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2.2 2019年中國(guó)金融運(yùn)行態(tài)勢(shì)

2.1-1 貨幣供給和社會(huì)融資規(guī)模概況

前三季度經(jīng)濟(jì)增速為6.2%,雖然繼續(xù)運(yùn)行在合理區(qū)間,延續(xù)總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢(shì),但面臨的內(nèi)外部形勢(shì)依然復(fù)雜嚴(yán)峻,如從供給端看,工業(yè)、服務(wù)業(yè)和農(nóng)業(yè)三大產(chǎn)業(yè)齊放緩;從需求端看,投資和消費(fèi)增速雙雙下滑。在此背景下,央行堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本要求,繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策,主動(dòng)作為、精準(zhǔn)發(fā)力,保持貨幣和社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng),有效緩解民營(yíng)和小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題,為實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造了適宜的貨幣金融環(huán)境。2019年以來(lái),貨幣供給和社會(huì)融資規(guī)模呈現(xiàn)如下鮮明特點(diǎn)。

第一,貨幣供給量保持適度增長(zhǎng),M2、M1增速剪刀差收縮(見(jiàn)圖2)。截至9月末,M2余額為195.23萬(wàn)億元,較2018年同期增長(zhǎng)8.4%;M1余額55.71萬(wàn)億元,較2018年同期增長(zhǎng)3.4%。2019年以來(lái)M2增速均快于M1,二者的剪刀差由年初的8個(gè)百分點(diǎn)縮小至9月末的5個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖3)。

圖2 M1和M2同比增速變化趨勢(shì)

資料來(lái)源:根據(jù)IMF數(shù)據(jù)整理。

圖3 M2、M1增速剪刀差

資料來(lái)源:根據(jù)IMF數(shù)據(jù)整理。

我們預(yù)計(jì)未來(lái)M1、M2增速剪刀差會(huì)進(jìn)一步收縮。M2作為央行貨幣政策重要的中介目標(biāo),變化相對(duì)穩(wěn)定,而M1增速波動(dòng)更大,M1增速的變化將決定剪刀差的變化。我們預(yù)計(jì)M1大概率會(huì)溫和回升,理由如下:一是銀行通過(guò)降準(zhǔn)、創(chuàng)設(shè)CBS等鼓勵(lì)銀行補(bǔ)充資本金等方式支持銀行向民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)投放貸款,企業(yè)融資環(huán)境的改善將會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流形成有力支撐;二是政府大力支持企業(yè)發(fā)債,債券融資情況會(huì)進(jìn)一步改善,企業(yè)債券和地方政府的活期資金增加同樣有利于M1的增長(zhǎng);三是減費(fèi)降稅等政策也會(huì)激發(fā)中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活力。

第二,表外融資下降幅度收窄,社會(huì)融資規(guī)模回升。2019年以來(lái),社會(huì)融資規(guī)模處于弱復(fù)蘇周期,增速出現(xiàn)持續(xù)性回升。前三季度新增社會(huì)融資18.7萬(wàn)億元,同比多增3.28萬(wàn)億元(見(jiàn)表1)。社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)如下特點(diǎn)。一是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度持續(xù)增強(qiáng)。前三季度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加13.9萬(wàn)億元,同比多增1.1萬(wàn)億元,是增長(zhǎng)貢獻(xiàn)最大的單項(xiàng)。二是債券發(fā)行力度加大。2019年以來(lái),市場(chǎng)利率總體下行,債券融資成本較低,更多企業(yè)選擇債券市場(chǎng)進(jìn)行融資,企業(yè)債券凈融資2.39萬(wàn)億元,同比增加6955億元,在社會(huì)融資規(guī)模中的占比為12.8%,同比提高1.8個(gè)百分點(diǎn);地方政府專項(xiàng)債券凈融資2.17萬(wàn)億元,同比增加4704億元,在社會(huì)融資規(guī)模中的占比為11.6%,同比上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。三是表外融資規(guī)模下降的態(tài)勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)。雖然表外融資規(guī)模絕對(duì)量仍在下降,但同比看仍有顯著正貢獻(xiàn),前三季度,委托貸款減少6454億元,同比少減5138億元,占社會(huì)融資規(guī)模的比重提高4.1個(gè)百分點(diǎn);信托貸款減少1078億元,同比少減3589億元,占社會(huì)融資規(guī)模的比重提高2.4個(gè)百分點(diǎn);未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少5224億元,同比少減1562億元,占社會(huì)融資規(guī)模的比重提高1.6個(gè)百分點(diǎn)。資管新規(guī)的出臺(tái),在減少嵌套、縮短資金鏈條、降低融資成本等方面有明顯效果,在這一過(guò)程中,表外融資規(guī)模出現(xiàn)了下降,屬于正常現(xiàn)象。前三季度,表外融資規(guī)模降幅在收窄,說(shuō)明影響正在趨于平穩(wěn)。四是股票融資2343億元,同比減少756億元,占社會(huì)融資規(guī)模的比重下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。

