1.1　現代證券投資學與價值投資體系

現代證券投資學有四個基本假設，分別是：

1.投資者是理性的，會對信息做出反應；

2.市場是有效的，各類信息都能在市場上被立刻反應，并被充分定價，因此戰勝市場是不可能的；

3.用股價波動來衡量投資風險；

4.多元化配置是在回報率不降低的情況下，降低風險的唯一途徑。

一般來說，正統理論的信奉者都認為市場不可戰勝，因此代表市場整體水平的指數基金的收益，就是投資者能獲得的最佳收益。一只股票相對于市場整體的波動性被定義為β，超出市場整體水平的收益部分被定義為α。通常來說，β代表了市場整體水平，比較容易獲得，直接購買指數基金就能獲得整體市場的β。真正考驗投資者能力的，是選取有高α的股票。α帶來的收益，一般被稱為超額收益，是所選取股票超越市場整體水平的部分。我們經常在各種場合聽到各類人談論α和β，其實就是這個意思。不同的基金經理有不同的策略，有些偏重β，有些則偏重α，甚至偏重不同行業的α。當市場整體漲幅巨大時，β策略通常就占優勢，因為市場整體漲幅貢獻了個股漲幅的大部分；當市場萎靡不振時，即β收益不高時，好的α策略就會非常亮眼，這就很考驗投資者的選股能力。因此，追求β收益的多是被動型投資者，他們以購買各類相關指數基金為主；追求α收益的多是主動型投資者，追求超出市場平均水平的超額收益。這些內容是現代證券投資學的基本假設和基本結論，無數的基金經理做大量的研究、分析、數學模型，就是為了找出高α的股票，從而長期獲得超越市場整體水平的收益。

然而，上面提到的四個基本假設，已經被證明存在各種各樣的問題。

首先，無法解釋以下事實：一些秉持特定投資理念（尤其是價值投資理念）的投資者，投資業績長時間、大幅度超越指數。因為時間跨度很長，已經無法用運氣或是統計誤差來解釋。相反，很可能是投資的正統理論及其基本假設出現了某種系統性的偏差和瑕疵。

其次，經過這么多年的理論探討和實踐檢驗，我們對上述四個基本假設都或多或少有了新的認識。

1.投資者是理性的嗎？——事實證明，投資者受情緒影響巨大，很多時候是非理性的，近年來發展出來一套學問，叫作“行為金融學”（behavioral finance），就是研究投資者非理性行為的。

2.市場是有效的嗎？有效市場假說（efficient markets hypothesis，EMH）分為強式、半強式、弱式三種形式：強式認為內幕消息無效，半強式認為基本面分析無效，弱式認為技術分析無效。這個假說目前屢遭詬病，強式已經基本沒人相信，獲取內幕消息進行交易，獲得超額收益應該是大概率事件，事實上也是如此。半強式無法解釋為何有些投資者可以在相當長的時間內通過基本面分析持續超越市場。對于弱式，則有些爭議，信者恒信，不信者恒不信。譽之者認為一切信息都已包含在K線起伏漲落之內，光看K線就能持續投資獲利；毀之者認為其言近妖，無異于股市算命。另一部分人認為技術分析在某種程度上代表了市場情緒的悲觀、樂觀，可以作為輔助交易的工具。像沃倫·巴菲特（Warren Buffett）這樣的價值投資者，就是對有效市場假說最好的反證。本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）曾有名言，股市短期是個投票機，長期是個稱重機，即市場短期內可能無效，但長期有效。這個表述雖不中，亦不遠。市場經常有效，但不是永遠有效，喬治·索羅斯（George Soros）就說市場經常無效，也自成一家之言。

3.股價波動代表投資風險嗎？用股價波動來衡量投資風險，是證券投資學將風險數學化的一項創舉，但是巴菲特認為，投資的真正風險在于企業業務受到實質性損害或傷害以及相應的投資本金損失的可能性，并不是股票的價格行為。換言之，投資的真正風險在于被投資企業本身，而非股票市場。這真是證道之言！被投資企業的風險如何衡量，風險該如何數學化，這樣的風險又該被怎樣定價，這才是真正重要的事情。基于巴菲特對于風險的理解以及他投資時間的超長性，可以看出他幾乎不怎么關注股價漲跌。在巴菲特的辦公室里，甚至沒有電腦，只有一臺電視機，用來收看財經新聞。因此，將股價波動作為風險數學化的表征，可能并不那么完美。

