第一節
定義系統性金融風險

系統性金融風險是一個寬泛的概念，學者和決策者從不同的研究方向或政策制定角度對系統性金融風險給出了不同的定義和考量，但金融危機后一個基本的共識是，系統性金融風險通常指局部發生的風險事件在金融系統內蔓延，損害金融中介功能，并對經濟增長及社會福利造成實質性的負面影響。該定義強調了系統性金融風險的負外部性，即部分或全部金融市場的失靈或金融機構的運轉障礙會損害整個金融系統及實體經濟的運行。

金融穩定理事會（FSB）為應對全球金融危機期間所產生的“大而不能倒”以及“太聯結而不能倒”的問題，將系統性金融風險的重點放在了金融機構上。由于經營失敗而給整個金融系統乃至實體經濟帶來顯著破壞的金融機構被定義為系統重要性金融機構（SIFIs），其判定標準包括機構的風險敞口和資產管理規模，與其他機構的聯結性，以及金融業務在整個金融系統中的不可替代性（FSB, 2009）。系統重要性金融機構將在全球范圍內被嚴格監管以防止系統性金融風險的惡化。

美聯儲前理事塔魯洛于2011年也在演講中強調了困境中的金融機構與系統性金融風險之間的動態聯系，分別從4個渠道闡述機構陷入困境到發生系統性風險的發展過程。一是經典的多米諾效應，陷入經營困境的單個機構由于無法履行借貸上的還款義務而將信用風險傳導至對手方，并引起系統內的連鎖反應；二是機構為獲取流動性而進行資產拋售，導致資產價格的急劇下降以及觸發更多機構的拋售行為，并形成螺旋反饋；三是傳染效應，市場參與者從單個機構的經營困境聯想到其他經營模式相似的機構發生困境的可能性，市場信心惡化；四是陷入經營困境的金融機構所進行的業務在金融市場中有著不可替代的地位，如結算、清算等。

文獻（Giesecke & Kim, 2011）同樣將機構無法履行對債權人、客戶或對手方的義務與系統性風險聯系起來；文獻（Aikman et al. ,2009）認為，系統性金融風險來源于銀行資產負債表聯結所產生的對手方風險、資產拋售效應以及市場信心惡化對融資條件的影響；文獻（Billio et al. ,2010）將系統性金融風險定義為短期內一系列金融機構違約所觸發的流動性收縮以及金融市場信心的崩塌。

歐洲央行于2009年在其《金融穩定評估》報告中分別從風險的傳染性、共同風險敞口以及金融失衡三個角度來觀察系統性金融風險。具體來講，風險傳染性指單個風險事件蔓延至其他金融市場乃至整個金融系統；而當金融機構形成共同的風險敞口時，市場的沖擊或宏觀經濟形勢的逆轉會導致一連串的金融中介和市場同時產生問題；此外，高杠桿和資產價格泡沫等長期積累的金融脆弱性也會在某個時點突然加劇，引發金融市場或金融中介功能的失靈。

中國人民銀行的一篇工作論文（陶玲&朱迎，2016）對系統性金融風險的機制進行了更細致的剖析，將系統性金融風險產生的原因歸納為內部因素和外部因素兩個方面，將傳導機制歸納為內部傳導和跨境傳導，將擴散機制歸納為信貸緊縮機制、流動性收縮機制和資產價格波動機制。從產生原因來看，內部因素包含長期積累的金融脆弱性、市場主體的有限理性和資產價格波動等金融系統的內生不穩定性；外部因素則主要包括經濟周期的變化和政策干預，如央行為撫平短期經濟波動而進行的利率調整可能引發更大的系統性風險。從傳導機制來看，金融機構通過清算支付系統和銀行間市場同業業務往來形成的相互敞口，或金融機構因持有相同資產或資產結構形成的共同風險敞口，都是風險在金融系統中的內部傳導渠道，而外部傳導渠道主要體現在由實體經濟帶來的外貿、投資或國際金融市場相互關聯所引發的跨境資本流動。從擴散機制來看，信貸緊縮通常由經濟下行壓力加大、銀行不良貸款率升高引起，而信貸緊縮又進一步加劇了經濟的下行壓力和銀行的不良貸款風險，三者形成惡性循環；流動性收縮同樣指市場融資條件、市場流動性、資產價格及市值等多個變量在資產拋售情景下的惡性循環；資產價格波動既可能通過財富效應影響消費需求、通過托賓Q效應影響投資需求，進而導致宏觀經濟波動引發金融風險，又可能從金融機構的資產負債表渠道、信貸渠道和流動性渠道等方面形成風險的傳導與放大。

中國人民銀行的這篇工作論文印證了美聯儲前主席耶倫于2013年對當今金融系統的描述，即各金融市場與金融機構之間的復雜聯系已成為金融體系最為顯著的特征。這些聯系可以跨過地理的邊界和市場的邊界，不僅將市場參與者連接在一起，也使局部的金融風險以跨市場、跨機構的方式蔓延至整個金融系統。