總的來(lái)看,從社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)看,表內(nèi)貸款、表外非標(biāo)、企業(yè)債券是社會(huì)融資規(guī)模增加的主要支撐。我們預(yù)計(jì),社會(huì)融資規(guī)模增速可能會(huì)延續(xù)6月份以來(lái)的小幅回落趨勢(shì),但是回落幅度有限,仍將保持相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。理由如下:一是隨著5G基站建設(shè)的不斷鋪開,5G設(shè)備投產(chǎn)增加,人民幣貸款需求進(jìn)一步加大。二是隨著利率保持低位運(yùn)行,企業(yè)債繼續(xù)回暖,債券融資將保持上漲態(tài)勢(shì)。三是隨著國(guó)家對(duì)民營(yíng)、小微企業(yè)的信貸支持政策不斷強(qiáng)化,民營(yíng)、小微企業(yè)的信貸投放空間依然較大。四是穩(wěn)定消費(fèi)的政策頻出,利好居民消費(fèi)信貸增長(zhǎng)。五是2020年新增地方政府專項(xiàng)債額度部分可能提前下達(dá),對(duì)社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)形成有力支撐。

表1 前三季度社會(huì)融資規(guī)模增量

2.2-2 金融機(jī)構(gòu)貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)改善,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐力度邊際增強(qiáng)

截至2019年9月末,本外幣貸款余額155.58萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)12%(見(jiàn)表2)。貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)改善,服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力進(jìn)一步提升。2019年以來(lái),金融機(jī)構(gòu)貸款結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)如下特點(diǎn)。

第一,企事業(yè)單位貸款增速回升。截至三季度末,企事業(yè)單位貸款余額97.2萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)10.4%。分期限看,中長(zhǎng)期貸款余額56.25萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)10.9%,較短期貸款及票據(jù)融資余額高1.2個(gè)百分點(diǎn)。分用途看,固定資產(chǎn)貸款余額41.97萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)10.6%,較經(jīng)營(yíng)性貸款高5.3個(gè)百分點(diǎn)。

第二,普惠和綠色貸款增速保持較快增長(zhǎng)。截至三季度末,人民幣普惠金融領(lǐng)域貸款余額16.99萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)16.8%;前三季度增加2.13萬(wàn)億元,同比多增7577億元。綠色貸款余額9.85萬(wàn)億元,比年初增長(zhǎng)11.2%,其中,綠色交通運(yùn)輸項(xiàng)目是綠色貸款中占比規(guī)模最大的一類貸款,交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)綠色貸款是綠色貸款中增速最快的一類貸款。

