股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎

在各項(xiàng)資產(chǎn)具有既定風(fēng)險(xiǎn)的情況下，長(zhǎng)期股權(quán)收益為何總是高于固定收益證券的回報(bào)率呢？這一直是財(cái)務(wù)領(lǐng)域的一個(gè)難解之謎。1900～2005年，美國(guó)股票的總體年均收益率比國(guó)庫(kù)券收益率高出5.8%。類似結(jié)果同樣適用于全世界范圍內(nèi)的其他發(fā)達(dá)國(guó)家。

在一篇具有開(kāi)創(chuàng)性的文章中，所羅門·本納特茲和理查德·塞勒依據(jù)他們所說(shuō)的“短視性損失厭惡傾向”，提出了一種解釋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎的答案。他們的觀點(diǎn)基于以下兩個(gè)基礎(chǔ)性概念：

1．損失厭惡傾向。損失帶來(lái)的厭惡感大約兩倍半于等量收益產(chǎn)生的快感。在以股票價(jià)格作為參照框架的情況下，出現(xiàn)收益或損失的概率自然就非常重要了。顯然，在金融市場(chǎng)上持有金融資產(chǎn)的時(shí)間越長(zhǎng)，取得正收益的幾率也就越大。為了投資，投資者就必須放棄當(dāng)前的消費(fèi)，因此，要吸引新資金進(jìn)入金融市場(chǎng)，市場(chǎng)的收益期望值就必須是正的。

2．短視性。我們對(duì)投資組合的評(píng)估頻率越高，就越有可能發(fā)現(xiàn)損失，因而也越有可能受到損失厭惡的侵襲。反之，對(duì)投資組合的評(píng)估頻率越低，就越有可能看到收益。

我們可以通過(guò)表7.1中的數(shù)字說(shuō)明這些概念。在這個(gè)分析中，我們采用了10%的幾何平均收益率和20.55的標(biāo)準(zhǔn)差，與1926～2005年的實(shí)際均值和標(biāo)準(zhǔn)差基本一致。這個(gè)表格還假設(shè)，股票價(jià)格的變動(dòng)完全是隨機(jī)的，這是一個(gè)近乎完美但卻可行的假設(shè)，并假設(shè)損失厭惡系數(shù)為2，即效用=價(jià)格上升的概率-價(jià)格下降的概率×2。

表7.1　時(shí)間、收益和效用

資料來(lái)源：筆者整理。

只要簡(jiǎn)單地瀏覽一下表7.1，我們就可以發(fā)現(xiàn)，在較短的時(shí)間內(nèi)，收益或損失的概率將趨近于50%。此外，要得到正的效用。也就是說(shuō)，避免出現(xiàn)損失厭惡傾向，就要求投資持有期至少應(yīng)接近1年。

按照本納特茲和塞勒的觀點(diǎn)，我們可以得到一個(gè)重要啟示：針對(duì)相同的風(fēng)險(xiǎn)水平，對(duì)其投資組合不經(jīng)常進(jìn)行估價(jià)的長(zhǎng)期投資者愿意做出比經(jīng)常對(duì)其投資進(jìn)行評(píng)估的短期投資者更大的投資。也就是說(shuō)，估價(jià)取決于你的投資期限。這或許可以說(shuō)明為什么很多長(zhǎng)期投資者聲稱他們不關(guān)心價(jià)格變動(dòng)的原因。由于短期價(jià)格波動(dòng)對(duì)這些長(zhǎng)期投資者幾乎沒(méi)有任何影響，因此，只要他們持有股票的期限足夠長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)收益的概率自然也就更大，因而也就更有可能獲得正效用。

本納特茲和塞勒通過(guò)一系列的模擬方法估算出，與已實(shí)現(xiàn)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保持一致的估價(jià)期間大約為1年。估價(jià)期間并不等同于投資者的預(yù)計(jì)投資期限。一個(gè)投資者可能為積攢退休金而從現(xiàn)在開(kāi)始投資，如果他按年或按季度對(duì)投資組合進(jìn)行估價(jià)的話，或是更準(zhǔn)確地說(shuō)，對(duì)收益和損失的效用進(jìn)行評(píng)估，那么，他的投資期限仍然是短期的。

這里，我十分想重申一下這個(gè)問(wèn)題（我希望不會(huì)太離題），我認(rèn)為：對(duì)于大多數(shù)投資組合而言，組合周轉(zhuǎn)率就是估價(jià)周期的代名詞。高周轉(zhuǎn)率的目的一般是追求短期收益，而低周轉(zhuǎn)率則意味著投資者甘愿在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期持有投資組合之后，再對(duì)收益或是損失進(jìn)行評(píng)估。對(duì)于很多成功的基金或公司來(lái)說(shuō)，估價(jià)周期的確定都需要通過(guò)正式的政策加以確定。正如巴菲特所說(shuō)的那樣，你遲早都會(huì)成為自己夢(mèng)寐以求的股東。