格仍對公司擁有控制權。

但在2015年扎克伯格女兒出生時，他與妻子承諾將捐出他們持有的Facebook共99%的股份用于慈善事業，而捐出股票就意味著控制權會被削弱。為了保證扎克伯格在捐出股票后不至于失去控制權，Facebook計劃發行不具有投票權的C類股票，并在2016年6月的股東大會上獲得通過。

雖然Facebook發行C類股票的提案得以通過，但不止一名股東對Facebook提起訴訟，他們認為發行C類股票不公平，要求停止發行C類股票。一位代理律師表示，在股東大會中80%的股東投票反對發行C類股票，但扎克伯格利用他掌握的60%的投票權讓提案得以通過。

官司開始后，在2017年案件開庭前幾天，扎克伯格表示公司愿意放棄發行C類股票，因為過去一年半的時間里Facebook業務表現良好，股價已經上漲到足夠他充分資助慈善事業，同時還能夠在未來20年或更長時間保持對公司的控制權。因此，扎克伯格已經要求董事會取消重新對股票分類的提案，并且得到了董事會的同意。

7.用AB股也沒有控制權

AB股模式早已廣為人知，但也有公司用了AB股卻沒有得到控制權。

賈躍亭創立的FF，在獲得恒大的融資之后就開始采用AB股，公司的股票分為三類：賈躍亭持有的是1股10票的特權股，共持股33%，控制88%的投票權；恒大方持有的是1股1票的普通股，共持股45%，投票權是12%；員工持股平臺持股22%，無投票權。

賈躍亭說，2017年10月接到恒大表示有興趣投資FF的電話時，他提出股權和經濟利益都可讓步，但絕不能出讓公司控制權，這是FF的生命線。

可見賈躍亭是很重視公司控制權的，可惜他用了AB股還是沒有控制權。

FF與恒大簽約還不到一年，2018年10月3日，FF在香港申請仲裁，說自己已履行協議，但恒大沒按時付款，還試圖獲得FF的控制權，阻止FF接受任何來自其他方的直接融資。FF申請一系列仲裁，并不是要求恒大付款，而是要求：

1）解除與恒大的所有協議；

2）禁止恒大使用“融資同意權”，讓FF可以尋求7億美元的替代性融資；

3）解除恒大的資產抵押權。

賈躍亭有88%的投票權，恒大只有12%的投票權，但賈躍亭卻不能決定FF的融資，因為FF與恒大的協議約定：

1）FF的債權融資和股權融資都需要得到恒大的同意，這就是一票否決權，只要恒大不同意就不能融資；

2）FF將股權、知識產權、廠房等都抵押給了恒大，無法再去申請銀行貸款了。

雖然采用AB股之后賈躍亭有88%的投票權，但賈躍亭還是沒有控制權，因為給了恒大一票否決權，還把資產都抵押給了恒大。只要恒大不同意，FF就無法進行股權融資，而在資產都做了抵押后，也很難獲得債權融資。

8.AB股模式小結

（1）投票權倍數

在香港或A股上市，最多只能采用10倍投票權，但在美國上市沒有這方面的限制，所以京東等可以采用20倍投票權。

如果是國內的有限責任公司，對投票權倍數也沒有限制，想采用多少倍都可以，股東同意就行。

（2）重大事項需要的票數

在A股或美股上市，重大事項最低需要2/3以上票數通過，但在香港上市需要75%以上票數通過，所以在不同地方想掌握公司控制權需要的持股比例是不一樣的。

如果是國內的有限責任公司，重大事項也是最低需要2/3以上票數通過，但股份有限公司按出席會議的股東票數計算，而有限責任公司按全體股東的票數計算。

（3）設AB股的時間

在A股上市，如果上市前沒有設AB股，上市之后不可以再設AB股。在美國沒有這樣的限制，在美國上市的唯品會就是在上市兩年多之后才改為AB股的。

國內的有限責任公司沒有限制，想什么時候設都可以，只要股東同意就行。

（4）5種AB股模式

前面一共介紹了5種AB股模式，包括京東、美團、優刻得、Facebook的普通AB股模式，晨鳴紙業的優先股模式，安徽戊公司的固定投票權模式，貴州己公司的平均主義模式，蔚來汽車特殊的ABC股模式。

如果是A股上市公司，只能選擇普通AB股或優先股模式兩種；如果是國內的有限責任公司則沒有任何限制，想怎么設都可以。4.4節還會介紹另一種超級AB股模式。

（5）比普通AB股更有效的方法

安徽戊公司采用了特殊的同股不同權制度，王1有固定的52%表決權，不管他持股34%還是持股0.01%，這52%的表決權都是不變的，這種做法比AB股有效多了。

（6）實行AB股不一定就有控制權

FF雖然采用AB股，賈躍亭有88%的投票權，但還是被擋住了融資的路。

后面會介紹從六個層面設計公司控制權，而AB股只是六個層面中的一個層面而已。

（7）實行普通AB股或ABC股等多重投票權結構是一把雙刃劍

如果擁有特殊權力的創始人很正當地為了公司利益和股東的長期價值考慮，這樣的制度可以更好地保護創始人不受投資者追逐短期利益的影響而偏離正常發展軌道。但如果創始人按自己的私利來經營公司，多重投票權結構就可能成為助紂為虐的武器，創始人可能會為所欲為地坑害其他股東。

《公司法》規定，有限責任公司可以沒有限制地實行AB股或其他同股不同權制度，而上市公司只能有條件地實行AB股。這個規定是有深層次的立法考慮的。因為有限責任公司的股東最多只有50個，通常都是熟人，股東對彼此的人品和能力較為了解，股東之間可以自行判斷能不能給某些股東特別表決權，所以法律不限制有限責任公司設AB股。但上市公司是公眾公司，股東之間完全不了解，如果隨便給某個股東特別表決權，萬一有特權的股東人品有問題，對其他股東而言風險是很高的，所以法律對股份有限公司設特別表決權是有限制的。

法官判案錯誤可能只是影響少數幾個人，但法律的一句話能影響千千萬萬人的利益，所以立法并不簡單，需要有更深遠的考慮。

筆者在給別人設計公司控制權時，也會有人品方面的考量，并不是只要付錢就給設置足夠強的控制權。