第三,房地產(chǎn)貸款增幅持續(xù)平穩(wěn)回落。截至三季度末,房地產(chǎn)貸款余額43.29萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)15.6%,增速比上月末低0.6個(gè)百分點(diǎn),連續(xù)14個(gè)月回落;前三季度增加4.59萬(wàn)億元,占同期人民幣各項(xiàng)貸款增量的33.7%,比上年全年水平低6.2個(gè)百分點(diǎn)。2019年三季度末,房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額11.24萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)11.7%,增速比上月末低1.7個(gè)百分點(diǎn)。其中,保障性住房開發(fā)貸款余額4.65萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)9.4%,增速比上月末低1.8個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人住房貸款余額29.05萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)16.8%,增速與上月末持平。

第四,住戶經(jīng)營(yíng)性貸款平穩(wěn)增長(zhǎng)。截至三季度末,本外幣住戶貸款余額53.58萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)15.9%,增速比上季度末低1.2個(gè)百分點(diǎn);前三季度增加5.68萬(wàn)億元,同比少增86億元。其中,2019年三季度末,本外幣住戶經(jīng)營(yíng)性貸款余額11.19萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)12.1%,增速比上季度末低0.1個(gè)百分點(diǎn),前三季度增加1.1萬(wàn)億元,同比多增1199億元;住戶消費(fèi)性貸款余額42.39萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)17%,增速比上季度末低1.4個(gè)百分點(diǎn),前三季度增加4.58萬(wàn)億元,同比少增1285億元。

此外,從期限看,中長(zhǎng)期貸款同比多增,但企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少增,民營(yíng)企業(yè)融資成本仍處高位。前三季度,新增中長(zhǎng)期貸款8.98萬(wàn)億元,同比多增2200億元,但企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題仍然突出。一是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少增。雖然居民中長(zhǎng)期貸款同比多增3100億元,但企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少增900億元。前三季度,全部新增中長(zhǎng)期貸款占全部貸款比重為65.88%,較上年同期下降0.78個(gè)百分點(diǎn)。二是民營(yíng)企業(yè)融資成本仍處高位。9月,同業(yè)拆借加權(quán)平均利率和質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率分別為2.55%、2.56%,均比上年同期下降0.04個(gè)百分點(diǎn),金融體系流動(dòng)性合理充裕,但民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)債與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的信用利差達(dá)310BP,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高,融資成本高。

表2 金融機(jī)構(gòu)信貸收支表

2.2-3 上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量整體表現(xiàn)趨于穩(wěn)定,但內(nèi)部仍然持續(xù)分化

截至2019年6月末,50家上市銀行(A/H股上市銀行)信貸資產(chǎn)質(zhì)量整體表現(xiàn)趨于穩(wěn)定,其中,不良貸款率為1.48%,較2018年末下降0.04個(gè)百分點(diǎn);逾期率為1.80%,較2018年末下降0.07個(gè)百分點(diǎn),但不同類型銀行在信貸資產(chǎn)質(zhì)量及撥備方面的表現(xiàn)出現(xiàn)分化。一是大型銀行資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)改善,不良貸款率與逾期率進(jìn)一步下降。2019年6月末,6家大型商業(yè)銀行不良貸款率和逾期率為1.40%和1.50%,分別較2018年末下降0.06個(gè)和0.11個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖4);撥備覆蓋率為219.42%,較2018年末上升12.38個(gè)百分點(diǎn);撥貸比較2018年末上升0.05個(gè)百分點(diǎn)至3.06%。二是股份制商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量仍有壓力。近年來(lái),股份制銀行加大不良貸款核銷力度,不良貸款率和逾期率均有所下降,但資產(chǎn)質(zhì)量仍存在一定壓力,截至2019年6月末,9家股份制銀行不良貸款余額為4146.8億元,較2018年末增長(zhǎng)3.84%。此外,股份制銀行信用卡業(yè)務(wù)近年來(lái)呈現(xiàn)高速擴(kuò)張的趨勢(shì),隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大,部分銀行信用卡不良貸款率有所攀升。三是城商行、農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露。截至2019年6月末,35家城/農(nóng)商行不良貸款余額為1752.1億元,較2018年末增長(zhǎng)17.07%;不良貸款率和逾期率均呈持續(xù)上升趨勢(shì),不良貸款率和逾期率分別為1.66%和2.63%,較2018年末上升0.09個(gè)和0.24個(gè)百分點(diǎn),其中,東北地區(qū)資產(chǎn)質(zhì)量劣變較快,不良貸款率和逾期率分別為3.58%和5.90%,分別上升0.74個(gè)和0.93個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖5)。

