1.2　期權定價與期權交易

期權（option）是標的資產(chǎn)（underlying assets）基礎上的金融衍生品（financial derivatives）。標的資產(chǎn)可以是股票，可以是ETF，可以是利率，可以是外匯，可以是指數(shù)，也可以是期貨合約。期權是對標的資產(chǎn)的一種權利主張，這種權利可以是買入的權利，也可以是賣出的權利。根據(jù)對標的資產(chǎn)買賣義務的不同，期權分為看漲期權（call option，簡稱call）和看跌期權（put option，簡稱put）。持有看漲期權的投資者，有權利在行權日或之前以約定價格購入標的資產(chǎn)，[1]持有看跌期權的投資者，有權利在行權日或之前以約定價格賣出標的資產(chǎn)。相反，賣出看漲期權（short call）和賣出看跌期權（short put）的交易者，在交易對手方行權時，有義務以約定價格賣出或買入標的資產(chǎn)。這里對于初次接觸期權的朋友，尤其是習慣了國內(nèi)市場單邊做多的人，可能在理解上略微不易。為了便于迅速理解，這里請謹記兩點：①期權分看漲和看跌；②無論看漲和看跌都可以選擇買入（long）或是賣出（short）。

期權和股票不同：股票由上市公司發(fā)行，在一定時期內(nèi)數(shù)量是固定的，而期權沒有固定的發(fā)行方，由買方和賣方分別報價，一旦雙方價格一致，交易便實現(xiàn)了，一張期權合約就正式誕生。由于這種特點，期權合約在理論上可以被近似認為供應是無限多的，只要雙方能撮合交易，期權合約就可以被創(chuàng)造出來。

本書所討論的期權及其交易策略，主要集中于美式股票期權，即在到期日當日和到期日之前均可行權的期權。按照上述定義，期權的概念很簡單，但定價很復雜。曾經(jīng)在很長一段時間內(nèi)，我們知道期權的價格與股價、股價波動率、行權日期、行權價、市場利率都相關，但沒有確切的計算方法，只能靠預估。直到1973年，兩位美國經(jīng)濟學家發(fā)表了《期權定價與公司債務》一文，給出了明確的期權定價模型，即著名的布萊克-斯科爾斯期權定價模型。這個定價模型有7個基本假設，第一個也是最重要的一個假設，是股價服從正態(tài)分布。如果將全市場幾千只、上萬只股票看作一個整體，那么從整體上、概率上看，股價服從正態(tài)分布這一假設可能是合理的。但每一家獨特的公司，在不同的行業(yè)，面臨不同的競爭環(huán)境，擁有不同的行業(yè)地位，各自的“護城河”和競爭力均不相同。一些公司強者恒強，可以在比較長的時間里維持壟斷性的競爭地位和強有力的定價權，這類公司長時間為社會提供某種產(chǎn)品和服務，極大地滿足了社會需求，公司的發(fā)展長期向好，股價趨勢也長期向上，從長時段看，很難說其股價是服從正態(tài)分布的。這一點在優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司這兩種極端情況下就非常明顯：對于優(yōu)質(zhì)公司，股價很可能是長期向上的；對于劣質(zhì)公司，股價很可能是長期向下的。

雖然從整體上看，在短期內(nèi)，股價是隨機漫步（random walk）的，但具體到B-S模型的定價當中：第一，由于沒能考慮公司質(zhì)地不同，長期看，股價的分布可能是個偏態(tài)分布；第二，也沒有考慮價格的趨勢性因素，一定時期內(nèi)的趨勢性因素是存在的，而趨勢性的“碎步小跑”，雖然波動率可能很低，但會造成價格單向的大幅波動，從而造成定價錯誤；第三，沒有考慮到公司的相對估值。對于低估值的優(yōu)質(zhì)公司，其股價的下行風險相對有限。因此，在使用B-S模型為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司的期權進行定價時，很可能會出現(xiàn)較大的偏差。本書后面所討論的一些基本策略，正是利用這些系統(tǒng)性的定價偏差來進行交易獲利的。

經(jīng)過上面的介紹，我們對現(xiàn)代投資理論、價值投資、期權定價和期權交易已經(jīng)有了初步認知，在下一章中我們將開始對期權進行系統(tǒng)介紹。

[1] 美式期權在到期日當日及到期日之前均可行權，歐式期權只能在到期日當日行權。