4.多元化是降低風險的唯一途徑嗎？多元化的潛在命題是，利用投資組合股票的多樣性，整體上降低單只股票的影響，降低投資組合整體的波動。因為波動代表了風險，所以，降低波動就是降低了風險。是否多元化取決于對投資公司有多深的研究和認識，是否真正了解所投公司。如果一件事的確定性高達100%，你要做的就不應該是多元化，而是加杠桿。巴菲特是集中投資的典范，他毫不客氣地說，多元化只起到了保護無知的作用。另外，對于沒有選股能力的普通投資者來說，巴菲特的建議也非常中肯，即買入標準普爾500指數基金，獲取市場平均收益。指數基金是2019年1月逝世的約翰·博格（John Bogle）給投資界帶來的最大貢獻，也是在投資市場上對于普通投資者來說，唯一的免費午餐。

如果我們回到投資這件事本身，梳理一下本杰明·格雷厄姆以來價值投資的理念，真正重要的是這么幾個概念。

1.股票是公司的一部分，買股票就是買公司。股票價格的上漲，最終取決于公司的經營行為。從本質上講，購買股票，就是購買公司的一部分業務，如果業務確實好，股價終將上漲。所以巴菲特說，在購買股票后，即便股市關門幾年，你仍樂意持有，而不是急于交易，才是正確的投資態度。與此類似，有一些投資前輩用投資一級市場的方式來投資二級市場，也取得了非常好的成績。他們的態度跟巴菲特有異曲同工之妙。一級市場投資就是公司上市前的各類股權投資，如果你看不出公司的真正價值，不看好公司的成長前景，一旦看錯了貿然交易，就是100%的失敗。這是因為一級市場是沒有“接盤俠”的，投資者必須耐心等待公司持續成長，最終在公司上市后才能有退出機會，因此要極為慎重。

2.市場先生（Mr.Market）。這個概念是格雷厄姆發明的。市場先生有時候非常樂觀，有時候也異常悲觀，他從不告訴你價值，只是每天上門報出價格，并且價格經常高得離譜，或是低得離譜。格雷厄姆告誡我們，要理性看待價格的波動，讓市場先生服務于自己，而非相反。

3.安全邊際（margin of safety）。市場上有各種不確定因素，要預留出一部分空間來應對不確定性，安全邊際即付出的股票價格與股票價值之間的差額。因為每個公司的業務不同、“護城河”深淺不同，安全邊際也會有所不同。投資者的投資風格也會影響安全邊際的界定，比如極度厭惡風險的塞斯·卡拉曼（Seth Klarman），對安全邊際就有高于常人的要求。另外，主流金融學用股價波動來量化風險，通過多元化配置來降低風險，但巴菲特則不同，他直接通過安全邊際來控制風險。

4.能力圈（circle of competence）。這個概念是巴菲特多年來總結并提出的。一個人的精力、能力是有限的，應該集中于自己熟悉的、了解的領域，這樣更容易取得成功。換句話說，守好自己的一畝三分地，市場上賺錢的機會很多，重要的是知道自己擅長什么。對于能力圈這個概念，段永平先生多年前提出了一個“不為清單”（stop doing list）進行闡釋，本分的、能力圈以內的事要“為”，不本分的、能力圈以外的事要“不為”。知道什么不能做，比知道什么可以做，有時候更為難得。

時至今日，尤其是互聯網公司興起后，人們對價值的認知與判斷與工業時代已經很不一樣，但這個投資框架今天看來仍然有效，并且歷久彌新，值得認真對待。這是一個不涉及高深數學、簡單可靠的投資體系。現代金融學以及各種人文社科領域喜歡提一些新奇的概念，但真正重要的基本概念和思考框架往往是平實易懂的，可謂大道至簡。簡單，卻并不容易。