圖4 大型銀行不良貸款率和逾期率變化

資料來(lái)源:根據(jù)IMF數(shù)據(jù)整理。

圖5 按區(qū)域劃分城/農(nóng)商行不良貸款率及逾期率

資料來(lái)源:根據(jù)IMF數(shù)據(jù)整理。

我們預(yù)計(jì),一是未來(lái)在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大、外部環(huán)境不穩(wěn)定性和不確定性上升的背景下,商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量依舊面臨不小壓力。二是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷加快,新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加速,供給側(cè)改革持續(xù)深化,都將為商業(yè)銀行穩(wěn)健發(fā)展提供良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境基礎(chǔ)。三是商業(yè)銀行較為穩(wěn)定的盈利能力和較高的撥備水平,為核銷不良貸款提供了充足的財(cái)務(wù)資源。總體上,我們認(rèn)為2019年50家上市銀行不良貸款率仍能控制在1.6%以內(nèi)。

2.2-4 改革L(fēng)PR形成機(jī)制,“利率并軌”邁出重要一步

一季度,人民銀行貨幣政策報(bào)告提出要穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”。所謂“利率兩軌”指的是存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率并存。一方面,存貸款基準(zhǔn)利率是我國(guó)商業(yè)銀行存貸款市場(chǎng)利率定價(jià)的錨。另一方面,質(zhì)押式回購(gòu)利率、國(guó)債收益率和公開市場(chǎng)操作等利率對(duì)金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)的參考作用日益增強(qiáng)。當(dāng)前市場(chǎng)利率下行較快,但實(shí)體經(jīng)濟(jì)感覺(jué)利率回落并不明顯,主要原因是商業(yè)銀行定價(jià)采用的是貸款基準(zhǔn)利率,制約了貨幣政策傳導(dǎo)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下,要穩(wěn)增長(zhǎng)、切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本,就需要對(duì)利率報(bào)價(jià)機(jī)制繼續(xù)改革,進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化,暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

2019年8月17日,人民銀行宣布改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)形成機(jī)制,這一舉措邁出了“利率并軌”的重要一步。一是從機(jī)制設(shè)計(jì)看,本次LPR形成機(jī)制優(yōu)先打破中小企業(yè)融資瓶頸,推動(dòng)實(shí)際利率進(jìn)入下行軌道,有利于在當(dāng)前內(nèi)外部壓力下提振經(jīng)濟(jì)微觀活力。二是從改革脈絡(luò)看,后續(xù)將有更多改革推進(jìn),如通過(guò)多種渠道補(bǔ)充中小金融機(jī)構(gòu)資本金,打開實(shí)際利率持續(xù)下行的長(zhǎng)期空間。三是從政策全局看,以MLF、OMO利率為抓手的“新式降息”將成為下階段核心政策工具。

未來(lái)“利率并軌”仍然任重而道遠(yuǎn)。一是需要構(gòu)建利率走廊,完善利率調(diào)控體系。二是疏通貨幣市場(chǎng)利率到信貸利率的傳導(dǎo)渠道,一方面要疏通貨幣市場(chǎng)利率到銀行負(fù)債端利率的傳導(dǎo),另一方面要疏通銀行負(fù)債端利率到資產(chǎn)端利率的傳導(dǎo)。三是逐步放開存款利率的上限約束,推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化。但值得注意的是,由于存款端利率市場(chǎng)化對(duì)銀行體系沖擊較大,如銀行存款競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)抬高負(fù)債成本,銀行會(huì)加大資產(chǎn)端的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例等,因此存款利率的市場(chǎng)化需要逐步推進(jìn)、分類放開。

2.2-5 理財(cái)子公司揚(yáng)帆起航,資管新規(guī)落地邁出重要步伐

設(shè)立理財(cái)子公司是大資管轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵著力點(diǎn)。2018年12月2日,《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》正式出臺(tái),截至目前,累計(jì)已有超過(guò)30家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)宣布成立理財(cái)子公司,其中12家已經(jīng)獲批成立理財(cái)子公司,7家已正式開業(yè)運(yùn)營(yíng)。理財(cái)子公司在2019年正式落地,開啟了銀行理財(cái)市場(chǎng)的新征程。

理財(cái)子公司設(shè)立的原因主要如下。一是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的真正隔離。資管業(yè)務(wù)是銀行的表外業(yè)務(wù),設(shè)立子公司可以在表外業(yè)務(wù)和表內(nèi)業(yè)務(wù)之間建立一道“防火墻”,防止表外的風(fēng)險(xiǎn)影響到表內(nèi)其他業(yè)務(wù),實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的真正隔離。二是實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)的真正分離。子公司作為獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu),不僅法律地位更加明確,而且在管理和資源配置等方面享有更加自由的決策權(quán),同時(shí)也以“獨(dú)立”的身份進(jìn)入市場(chǎng),更有利于資管業(yè)務(wù)的開展,推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)專業(yè)化運(yùn)營(yíng)。三是真正回歸服務(wù)經(jīng)濟(jì)本源。設(shè)立子公司有助于商業(yè)銀行回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初心,回歸資管業(yè)務(wù)的本源,引導(dǎo)理財(cái)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),從而疏通資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。

需要指出的是,商業(yè)銀行設(shè)立理財(cái)子公司對(duì)投研能力、資本實(shí)力等都有著很高的要求,但是對(duì)一些投研能力和資本實(shí)力較弱的中小型銀行來(lái)說(shuō),在考慮是否設(shè)立理財(cái)子公司時(shí)務(wù)必結(jié)合自身實(shí)際情況,審慎決策,如果投研能力和資本實(shí)力跟不上,反而會(huì)背上沉重的包袱。

我們預(yù)計(jì),一是將會(huì)有越來(lái)越多的銀行陸續(xù)設(shè)立理財(cái)子公司。二是銀行系理財(cái)子公司相較于公募基金更有優(yōu)勢(shì),尤其在客戶、渠道和資產(chǎn)等方面。三是未來(lái)不設(shè)立理財(cái)子公司的商業(yè)銀行開展理財(cái)業(yè)務(wù)的空間將會(huì)越來(lái)越窄。同時(shí),銀行理財(cái)子公司也會(huì)面臨較大挑戰(zhàn):一是與總行、其他子公司如何實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同;二是凈值化產(chǎn)品難以在短期內(nèi)快速上量;三是理財(cái)子公司欠缺獨(dú)立化、市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn),如何確保在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)揮優(yōu)勢(shì)、彌補(bǔ)短板仍是需要研究的重要課題。

2.2-6 股票市場(chǎng)指數(shù)回彈,地方債發(fā)行提速

第一,股票市場(chǎng)指數(shù)回彈。2019年9月末,上證綜合指數(shù)收于2905.19點(diǎn),分別較一季度末、二季度末下跌185.57點(diǎn)和73.69點(diǎn);滬深300指數(shù)收于3814.5點(diǎn),分別較一季度末、二季度末下跌57.81點(diǎn)和11.06點(diǎn);深證綜合指數(shù)收于1595.21點(diǎn),較一季度末下降99.93點(diǎn),但較二季度末上漲32.78點(diǎn);深證成份指數(shù)收于9446.24點(diǎn),較一季度末下跌460.6點(diǎn),但較二季度末上漲267.9點(diǎn)(見(jiàn)圖6)。上證所A股總市值32.35萬(wàn)億元,較年初增加5.38萬(wàn)億元;上證所B股總市值840億元,較年初增加16億元。深交所A股總市值21.62萬(wàn)億元,較年初增加5.14萬(wàn)億元;深交所B股總市值517億元,較年初下降35億元。

圖6 股票指數(shù)變化趨勢(shì)

資料來(lái)源:WIND資訊。

我們預(yù)計(jì)未來(lái)股票市場(chǎng)將會(huì)繼續(xù)回彈。理由如下:一是“全面+定向”降準(zhǔn)將向市場(chǎng)釋放約9000億元流動(dòng)性,有助于資金流向股市;二是MSCI、富時(shí)羅素和標(biāo)普道瓊斯股指對(duì)A股增加占比或全新納入,給市場(chǎng)帶來(lái)大量增量資金;三是隨著銀行理財(cái)子公司陸續(xù)設(shè)立,更多理財(cái)資金將進(jìn)入股市,社保基金、養(yǎng)老基金、險(xiǎn)資等長(zhǎng)線資金也在提速入市。

第二,地方債發(fā)行提前,期限更長(zhǎng)且成本更低。2019年9月4日,國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用措施;9月6日,財(cái)政部表示將繼續(xù)指導(dǎo)和督促地方加大工作力度,確保2019年地方政府專項(xiàng)債券限額在9月底前全部發(fā)行完畢,10月底前全部撥付到項(xiàng)目上,盡快形成實(shí)物工作量,同時(shí)按規(guī)定提前下達(dá)2020年專項(xiàng)債券部分新增額度。在政策暖風(fēng)頻吹的背景下,2019年以來(lái)我國(guó)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行呈現(xiàn)出較為明顯的特點(diǎn)。一是進(jìn)度更快。前三季度累計(jì)發(fā)行地方債41821.91億元(見(jiàn)圖7),其中發(fā)行一般債券16675.74億元,發(fā)行專項(xiàng)債券25146.17億元,發(fā)行進(jìn)度達(dá)99.43%。可以說(shuō)2019年新增債券發(fā)行基本收官,比上年提前了2個(gè)月。二是期限更長(zhǎng)。前三季度,新增債券平均發(fā)行期限8.9年,比上年的6.3年延長(zhǎng)2.6年。其中,10年期及以上發(fā)行12385億元,占比40.2%。尤其是30年期的超長(zhǎng)期債券從上年的1只、20億元,擴(kuò)大到了2019年的34只、合計(jì)1594億元。三是成本更低。前三季度,新增地方政府債券平均發(fā)行利率3.42%,比2018年的3.87%下降了45個(gè)基點(diǎn),體現(xiàn)出財(cái)政貨幣金融政策協(xié)同性不斷加強(qiáng)的成效。

圖7 地方債發(fā)行累計(jì)規(guī)模

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我們預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)牛市格局將會(huì)持續(xù)。理由如下:一是在全球降息潮來(lái)臨和貨幣穩(wěn)健偏寬的預(yù)期下,利率有進(jìn)一步下行的空間;二是金融機(jī)構(gòu)配置債券的力度加大,利好債券市場(chǎng)發(fā)展。

2.2-7 人民幣匯率波動(dòng)加大,CFETS人民幣匯率指數(shù)震蕩下行

第一,人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)加大,跌破整數(shù)關(guān)口。三季度,人民幣對(duì)美元匯率整體貶值,且幅度有所加大。8月初,人民幣對(duì)美元匯率近十年來(lái)首次“破7”,其后至季末,始終在7的上方震蕩,9月最后一個(gè)工作日,人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)收于7.07左右,較年初貶值2.97%。三季度,人民幣對(duì)美元貶值加劇,主要是因?yàn)?月和9月中美貿(mào)易摩擦預(yù)期進(jìn)一步惡化,對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生較大沖擊。與此同時(shí),美元指數(shù)較上半年有所升值,也對(duì)人民幣對(duì)美元貶值產(chǎn)生助推作用。需要指出的是,盡管人民幣對(duì)美元匯率彈性進(jìn)一步加大,但如果拉長(zhǎng)觀察的時(shí)間和空間,可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的人民幣匯率水平并未脫離合理區(qū)間,且在美元指數(shù)升值明顯的情況下,人民幣匯率相較于其他貨幣貶值幅度較小,表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。與此同時(shí),我國(guó)跨境資金流動(dòng)保持平穩(wěn),這更加印證了當(dāng)前我國(guó)匯率市場(chǎng)化改革穩(wěn)步推進(jìn)、成效不斷顯現(xiàn)、市場(chǎng)主體心態(tài)愈發(fā)成熟的事實(shí)。

第二,CFETS人民幣匯率指數(shù)震蕩下行。三季度,CFETS人民幣匯率指數(shù)呈前高后低走勢(shì),主要是受到金融市場(chǎng)情緒波動(dòng)的影響。7月,貿(mào)易摩擦擔(dān)憂情緒有所釋放,帶動(dòng)市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏樂(lè)觀,支撐CFETS人民幣匯率指數(shù)結(jié)束連續(xù)三個(gè)月的跌勢(shì),環(huán)比小幅走強(qiáng)。8月開始,貿(mào)易摩擦升級(jí)放大市場(chǎng)悲觀情緒,導(dǎo)致CFETS人民幣匯率指數(shù)整體下跌,但9月中下旬又在較低基礎(chǔ)上出現(xiàn)小幅上揚(yáng)。

我們預(yù)計(jì)人民幣匯率將逐步企穩(wěn),可能在7.0~7.2區(qū)間波動(dòng)。理由如下:一是國(guó)際貨幣環(huán)境的寬松為中國(guó)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定提供了有利條件。2019年以來(lái),美國(guó)、歐洲央行等多方宣布降息,“降息潮”的出現(xiàn)反映出國(guó)際貨幣環(huán)境出現(xiàn)全面寬松,未來(lái)還有繼續(xù)寬松的可能,這為我國(guó)匯率市場(chǎng)的穩(wěn)定創(chuàng)造了有利條件。二是金融開放有利于平衡外匯市場(chǎng)供求關(guān)系,利好人民幣匯率穩(wěn)定。9月10日,國(guó)家外管局發(fā)布公告,決定取消QFII和RQFII投資額度限制,這將允許更多外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng),有利于平衡外匯市場(chǎng)供求。三是中美貿(mào)易摩擦?xí)簳r(shí)緩和,利好匯率穩(wěn)定。四是我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面韌性較強(qiáng),逆周期外匯管理政策持續(xù)發(fā)力,這都有力防止大幅單邊貶值預(yù)期的形成。

第三,外匯儲(chǔ)備規(guī)模總體保持穩(wěn)定。截至2019年9月末,我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為30924億美元,較年初增長(zhǎng)197億美元,增幅0.6%(見(jiàn)圖8)。從結(jié)構(gòu)上看,一是外匯儲(chǔ)備是我國(guó)官方儲(chǔ)備最為重要的構(gòu)成部分,占比長(zhǎng)期維持在90%以上,截至9月末,外匯儲(chǔ)備占官方儲(chǔ)備的比重為96.5%。二是證券外匯是我國(guó)外匯儲(chǔ)備中最為重要的構(gòu)成部分,截至9月末,證券外匯占外匯儲(chǔ)備的比重為99.46%。

圖8 外匯儲(chǔ)備規(guī)模

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雖然當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融不穩(wěn)定和不確定性因素增多,全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩,貿(mào)易保護(hù)主義和單邊主義持續(xù)上升,國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇,但考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有巨大的韌性、潛力和回旋余地,繼續(xù)推進(jìn)全方位改革開放、長(zhǎng)期向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變等諸多有利因素,我們預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間外匯儲(chǔ)備規(guī)模仍將保持穩(wěn)定。

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